亏损收窄现金流转正，加大现金储备应对行业寒冬

8月30日公司发布2024年中报，上半年实现营收374亿元， 同比-9%；实现归母净利润-8.7亿元，同比-118%。其中Q2实现营收214亿元，同比+5%、环比+34%，实现归母净利润-3.9亿元，同比-118%、环比减亏。 组件出货持续增长，产品降价盈利承压。上半年公司电池组件出货超38GW（含自用1GW），同比增长59；测算Q2出货超21GW，环比增长37%。上半年光伏产业链竞争加剧，二季度产业链价格下 降至较低水平，主产业链盈利承压，公司销售毛利率环比下降2.0pct至3.05%。上半年公司计提资产减值及信用减值4.34/0.86亿 人民币(元)成交金额(百万元) 元，主要为存货减值及应收账款坏账损失。 TOPCon技术、海外产能及渠道布局领先，有望支撑份额提升及盈利修复。公司坚持技术研发创新，预计2024年末组件产能超过100GW，硅片与电池产能达到组件产能的80%，其中N型电池产 能57GW。上半年公司N型电池产能快速达产，产品良率、电池转换效率大幅提升，生产成本明显下降，目前公司量产的N型倍秀电池转换效率已达到26.5%，随着TOPCon出货占比提升，公司盈利能力有望得到修复。公司海外布局领先，销售服务网络遍布全球165个国家和地区，上半年组件海外出货占比约54%、境外收入占比61.5%；除东南亚垂直一体化生产基地外，公司在美国建设光伏组件基地，随着海外产能陆续释放，公司有望在组件降价周期中凭借海外渠道及产能布局抵消个别国家或地区市场阶段性低谷，实现份额提升及盈利修复。 经营性现金流转正，大幅增加在手现金应对行业寒冬。二季 度公司经营性现金流16.84亿元，环比转正。二季度末公司货币资金余额提升至249亿元，较一季度末提升66%，行业竞争加剧背景下有望为公司提供充足的资金以穿越周期。 29.00 25.00 21.00 17.00 13.00 9.00 230831 231130 240229 240531 成交金额晶澳科技沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 根据我们最新的产业链价格预测，下调公司2024-2026年净 利润预测至-6.2（前值27.9）、23.7（-39%）、34.4（-28%）亿元，公司当前市值对应PB在1倍以下，维持“买入”评级。 国际贸易环境恶化，新技术进展不及预期，人民币汇率波动。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 41,302 72,989 81,556 71,079 85,813 101,990 货币资金 13,219 12,183 15,988 21,363 24,917 29,480 增长率 76.7% 11.7% -12.8% 20.7% 18.9% 应收款项 6,793 9,895 11,089 11,528 13,918 16,541 主营业务成本 -35,260 -62,205 -66,773 -66,791 -77,547 -91,398 存货 7,957 11,909 14,472 12,714 14,991 17,669 %销售收入 85.4% 85.2% 81.9% 94.0% 90.4% 89.6% 其他流动资产 3,660 4,168 7,583 9,816 9,414 8,846 毛利 6,042 10,785 14,783 4,288 8,265 10,592 流动资产 31,629 38,156 49,132 55,421 63,240 72,536 %销售收入 14.6% 14.8% 18.1% 6.0% 9.6% 10.4% %总资产 55.5% 52.7% 46.1% 49.2% 51.1% 54.2% 营业税金及附加 -140 -242 -422 -355 -429 -510 长期投资 577 806 1,375 1,223 1,223 1,223 %销售收入 0.3% 0.3% 0.5% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 18,411 24,053 46,606 47,120 50,333 50,847 销售费用 -736 -1,050 -1,380 -1,066 -1,287 -1,530 %总资产 32.3% 33.2% 43.7% 41.8% 40.6% 38.0% %销售收入 1.8% 1.4% 1.7% 1.5% 1.5% 1.5% 无形资产 1,635 1,732 2,686 2,967 3,206 3,416 管理费用 -1,126 -1,708 -2,345 -2,061 -2,489 -2,958 非流动资产 25,338 34,193 57,457 57,274 60,628 61,258 %销售收入 2.7% 2.3% 2.9% 2.9% 2.9% 2.9% %总资产 44.5% 47.3% 53.9% 50.8% 48.9% 45.8% 研发费用 -574 -1,007 -1,142 -981 -1,184 -1,407 资产总计 56,967 72,349 106,589 112,695 123,868 133,793 %销售收入 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 1.4% 短期借款 8,883 3,692 1,803 3,543 5,470 3,519 息税前利润（EBIT） 3,466 6,778 9,494 -176 2,876 4,187 应付款项 18,908 24,175 41,795 34,767 40,396 47,619 %销售收入 8.4% 9.3% 11.6% n.a 3.4% 4.1% 其他流动负债 4,859 7,130 6,668 5,529 6,806 8,072 财务费用 -813 529 360 -421 -654 -541 流动负债 32,651 34,997 50,266 43,839 52,672 59,209 %销售收入 2.0% -0.7% -0.4% 0.6% 0.8% 0.5% 长期贷款 1,264 1,777 1,477 13,327 13,327 13,327 资产减值损失 -625 -1,144 -2,419 -761 155 -55 其他长期负债 6,335 5,411 16,842 18,361 18,439 18,579 公允价值变动收益 24 -199 126 0 0 0 负债 40,250 42,185 68,585 75,527 84,438 91,115 投资收益 425 317 -71 100 50 50 普通股股东权益 16,494 27,505 35,116 34,480 36,612 39,711 %税前利润 17.5% 5.0% n.a -11.0% 1.8% 1.3% 其中：股本 1,599 2,356 3,316 3,310 3,310 3,310 营业利润 2,600 6,468 8,114 -808 2,877 4,091 未分配利润 5,581 10,816 17,072 16,516 18,649 21,747 营业利润率 6.3% 8.9% 9.9% n.a 3.4% 4.0% 少数股东权益 223 2,659 2,888 2,688 2,818 2,968 营业外收支 -174 -150 -71 -100 -100 -100 负债股东权益合计 56,967 72,349 106,589 112,695 123,868 133,793 税前利润 2,426 6,317 8,043 -908 2,777 3,991 利润率 5.9% 8.7% 9.9% n.a 3.2% 3.9% 比率分析 所得税 -338 -778 -850 91 -278 -399 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 13.9% 12.3% 10.6% n.a 10.0% 10.0% 每股指标 净利润 2,088 5,540 7,192 -817 2,499 3,592 每股收益 1.275 2.348 2.123 -0.187 0.716 1.040 少数股东损益 50 7 153 -200 130 150 每股净资产 10.313 11.673 10.589 10.418 11.062 11.998 归属于母公司的净利润 2,039 5,533 7,039 -617 2,369 3,442 每股经营现金净流 2.345 3.474 3.743 -1.030 3.600 4.431 净利率 4.9% 7.6% 8.6% n.a 2.8% 3.4% 每股股利 0.000 0.200 0.240 -0.019 0.072 0.104 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 12.36% 20.12% 20.05% -1.79% 6.47% 8.67% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 3.58% 7.65% 6.60% -0.55% 1.91% 2.57% 净利润 2,088 5,540 7,192 -817 2,499 3,592 投入资本收益率 10.94% 16.49% 16.86% -0.25% 3.85% 5.50% 少数股东损益 50 7 153 -200 130 150 增长率 非现金支出 3,198 4,203 6,430 5,257 5,290 6,225 主营业务收入增长率 59.80% 76.72% 11.74% -12.85% 20.73% 18.85% 非经营收益 357 -73 76 671 1,333 1,321 EBIT增长率 45.12% 95.54% 40.06% -101.85% ####### 45.59% 营运资金变动 -1,893 -1,484 -1,285 -8,519 2,791 3,525 净利润增长率 35.31% 171.40% 27.23% N/A N/A 45.29% 经营活动现金净流 3,750 8,186 12,414 -3,408 11,914 14,664 总资产增长率 52.74% 27.00% 47.33% 5.73% 9.91% 8.01% 资本开支 -5,336 -7,660 -17,777 -5,479 -8,650 -6,450 资产管理能力 投资 -256 -51 227 118 0 0 应收账款周转天数 40.4 35.0 39.2 50.0 50.0 50.0 其他 1,582 495 -243 144 50 50 存货周转天数 67.0 58.3 72.1 72.0 72.0 72.0 投资活动现金净流 -4,010 -7,215 -17,793 -5,217 -8,600 -6,400 应付账款周转天数 54.3 31.5 38.2 55.0 55.0 55.0 股权募资 66 7,911 1,195 -84 0 0 固定资产周转天数 125.7 107.3 165.0 219.2 193.9 163.9 债权募资 4,054 -5,046 7,982 15,041 1,927 -1,952 偿债能力 其他 -1,950 -4,340 -3,216 -748 -1,470 -1,565 净负债/股东权益 -18.89% -22.26% -11.47% 10.40% 5.67% -10.02% 筹资活动现金净流 2,171 -1,476 5,960 14,210 458 -3,517 EBIT利息保障倍数 4.3 -12.8 -26.4 -0.4 4.4 7.7 现金净流量 1,800 -410 643 5,585 3,771 4,747 资产负