重点项目持续发力，自产金增量可期

事件 8月28日，公司披露24年中报，1H24实现营收457.73亿元，同 比+66.91%；归母净利13.83亿元，同比+57.24%；扣非归母净利 14.14亿元，同比+60.35%。2Q24实现归母净利6.84亿元，环比 -2.33%，同比55.02%。 点评 量价齐升，上半年业绩同比大增。1H24公司实现矿产金产量24.52 吨，同比增加4.95吨，增幅25.28%，其中Q2实现矿产金产量12.61吨，环比增加0.7吨，增幅5.88%。公司24年自产金产量计划不 低于47吨，上半年已经超过计划下限的一半，顺利完成半年度生产任务。1H24上海金交所金价均价为521.65元/克，同比+20.26%，自产金产量同比增长叠加金价大幅上行，公司上半年业绩同比实现大幅增长。 人民币(元)成交金额(百万元) 矿产金成本有所下降，降本效果显著。以公司矿产金产量计算，1H24公司矿产金营业成本约为220元/克，低于22年的222元/ 克和23年的230元/克。公司深入推进“全员、全岗位、全要素、全过程”降本增效，叠加收购具备低成本优势的山金国际，公司过去几年的克金成本上升趋势得以缓解。 重点项目持续发力，自产金产量增长可期。1H24公司完成包头昶泰矿业70%股权并购，实现并购新增金金属量16余吨，增加一座在产成熟矿山；西岭金矿探矿权成功注入公司，与三山岛金矿采 矿权实现整合。持续提速权证办理步伐，上半年取得多项权证及相关批复，其中三山岛金矿取得整合后15000吨/天采矿许可证，沂南金矿金场分矿深部扩界扩能项目取得采矿许可证。 盈利预测&投资评级 预计公司24-26年营收分别为812/922/971亿元，实现归母净利润分别为42.65/72.82/83.65亿元，EPS分别为0.95/1.63/1.87元，对应PE分别为29.40/17.22/14.99倍。维持“买入”评级。 风险提示 黄金价格波动风险；项目建设不及预期；矿产金成本抬升。 34.00 31.00 28.00 25.00 22.00 230828 231128 240228 240528 240828 19.00 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 50,306 59,275 81,179 92,169 97,076 营业收入增长率 48.24% 17.83% 36.95% 13.54% 5.32% 归母净利润(百万元) 1,246 2,328 4,265 7,282 8,365 归母净利润增长率 -743.23% 86.84% 83.21% 70.74% 14.88% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.52 0.95 1.63 1.87 每股经营性现金流净额 0.66 1.53 3.30 3.88 4.24 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.79% 7.04% 16.08% 22.37% 21.21% P/E 68.80 43.95 29.40 17.22 14.99 P/B 2.61 3.09 4.73 3.85 3.18 成交金额山东黄金沪深300 来源：公司年报、国金证券研究所 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 33,935 50,306 59,275 81,179 92,169 97,076 货币资金 5,008 9,634 10,224 12,404 13,692 14,242 增长率 48.2% 17.8% 37.0% 13.5% 5.3% 应收款项 2,688 2,903 3,878 4,614 5,239 5,518 主营业务成本 -30,351 -43,212 -49,437 -65,237 -71,069 -73,650 存货 2,984 4,092 8,848 7,113 7,710 7,950 %销售收入 89.4% 85.9% 83.4% 80.4% 77.1% 75.9% 其他流动资产 3,589 4,846 5,682 6,079 6,660 6,696 毛利 3,584 7,094 9,839 15,942 21,100 23,426 流动资产 14,268 21,475 28,632 30,210 33,301 34,406 %销售收入 10.6% 14.1% 16.6% 19.6% 22.9% 24.1% %总资产 18.2% 23.7% 21.3% 21.6% 22.8% 22.9% 营业税金及附加 -633 -822 -1,136 -1,542 -1,751 -1,844 长期投资 7,800 7,333 7,545 7,545 7,545 7,545 %销售收入 1.9% 1.6% 1.9% 1.9% 1.9% 1.9% 固定资产 31,467 36,833 50,166 53,656 56,827 59,677 销售费用 -361 -176 -147 -244 -277 -291 %总资产 40.2% 40.6% 37.3% 38.4% 38.9% 39.7% %销售收入 1.1% 0.4% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 22,463 22,572 45,549 45,692 45,826 45,954 管理费用 -2,930 -2,316 -2,506 -3,491 -3,963 -4,174 非流动资产 64,039 69,246 105,967 109,514 112,807 115,775 %销售收入 8.6% 4.6% 4.2% 4.3% 4.3% 4.3% %总资产 81.8% 76.3% 78.7% 78.4% 77.2% 77.1% 研发费用 -346 -400 -487 -649 -737 -777 资产总计 78,308 