携手字节增量可期，视频号电商持续发力

证券研究报告|港股公司动态研究报告 2024年01月18日 携手字节增量可期，视频号电商持续发力 腾讯控股 恒生指数 14% 6% -2% -10% -17% -25% 2023/012023/042023/072023/10 2024/01 分析师：赵琳 邮箱：zhaolin@hx168.com.cn SACNO：S1120520040003 相关研究 1.【华西传媒】腾讯控股Q3点评：拥抱高质量增长，后续关注微信生态及派对游戏 2023.11.17 2.【华西传媒】腾讯控股Q2点评：盈利表现超预期，微信商业化进程深化 2023.08.17 3.【华西传媒】腾讯控股Q1点评：核心业务强劲复苏，业绩步入上行通道 2023.05.24 评级及分析师信息 腾讯控股(0700.HK) 评级：上次评级：目标价格(港元)： 买入买入 最新收盘价(港元)： 274.6 股票代码： 0700 52周最高价/最低价(港元)： 416.6/263.6 总市值(亿港元) 26,781.65 自由流通市值(亿港元) 26,781.65 自由流通股数(百万) 9,483.59 ►《王者荣耀》开放抖音直播授权，字节流量有望强力赋能游戏 2024年1月，《王者荣耀》官宣抖音直播禁令解除，腾讯游戏进 一步解锁字节流量。回顾2019年，短视频崛起后游戏直播等传统垂直平台受创，抖音等综合平台游戏生态逐步繁荣。2021年，抖音推出“小手柄”分成模式，抖音直播成为游戏重要分发渠道。2023年起，腾讯游戏买量已逐渐向字节系倾斜，年末重磅新品《元梦之星》亦布局抖音直播带玩。考虑到字节跳动宣布在游戏领域全面撤出主力军（据澎湃新闻），平台企业监管常态化后互联互通成为大趋势，我们认为多款腾讯产品均可能陆续“拆墙”，字节平台内流量有望更充分赋能腾讯游戏业务，一方面在春节高峰期盘活老游，一方面为重磅新品持续提供增量。 相对股价% ►视频号2023GMV破千亿元，商业化空间广阔 2022年，微信视频号上线视频号小店和信息流广告，此后商业化变现不断加速。据晚点LatePost，2023年视频号电商GMV约为一千亿元，结合23Q2视频号单季广告收入破30亿元，我们认为视频号商业化已完成从0到1的突破。横向对比抖快平台，视频号在规模及广告加载率等指标上均相对克制，同时背靠微信庞大用户池，与生态内小程序、微信支付、企业微信等成熟组件强力协同。我们认为当下视频号商业化空间巨大，看好内容生态繁荣、商业化战略加速的“双轮”驱动视频号快速成长，增厚广告、社交网络业务收入。 ►料大股东减持将进入尾声，股价抛压有望减弱2022年，公司股东Prosus及其母公司Naspers发布公告，将长期小幅减持腾讯股票，并展开回购，从而改善集团NAV。截至1月16日，Prosus所持腾讯市值851亿美元，持股占比已由 33.2%降至24.9%。我们认为大股东减持有望进入尾声，股价抛压可能逐步减弱。 投资建议 公司视频号及游戏业务均有稳定增量驱动，我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收6216/6659/6958亿元，实现归母净利润1572/1831/1964亿元，对应EPS16.57/19.31/20.71元，参考2024年1月17日274.6港元/ 股收盘价，人民币港元汇率为1.08，PE分别为19/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 新游上线节奏不及预期风险；新游流水不及预期风险；国家市场监督总局2021年7月通报对腾讯进行处罚，公司存在监管风险。 