业绩短期承压，研发持续推进

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-09-02 事件：近日，公司公布2024年半年报。2024年上半年营业收入为7.40亿元 收盘价(元)7.51 流通股本(亿股)19.82 每股净资产(元)3.28 总股本(亿股)19.82 最近12月市场表现 通化东宝 上证指数 沪深300 生物制品 27% 17% 6% -5% -16% -26% 分析师华挺 SAC证书编号：S0160523010002 huating@ctsec.com 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师赵千 SAC证书编号：S0160524020001 zhaoqian@ctsec.com 相关报告 比上年同期下滑45.84%；归属于上市公司股东的净利润为-2.30亿元，比上年 同期由盈转亏。 胰岛素集采价格下降短期业绩承压。2024年上半年，随着胰岛素集采续标工作完成，公司各胰岛素产品中标价格均有不同程度下降。由于胰岛素集采续标落地带来公司产品价格下调的普遍预期，公司商业客户对库存进行控制与调整，影响公司发货，因此销售收入同比下滑。 持续提升研发效率，重要产品已取得实质性成果。注射用THDBH120于2024年4月，获得国家药监局签发的减重适应症药物临床试验批准通知书，2024年7月，完成临床Ⅰb期首例受试者给药。THDB0225注射液与质肽生物签署协议后，即刻已启动中国III期临床试验，并于2024年7月成功完成首例患者给药。THDBH130于2024年1月，完成了关键Ⅱa期临床试验并获得临床试验总结报告，研究结果显示达到主要终点目标。THDBH150于2024年5月，启动中国Ⅱa期临床试验并完成首例患者给药。 投资建议：公司是国内糖尿病领域头部企业，现有产品线涵盖了人胰岛素、胰岛素类似物、GLP-1受体激动剂以及口服降糖药等治疗药物。我们预计公司2024-2026年实现营业收入22.78/28.70/32.63亿元，归母净利润6.67/9.73/12.16亿元。对应PE分别为24/16/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、单一产品依赖风险、市场竞争风险等。 盈利预测： 2278 2022A2023A2024E2025E2026E 1.《业绩有望改善》2023-09-04 营业收入(百万元)27783075 28703263 2.《营收稳健增长，产品管线不断增 收入增长率(%) -14.98 10.69 -25.92 25.99 13.70 厚》2022-04-23 归母净利润(百万元) 1582 1168 667 973 1216 3.《三季度库存调整，预计四季度恢复 净利润增长率(%) 20.92 -26.17 -42.85 45.77 25.01 增长》2018-10-25 EPS(元/股)PE 0.79 11.62 0.59 18.36 0.3423.61 0.49 16.19 0.61 12.95 ROE(%) 24.17 16.19 9.10 12.33 14.16 PB 2.80 2.99 2.15 2.00 1.83 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年09月02日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2778.45 3075.42 2278.20 2870.24 3263.39 成长性 减:营业成本 617.51 612.77 446.09 549.54 624.27 营业收入增长率 -15.0% 10.7% -25.9% 26.0% 13.7% 营业税费 14.57 14.04 10.48 13.20 15.01 营业利润增长率 18.0% -25.4% -42.5% 45.8% 25.0% 销售费用 933.51 912.83 911.28 1004.58 1044.28 净利润增长率 20.9% -26.2% -42.9% 45.8% 25.0% 管理费用 180.65 134.47 91.13 114.81 117.48 EBITDA增长率 -27.2% 43.0% -35.8% 38.6% 21.9% 研发费用 146.71 104.96 113.91 146.38 153.38 EBIT增长率 -29.5% 43.7% -38.9% 45.7% 24.7% 财务费用 -13.45 -5.58 -7.18 -11.26 -17.74 NOPLAT增长率 -28.6% 42.1% -39.3% 45.7% 24.7% 资产减值损失 -12.36 -15.28 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 5.3% 12.5% 3.1% 7.4% 8.6% 加:公允价值变动收益 0.96 0.52 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 5.3% 10.2% 1.7% 7.6% 8.9% 投资和汇兑收益 929.36 91.93 68.10 85.80 97.55 利润率 营业利润 1828.89 1365.08 785.15 1144.52 1430.78 毛利率 77.8% 80.1% 80.4% 80.9% 80.9% 加:营业外净收支 0.63 0.81 0.00 0.00 0.00 营业利润率 65.8% 44.4% 34.5% 39.9% 43.8% 利润总额 1829.52 1365.90 785.15 1144.52 1430.78 净利润率 56.9% 38.0% 29.3% 33.9% 37.3% 减:所得税 247.69 197.97 117.77 171.68 214.62 EBITDA/营业收入 36.7% 