90,722 134,599 139,724 146,108 150,181 %销售收入 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 7,435 7,262 26,869 35,364 31,046 24,375 息税前利润（EBIT） -686 3,380 5,562 10,016 14,372 16,339 应付款项 14,500 12,120 18,762 19,228 20,971 21,742 %销售收入 n.a 6.7% 9.4% 12.3% 15.6% 16.8% 其他流动负债 13,052 15,279 3,828 4,526 5,290 5,683 财务费用 -711 -1,047 -1,564 -2,205 -2,534 -2,381 流动负债 34,987 34,661 49,459 59,117 57,307 51,800 %销售收入 2.1% 2.1% 2.6% 2.7% 2.7% 2.5% 长期贷款 5,340 13,548 23,211 23,211 23,211 23,211 资产减值损失 -3 -127 -70 -70 -73 -73 其他长期负债 6,198 5,816 8,669 8,898 9,052 9,120 公允价值变动收益 576 -209 -276 -200 -200 -200 负债 46,524 54,025 81,340 91,226 89,570 84,132 投资收益 728 78 -60 80 80 80 普通股股东权益 29,220 32,877 33,085 26,516 32,545 39,433 %税前利润 3242.6% 3.9% n.a 1.1% 0.7% 0.6% 其中：股本 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润营业利润率营业外收支 680.2%-46 2,1024.2%-96 3,6216.1%-58 7,6509.4%-60 11,67512.7%-60 13,79414.2%-60 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 12,393 2,563 78,308 12,912 3,819 90,722 14,36920,174 134,599 17,73921,982 139,724 23,76823,993 146,108 30,65726,616 150,181 税前利润利润率 220.1% 2,006 4.0% 3,563 6.0% 7,590 9.4% 11,615 12.6% 13,734 14.1% 比率分析 所得税 -218 -583 -672 -1,518 -2,323 -2,747 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 970.0% 29.1% 18.9% 20.0% 20.0% 20.0% 每股指标 净利润 -195 1,423 2,891 6,072 9,292 10,988 每股收益 -0.043 0.279 0.520 0.953 1.628 1.870 少数股东损益 -2 178 563 1,808 2,011 2,622 每股净资产 6.532 7.349 7.396 5.927 7.275 8.815 归属于母公司的净利润 -194 1,246 2,328 4,265 7,282 8,365 每股经营现金净流 0.407 0.664 1.531 3.295 3.880 4.243 净利率 n.a 2.5% 3.9% 5.3% 7.9% 8.6% 每股股利 0.050 0.070 0.140 0.200 0.280 0.330 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -0.66% 3.79% 7.04% 16.08% 22.37% 21.21% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 -0.25% 1.37% 1.73% 3.05% 4.98% 5.57% 净利润 -195 1,423 2,891 6,072 9,292 10,988 投入资本收益率 12.22% 3.92% 4.11% 7.06% 9.81% 10.89% 少数股东损益 -2 178 563 1,808 2,011 2,622 增长率 非现金支出 2,513 3,378 4,087 4,252 4,580 4,906 主营业务收入增长率 -46.70% 48.24% 17.83% 36.95% 13.54% 5.32% 非经营收益 -613 419 1,731 2,432 2,671 2,452 EBIT增长率 N/A -592.90% 64.56% 80.07% 43.49% 13.69% 营运资金变动 118 -2,249 -1,859 1,984 815 635 净利润增长率 -108.58% -743.23% 86.84% 83.21% 70.74% 14.88% 经营活动现金净流 1,822 2,972 6,849 14,741 17,359 18,980 总资产增长率 22.62% 15.85% 48.37% 3.81% 4.57% 2.79% 资本开支 -3,404 -4,005 -9,178 -7,842 -7,890 -7,890 资产管理能力 投资 756 -134 -11,274 -200 -200 -200 应收账款周转天数 1.5 0.9 2.0 2.0 2.0 2.0 其他 41 -1,112 -172 80 80 80 存货周转天数 33.3 29.9 47.8 40.0 40.0 40.0 投资活动现金净流 -2,607 -5,251 -20,624 -7,962 -8,010 -8,010 应付账款周转天数 32.7 29.5 38.7