盈利预测与估值 财务摘要2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元) 560118.00 554552.00 621562.71 665940.51 695797.59 YoY（%） 16.19% -0.99% 12.08% 7.14% 4.48% 归母净利润(百万元) 224822.00 188243.00 157179.15 183142.72 196366.28 YoY（%） 40.65% -16.27% -16.50% 16.52% 7.22% 毛利率（%） 43.91% 43.05% 44.57% 45.13% 46.54% 每股收益（元） 23.40 19.67 16.57 19.31 20.71 ROE（%） 27.88% 26.09% 19.73% 18.80% 16.59% 市盈率 22.26 19.35 19.42 16.67 15.55 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1.腾讯游戏开放抖音授权，流量“拆墙”有望带来增量4 2.视频号电商年GMV达千亿元，微信商业化潜力可期7 3.料大股东减持将进入尾声，维持“买入”评级9 4.风险提示10 图表目录 图1抖音《王者荣耀》短视频未经授权，腾讯索赔520万元4 图2《王者荣耀》1月21日起全面开放抖音直播权限4 图32019年以来移动互联网用户注意力逐步转移至短视频5 图4游戏直播等传统平台用户规模下滑5 图5腾讯游戏《黎明觉醒》在抖音直播5 图6头部游戏主播张大仙在抖音直播《元梦之星》5 图72022年7月视频号小店上线7 图82022年7月信息流广告上线7 图9微信生态内诸多场景为视频号引流8 图10微信生态内内容组件可推广视频号8 1.腾讯游戏开放抖音授权，流量“拆墙”有望带来增量 《王者荣耀》抖音直播禁令解除，腾讯游戏进一步解锁抖音宣发渠道。1月13 日，《王者荣耀》正式官宣将于1月21日起全面开放抖音直播权限。其中，1月 14日至1月17日为技术测试期，为筛查开播期间可能遇到的所有技术问题，王者荣耀将邀请特别嘉宾XYG电子竞技俱乐部在官号直播间测试王者直播；1月18日至1月20日为主题直播期，将邀请游戏主播张大仙连播3天。此前腾讯曾因为用户擅自直播《王者荣耀》、发布相关内容，将抖音告上法庭，本次开放头部产品直播权限，我们认为双方均将显著受益。 图1抖音《王者荣耀》短视频未经授权，腾讯索赔520万元图2《王者荣耀》1月21日起全面开放抖音直播权限 资料来源：裁判文书网，华西证券研究所资料来源：王者荣耀，华西证券研究所 短视频内容崛起后，以抖音为代表的短视频平台形成虹吸效应，游戏直播等传统平台受重创。参考QM数据，2019年以来短视频行业快速增长，截至2023年5月，用户使用时长占比高达28%。一方面，注意力转移使市场结构性变化,综合短视频平台流量更大、用户更广、主播涨粉快、变现模式多样，另一方面，传统游戏直播平台高度垂直化的平台生态并未能满足手游用户的碎片化观看需求，大批头部主播开始从垂直游戏平台迁移至抖音，抖音平台的游戏生态逐步繁荣。 根据竞核援引巨量算数数据，自2021年以来，抖音游戏主播数量稳步增加，其中，作为中坚力量的腰尾部万粉达人主播正在崛起，2022年6月，万粉游戏达人主播数量较21年同比增长25%。参考QM2023年5月数据，在短视频平台快速增长的同时，以斗鱼、虎牙为代表的游戏直播平台用户量下滑。 图32019年以来移动互联网用户注意力逐步转移至短视频图4游戏直播等传统平台用户规模下滑 资料来源：QuestMobile，华西证券研究所资料来源：QuestMobile，华西证券研究所 “小手柄”上线后，抖音直播进一步成为游戏重要分发渠道。据竞核，2021年下半年，抖音自建游戏分发渠道，正式推出“小手柄”，主播可以从直播间被转化玩家的充值金额中获得分成，即CPS（CostPerSales）模式。“小手柄”使得“直播转化用户-用户在游戏中消费-根据流水分成”这一过程更加透明，进一步带动了长尾主播积极性，优化了厂商投放ROI，同时繁荣了抖音平台游戏内容生态。 