经营性现金流净额同比高增233%，减值损失大幅收窄、资源板块高成长

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：6.88 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 24,752 流通股本(百万股) 20,364 市价(元) 6.88 市值(百万元) 170,295 流通市值(百万元) 140,101 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元） 10,704 11,515 13,109 14,686 16,516 增长率yoy% 10.2% 7.6% 13.8% 12.0% 12.5% 归母净利润（亿元） 276 313 355 401 451 增长率yoy% 9.6% 13.2% 13.5% 12.8% 12.4% 每股收益（元） 1.12 1.26 1.43 1.62 1.82 每股现金流量 0.53 1.76 2.47 3.41 3.79 净资产收益率 7.7% 7.4% 7.8% 8.0% 8.3% P/E 6.17 5.44 4.80 4.25 3.78 P/B 0.62 0.57 0.51 0.46 0.42 备注：股价取自2023 年3月31 日收盘价 投资要点  事件：公司发布2022年度报告。报告期内公司实现营收1.15万亿元，yoy7.57%，实现归母净利/扣非净利313/284亿元，yoy+13.25%/+9.04%。22Q4单季度实现营收3033亿 元 ，yoy0.27%， 实 现 归 母 净 利/扣 非 净 利82.6/72.6亿 元 ，yoy+18.48%/+7.8%。业绩符合预期。  2022年营收高增7.6%，工程主业稳增、资源板块快产快销实现高成长  公司2022年实现营收1.15万亿元，yoy+7.57%，实现归母净利润313亿元，yoy+13.25%，对应扣非净利润284亿元，yoy+9.04%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别2665/2929/2888/3033亿元，yoy+12.82%/+12.48%/+6.44%/+0.27%，归母净利75.9/75.4/78.9/82.6亿元，yoy+16.99%/+14.02%/+4.50%/+18.48%；分业务看，基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工程设备/房地产开发四大业务板块分别实现营收9835/186/258/535亿元，yoy+6.51%/+5.75%/+8.42%/+6.39%。其他业务中矿产资源业务营收75亿元，同比高增25.98%，毛利率达55.64%，同比提升0.52pct。  我们分析营收高增来自以下驱动因素：1）公司营收最大来源基础设施建设业务各项工作稳步有序推进，实现营收9835亿元，yoy+6.51%；2）公司工程设备与零部件制造业务抓紧“稳增长”政策，持续加大市场开拓力度，营收同比增长8.42%；3）公司房地产开发业务加快交房进度、去库存化，实现营收同比增长6.39%。  经营性现金流净额同比高增233%，减值损失同比大幅收窄23.12%  毛利率方面：22年全年录得毛利率10.01%，较21年微降0.20pct；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别9.01%/8.75%/8.78%/12.52%；分业务看，基础设施建设/勘察设计与咨询服务/工程设备与零部件制造/房地产开发四大业务板块毛利率分别8.42%/28.30%/20.56%/17.07%，yoy+0.01/-0.01/-1.05/-5.12pct。其中房地产开发业务毛利率下降主要系市场整体下行、售价偏低，叠加22年确认收入产品价格发生变化，影响盈利水平。  费用方面：22年期间费用率5.40%，较21年下降0.07pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.55%/2.17%/2.40%/0.28%，销售/管理/研发/财务费用率较21年分别持平/-0.09/+0.09/-0.07pct；其中，财务费用同比下降16.32%，主要系金融资产模式基础设施投资项目国模扩大，确认的投融资收益增长较快，公司持续加强资金管控，合理置换高息融资，平均融资成本持续下降。  现金流方面：22年经营性现金流净额为435.52亿元，同比多流入304.82亿元，主要系公司积极利用稳增长措施加快回收资金，同时加强现金流管控，努力改善资金状况；  减值损失方面：22年减值损失合计61.27亿元，较21年79.7亿元同比下降23.12%，主要系信用减值损失大幅下降。  海外业务韧性凸显， 有望受益“一带一路”战略升温  海外业务发展态势良好，市场韧性十足：营收端：2022年，公司实现境外营收584.37亿元，yoy+6.66%，录得毛利率8.42%，较去年同期增加0.4pct；新签端：2022年，公司境外业务实现新签合同额1837.8亿元，同比高增21.1%；策略端：面对复杂国际环境，公司奋力拓展市场，大力推进项目履约，坚定走好专 经营性现金流净额同比高增233%，减值损失大幅收窄、资源板块高成长 —中国中铁（601390.SH）2022年度报告点评 中国中铁（601390.SH）/建筑装饰 证券研究报告/公司点评 2023年4月2日 [Table_Industry] -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2021-092021-102021-112021-122021-122022-012022-022022-022022-032022-042022-042022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-09中国中铁沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 业化、品牌化、属地化发展之路，不断推动海外业务做强做优做大；项目端：“一带一路”重点项目建设取得重大进展，“一带一路”标志性项目中老铁路、埃及斋月十日城轻轨铁路AB段、孟加拉帕德玛大桥等相继建成，印尼雅万高铁试验运行，瑞典地铁、孟加拉数字联通等项目相继中标。  