47.5% 41.1% 45.2% 48.5% 净利润 1581.89 1167.84 667.37 972.84 1216.17 EBIT/营业收入 31.9% 41.4% 34.1% 39.5% 43.3% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 788.06 1104.20 1673.38 2321.56 3010.64 固定资产周转天数 176 168 233 207 190 交易性金融资产 58.46 55.52 55.52 55.52 55.52 流动营业资本周转天数 138 143 198 151 146 应收账款 422.41 793.06 569.55 733.51 843.04 流动资产周转天数 273 285 472 441 475 应收票据 0.00 1.42 1.08 1.36 1.54 应收账款周转天数 64 71 108 82 87 预付账款 38.90 34.46 22.30 30.77 36.83 存货周转天数 347 399 585 444 366 存货 653.90 705.35 743.49 610.60 658.95 总资产周转天数 860 850 1242 1031 977 其他流动资产 40.55 38.30 38.30 38.30 38.30 投资资本周转天数 827 814 1182 988 938 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 24.2% 16.2% 9.1% 12.3% 14.2% 长期股权投资 326.29 398.81 398.81 398.81 398.81 ROA 23.4% 15.0% 8.4% 11.4% 13.2% 投资性房地产 95.04 99.23 103.23 107.23 111.23 ROIC 11.7% 14.8% 8.7% 11.8% 13.6% 固定资产 1520.78 1351.18 1593.51 1710.76 1740.44 费用率 在建工程 1157.64 1319.50 923.65 646.55 452.59 销售费用率 33.6% 29.7% 40.0% 35.0% 32.0% 无形资产 487.01 670.02 670.02 670.02 670.02 管理费用率 6.5% 4.4% 4.0% 4.0% 3.6% 其他非流动资产 425.42 355.48 164.64 164.64 164.64 财务费用率 -0.5% -0.2% -0.3% -0.4% -0.5% 资产总额 6750.31 7771.37 7941.93 8503.50 9209.38 三费/营业收入 39.6% 33.9% 43.7% 38.6% 35.1% 短期债务 0.00 150.00 150.00 150.00 150.00 偿债能力 应付账款 80.86 115.90 116.48 106.86 104.04 资产负债率 3.0% 7.1% 7.6% 7.1% 6.7% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 3.1% 7.7% 8.3% 7.7% 7.1% 其他流动负债 0.62 0.27 0.27 0.27 0.27 流动比率 12.69 5.41 6.80 8.31 10.05 长期借款 0.00 0.00 107.50 107.50 107.50 速动比率 8.16 3.92 5.06 6.86 8.50 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 -1387.58 280.93 201.42 206.99 258.09 负债总额 200.74 555.08 605.85 607.29 612.94 分红指标 少数股东权益 5.31 5.09 5.09 5.09 5.09 DPS(元) 0.50 0.25 0.14 0.21 0.26 股本 1993.68 1993.62 1981.73 1981.73 1981.73 分红比率 0.63 0.42 0.42 0.42 0.42 留存收益 4052.66 4724.57 5109.16 5669.29 6369.52 股息收益率 5.4% 2.3% 1.8% 2.6% 3.3% 股东权益 6549.57 7216.28 7336.08 7896.21 8596.44 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.79 0.59 0.34 0.49 0.61 净利润 1581.89 1167.84 667.37 972.84 1216.17 BVPS(元) 3.28 3.62 3.70 3.98 4.34 加:折旧和摊销 133.91 185.32 158.52 164.85 169.29 PE(X) 11.6 18.4 23.6 16.2 13.0 资产减值准备 5.63 35.53 0.00 0.00 0.00 PB(X) 2.8 3.0 2.1 2.0 1.8 公允价值变动损失 -0.96 -0.52 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 -0.64 3.99 3.86 5.48 5.48 P/S 6.6 7.0 6.9 5.5 4.8 投资收益 -929.36 -91.93 -68.10 -85.80 -97.55 EV/EBITDA 17.2 14.1 15.3 10.5 8.2 少数股东损益 -0.06 0.09 0.00 0.00 0.00 CAGR(%) 营运资金的变动 68.84 -449.47 174.22 -67.80 -171.44 PEG 0.6 — — 0.4 0.5 经营活动产生现金流量 863.09 861.52 868.18 989.57 1121.