2023年，凭借抖音庞大的流量池，网易游戏《巅峰极速》打破了过往拟真竞速品类“小众”的标签，参考竞核数据，《巅峰极速》上线25天稳居免费榜Top3、畅销榜Top5，为期25天的直播激励期结束后，流水排名出现波动，进一步反映抖音直播对中重度游戏的宣发能力。 腾讯游戏买量已逐渐向字节系倾斜，2023年已提前布局抖音直播带玩。以2023年末腾讯重磅新品《元梦之星》为例，参考DataEye数据，投放在“穿山甲联盟” （字节跳动旗下在线广告平台）的广告占比近四成，字节系成为腾讯在这款游戏中投入最多的广告渠道。直播带玩方面，12月14日，《元梦之星》上线抖音小手柄，以千万级激励奖池，吸引抖音主播。 图5腾讯游戏《黎明觉醒》在抖音直播图6头部游戏主播张大仙在抖音直播《元梦之星》 资料来源：抖音，华西证券研究所资料来源：抖音，华西证券研究所 顺应平台经济常态化监管“拆墙”指向，腾讯、字节破冰趋势有望持续。2021年以来，监管机构明确各大平台应当互联互通，腾讯、抖音陆续由流量割据走向部分合作。1）2021年4月国家市场监管总局首次提出“严防系统封闭，确保生态开放共享”。2）2021年9月，工信部要求各平台必须按标准解除屏蔽网址链接，微信由此对外链进行低程度的开放，支持抖音外链在微信生态中的流通。3）2023年4 月7日，抖音与腾讯视频官宣合作，双方将围绕长、短视频联动推广及短视频二次 创作等方面展开探索；其中，腾讯视频将向抖音放开长视频版权授权，并明确了二创方式、发布规则。4）2023年，腾讯《重返帝国》、《命运方舟》、《高能英雄》等游戏陆续布局抖音直播间。 我们认为，《王者荣耀》高调开放抖音直播不会成为孤例，后续多款产品均可能陆续“拆墙”。字节游戏全面撤出主力军后（据澎湃新闻），平台内流量有望更充分赋能腾讯游戏业务，一方面在春节高峰期即将到来之际盘活老游，一方面为表现出色的新品持续提供增量。 2.视频号电商年GMV达千亿元，微信商业化潜力可期 视频号2023全年电商GMV达千亿元，广告收入亦快速增长。2022年7月，视频号分别上线了视频号小店和原生的信息流广告，开启电商佣金及广告收入为主的商业化变现之路。据晚点LatePost，微信视频号电商2023年GMV在一千亿元左右，据科创板日报，视频号GMV（交易总额）增长接近上年的3倍，供给数量同比增长超300%，订单数量增超244%。财报信息显示23Q2视频号广告收入破30亿元，我们认为视频号商业化已完成从0到1的突破。 图72022年7月视频号小店上线 微信内搜索“视频号 开店” 专用组件上线前：显示多个第三方带 货助手 2022年8月：默认显 示专用组件 资料来源：视频号，华西证券研究所 图82022年7月信息流广告上线 资料来源：视频号，华西证券研究所 视频号背靠微信庞大用户池，微信生态内全组件均可与视频号相互导流。在微信生态内，视频号借助公众号、搜一搜、看一看等产品接入公域流量，又与朋友圈、企业微信、小商店、小程序等私域属性组件链接，传播力度和流量优势明显。参考2023Q3财报数据，得益于视频号播放量和用户时长的增加，视频号广告环比增长显著，微信泛内循环广告收入同比增长超过30%，占比超50%。 图9微信生态内诸多场景为视频号引流 发现页设置四个直接引流入口 视频号默认页面为“朋友赞过” “附近”页面为本地视频及直播导流 视频号内容优先出现在搜索结果中 公众号信息流内嵌入视频号内容 公众号主页显示视频号信息 资料来源：微信，华西证券研究所 微信支付、小程序验证微信商业化潜力，视频号变现仍有较大空间待发掘。参考抖音、快手等短视频头部平台万亿元GMV及数百亿元广告收入，视频号商业化当下仍在起步阶段。结合微信小程序单季GMV超过1.5万亿（晚点数据），我们认为视频号电商及广告收入增长空间巨大，而微信生态内小程序、微信支付、企业微信等的协同属性有望为这一增长持续赋能。 图10微信生态内内容组件可推广视频号 公众号文章底部及中部可推广视频号朋友圈可推广视频号小程序开屏及激励页面可推广视频号 资料来源：微信，华西证券研究所 视频号有望成为战略重点，驱动业务收入持续增长。据晚点LatePost，腾讯还将进一步扩大