深入推进与“一带一路”沿线国家交流合作： 2023年3月6-11日，公司董事长赴印尼、新加坡调研雅万高铁、中铁一局南北走廊N108项目，并与印尼海洋与投资统筹部部长、印尼交通部部长、新加坡陆路交通管理局局长等进行交流。我们认为：随着公司不断加强对外交流合作，并完善海外业务投建营一体化发展模式，公司有望实现海外市场的扩展延伸。  深耕水务运营与引调水市场，打造“第二成长曲线”  手握重大水利工程项目，引调水市场前景广阔： 2022年5月，中国中铁公告拟以110亿元为对价收购滇中引水公司33.54%股权，布局区域引调水市场。其中，二期工程目前投入23.74亿元，工程进度7%，工期70个月，将与一期工程同时竣工。工程设计2040年多年平均引水量34.03亿立方米，受水区共涉及输水总干渠沿线六州（市）35个县（市、区），受益国土面积达3.69万平方公里，惠及1112万人口。我们认为：在国家多项政策支持水利建设大背景下，公司加快布局水利工程市场，有望成为“第二增长曲线”主动能。  资源开发稳扎稳打，供需格局下钼资源品有望贡献弹性  并表端资源看：2022年，公司旗下铜、钴、钼、铅、锌金属产量分别为 30.29/0.52/1.50/0.95/2.36万吨，yoy+25%/+60%/持平/-13%/+10%，银金属产量44.7吨，yoy+16%，矿产资源业务实现收入75.04亿元，同比增长25.98%；毛利率为55.64%，同比增加0.52pct；  联营企业端看：2022年，公司持股41.72%华刚矿业股份有限公司录得营收151.0亿元，yoy+45.19%，实现净利润75.4亿元，yoy+14.52%。  有色金属价格总体有望保持平稳，看好供需格局下钼资源品贡献资源板块业绩弹性。公司当前参控股投资建成5座现代化矿山，铜、钴、钼保有量分别约820、61、66万吨，2023年春节后，钼价持续上行、创17年新高，截至3月31日，现货钼价452.5元/千克，仍处历史高位。根据公司年报判断：随着国内经济恢复，扩大内需、稳定房地产等一系列稳增长政策发力，新旧消费动能转换、新领域高速发展有望促进铜、钴、钼、锂等有色金属需求，为有色金属价格提供稳定支撑。  股权激励叠加2023年考核加码，估值中枢有望持续提升  股权激励激发股价增长新动能，企业发展信心凸显。2022年2月25日，公司公告完成《中国中铁股份有限公司2021年限制性股票激励计划》首次授予工作。本次股权激励对象包含公司副总裁、董秘及中层管理人员、核心骨干在内合计697人。据解锁条件，2022-2024年，公司扣非ROE需分别满足≥10.5%、11.0%、11.5%，扣非净利润复合增速需满足≥12%。  “一利五率”考核指标指引，公司提出“三增两控四提升”。公司提出23年发展目标为“三增两控四提升”，“三增”即新签合同额、营业收入、利润总额分别有所增长；“两控”即资产负债率同比不增高，“两金”占营业收入比重下降；“四提高”即净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率有所提高，研发投入有所增长。  2023年3月7日，公司召开市值提升暨提高上市公司质量工作推进会，强调：要统筹推进新一轮改革、对标世界一流企业价值创造等多个专项行动，重点关注所属上市公司管理机制先进性和有效性。当前公司估值水平：5.4×PE-TTM/20%估值分位、0.7×PB/23%估值分位，处10年来历史底部区间。我们认为：股权激励叠加23年考核指标加码，公司估值水平有望持续提升。  盈利预测与投资建议：考虑到公司海外业务发展优势以及致力于开拓水务环保产业链、打造“第二成长曲线”的创新布局，预计公司2023-2025年营业收入13109、14686、16516亿元，同比增长13.8%、12.0%、12.5%，归母净利润355.13（预测前值347.03）、400.72（预测前值388.67）、450.57亿元，同比增长13.6%、12.8%、12.4%，对应EPS为1.43、1.62、1.82元。现价对应PE为4.8、4.2、3.8倍。当前公司价值低估，维持“增持”评级。  风险提示事件：基建投资不及预期，相关业务开展不及预期，大宗商品价格波动风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测表 [Table_Finance2] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 238,584 261,459 440,590 495,478 营业收入 1,151,501 1,310,922 1,468,632 1,651,593 应收票据 2,331 5,396 6,045 6,799 营业成本 1,038,544 1,177,406 1,317,283 1,481,247 应收账款 122,238 132,499 148,725 167,845 税金及附加 6,579 7,490 8,391 9,436 预付账款 48,327 54,789 61,298 68,928 销售费用 6,328 7,204 8,071 9,076 存货 207,871 230,375 257,743 289,825 管理费用 25,061 28,971 32,457 36,500 合同资产 169,735 193,234 216,481 243,450 研发费