业绩短期承压，专利中药研发持续推进

证券研究报告|公司点评报告 2023年10月31日 业绩短期承压，专利中药研发持续推进 评级： 上次评级：目标价格： 增持 增持 以岭药业 沪深300 70% 50% 30% 11% -9% -29% 2022/102023/012023/042023/07 2023/10 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 联系人：程仲瑶 邮箱：chengzy@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 1.【华西医药】以岭药业(002603)半年报点评：业绩符合预期，心脑血管等产品稳步恢复 2023.08.31 2.【华西医药】以岭药业(002603)年报&一季报点评：一季报业绩超预期，中药创新持续推进 评级及分析师信息 以岭药业(002603) 事件概述 公司23Q1-Q3实现营收85.75亿元，yoy+7.9%；归母净利润 yoy+15.8%。其中23Q3实现收入/归母净利/扣非归母净利 最新收盘价： 22.22 17.84亿元/1.53亿元/0.99亿元，分别yoy-25.0%/-58.3%/- 股票代码： 002603 72.8%；根据季度报告显示，主要系去年同期呼吸类产品基数较 52周最高价/最低价： 53.96/21.21 大所致； 总市值(亿) 371.23 23Q1-Q3毛利率为61.0%（-1.0pct），销售/管理/研发费用率分 自由流通市值(亿) 305.80 别为24.4%/5.0%/6.9%（-3.0/+0.6/+0.0pct）； 自由流通股数(百万) 1,376.25 单23Q3毛利率为58.3%（-3.3pct），销售/管理/研发费用率分 17.59亿元，yoy+24.3%；扣非归母净利润16.40亿元， 相对股价% 别为31.7%/7.6%/10.7%（-2.6/+2.4/+3.2pct），根据中药材天地网数据显示，我们分析毛利率下降主要系中药材涨价导致心脑血管类产品毛利率下滑和毛利率较高的连花清瘟占比下降所致； 投资建议 我们下调公司盈利预测，预计2023-2025年营收分别为107、120、133亿元（原值为125、137、150亿元），对应增速分别为 -15%、12%、11%；归母净利润为20.7、23.4、26.4亿元（原值为26.0、28.6、32.0亿元），对应增速分别为-12.5%、13.4%、12.7%，EPS分别为1.24、1.4和1.58元（原值为1.56、1.71和 1.92元）。对应2023年10月31日收盘价22.22元/股，PE为 18X/16X/14X。维持“增持”评级。 风险提示 连花清瘟增速放缓和集采降价风险；心脑血管大品种增速放缓风险；公司新产品市场推广不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,117 12,533 10,673 11,985 13,316 YoY（%） 15.2% 23.9% -14.8% 12.3% 11.1% 归母净利润(百万元) 1,344 2,362 2,067 2,344 2,642 YoY（%） 10.3% 75.7% -12.5% 13.4% 12.7% 毛利率（%） 63.6% 63.8% 61.3% 61.9% 62.4% 每股收益（元） 0.80 1.41 1.24 1.40 1.58 ROE 14.8% 21.6% 17.0% 16.2% 15.4% 市盈率 27.62 15.72 17.96 15.84 14.05 证券研究报告|公司点评报告 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 12,533 10,673 11,985 13,316 净利润 2,357 2,062 2,339 2,637 YoY(%) 23.9% -14.8% 12.3% 11.1% 折旧和摊销 452 568 648 716 营业成本 4,541 4,132 4,569 5,012 营运资金变动 684 -745 -5 -60 营业税金及附加 203 163 184 206 经营活动现金流 3,488 2,225 3,049 3,363 销售费用 3,259 2,668 2,996 3,351 资本开支 -214 -1,473 -1,376 -1,331 管理费用 612 516 583 647 投资 -1,789 -8 -8 -8 财务费用 20 0 0 0 投资活动现金流 -1,995 -2,209 -1,395 -1,348 研发费用 1,032 800 935 1,035 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -108 -49 -54 -58 债务募资 -350 -38 95 85 投资收益 -7 -6 -11 -10 筹资活动现金流 -637 -851 95 85 营业利润 2,830 2,415 2,741 3,092 现金净流量 857 -836 1,749 2,100 营业外收支 -49 0 0 0 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,781 2,415 2,741 3,092 成长能力 所得税 424 353 402 456 营业收入增长率 23.9% -14.8% 12.3% 11.1% 净利润 2,357 2,062 2,339 2,637 净利润增长率 75.7% -12.5% 13.4% 12.7% 归属于母公司净利润 2,362 2,067 2,344 2,642 盈利能力 YoY(%) 75.7% -12.5% 13.4% 12.7% 毛利率 63.8% 61.3% 61.9% 62.4% 每股收益 1.41 1.24 1.40 1.58 净利润率 18.8% 19.4% 19.6% 19.8% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 14.5% 12.4% 12.0% 11.7% 货币资金 1,904 1,069 2,818 4,918 净资产收益率ROE 21.6% 17.0% 16.2% 15.4% 预付款项 516 392 437 493 偿债能力 存货 2,022 1,895 2,072 2,274 流动比率 1.50 1.63 1.93 2.27 其他流动资产 2,812 2,750 2,983 3,205 速动比率 0.95 0.99 1.32 1.67 流动资产合计 7,254 6,105 8,310 10,890 现金比率 0.39 0.28 0.66 1.02 长期股权投资 2 4 5 7 资产负债率 33.1% 26.8% 25.6% 24.3% 固定资产 4,625 5,149 5,661 6,098 经营效率 无形资产 724 818 917 1,008 总资产周转率 0.86 0.65 0.66 0.63 非流动资产合计 9,082 10,504 11,184 11,745 每股指标（元） 资产合计 16,336 16,609 19,493 22,636 每股收益 1.41 1.24 1.40 1.58 短期借款 500 614 709 794 每股净资产 6.54 7.28 8.68 10.27 应付账款及票据 2,061 1,807 2,026 2,220 每股经营现金流 2.09 1.33 1.83 2.01 其他流动负债 2,289 1,333 1,564 1,790 每股股利 0.50 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 4,850 3,754 4,299 4,804 估值分析 长期借款 200 200 200 200 PE 15.72 17.96 15.84 14.05 其他长期负债 356 497 497 497 PB 4.58 3.05 2.56 2.16 非流动负债合计 556 697 697 697 负债合计 5,406 4,451 4,996 5,501 股本 1,671 1,671 1,671 1,671 少数股东权益 -2 -6 -11 -17 股东权益合计 10,930 12,159 14,498 17,134 负债和股东权益合计 16,336 16,609 19,493 22,636 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。 程仲瑶：上海交通大学药学硕士，曾就职于私募基金和2年医药实业经历，2021年11月加入华西证券，负责医疗服务和中药行业 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制