降本推动业绩环增，自产金增量可期

10月27日公司公布23三季报，1-3Q23实现营收413.23亿元， 同比+3.75%；归母净利13.45亿元，同比+94.12%；扣非归母净利 12.80亿元，同比+69.21%。3Q23实现营收138.98亿元，环比 -2.99%；归母净利4.65亿元，环比+5.54%；扣非归母净利3.98亿元，环比-10.07%。 成本下行推动Q3业绩增长。3Q23上海黄金交易所黄金9995均价 459.49元/克，环比+2.77%，同期公司自产金产量10.14吨，环比 -0.44%，1-3Q公司自产金/外购金/小金条产量分别为29.71/41.40/22.25吨，同比分别-1.97%/-1.27%/+23.85%。Q3公 人民币(元)成交金额(百万元) 司营收环比-2.99%至138.98亿元，同期营业成本环比-7.40%至 114.72亿元，推动毛利润环比+25.21%至24.26亿元，综合毛利率环比提升3.94个百分点至17.46%，净利率环比提升1.16个百分点至4.68%。Q3公司信用减值损失0.03亿元，环比增加0.32亿元；投资收益1.39亿元，环比增加3.10亿元，导致扣非归母净利环比-10.07%至3.98亿元。 现金流状况显著好转，资本结构优化。Q3公司经营活动产生现金净流入36.45亿元，环比大幅增长605.77%，经营性现金流状况明 显好转。9月底公司资产负债率60.68%，相比6月底的62.62%降低1.92个百分点，资本结构得到优化。 自产金产量增长可期，控股银泰黄金实现协同效应。焦家金矿进行资源整合，三山岛金矿、玲珑金矿扩界扩能工程推进，将实现黄金资源储量的持续增长，为自产金产量提升奠定基础。公司受 让银泰黄金股权交割完成，成为银泰黄金控股股东，银泰黄金下属矿山与公司金矿地理区域不重叠，银泰黄金的矿山可弥补公司国内资源分布的缺口，弱化地域性政策对于生产的冲击，并可与公司形成协同效应，巩固公司行业地位和核心竞争力。 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 221028 17.00 成交金额山东黄金沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 预计公司23-25年营收分别为572/609/640亿元，归母净利润分别为24.65/30.38/39.07亿元，EPS分别为0.55/0.68/0.87元，对应PE分别为44.83/36.37/28.28倍。维持“买入”评级。 黄金价格波动风险；项目建设及产量释放不及预期；安全环保管理风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 63,664 33,935 50,306 57,180 60,851 64,010 货币资金 3,291 5,008 9,634 8,017 7,856 8,147 增长率 -46.7% 48.2% 13.7% 6.4% 5.2% 应收款项 1,810 2,688 2,903 3,517 3,743 3,937 主营业务成本- 55,817 -30,351 -43,212 -48,159 -50,274 -51,990 存货 2,550 2,984 4,092 4,618 4,821 4,985 %销售收入 87.7% 89.4% 85.9% 84.2% 82.6% 81.2% 其他流动资产 5,526 3,589 4,846 5,123 5,165 5,200 毛利7,847 3,584 7,094 9,021 10,577 12,020 流动资产 13,177 14,268 21,475 21,275 21,585 22,269 %销售收入12.3% 10.6% 14.1% 15.8% 17.4% 18.8% %总资产 20.6% 18.2% 23.7% 21.3% 20.7% 20.4% 营业税金及附加-606 -633 -822 -915 -974 -1,024 长期投资 6,833 7,800 7,333 7,333 7,333 7,333 %销售收入1.0% 1.9% 1.6% 1.6% 1.6% 1.6% 固定资产 28,527 31,467 36,833 41,207 45,260 48,993 销售费用-107 -361 -176 -177 -189 -198 %总资产 44.7% 40.2% 40.6% 41.2% 43.3% 45.0% %销售收入0.2% 1.1% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 无形资产 13,266 22,463 22,572 22,691 22,784 22,873 管理费用 -2,554 -2,930 -2,316 -2,459 -2,617 -2,752 非流动资产 50,683 64,039 69,246 78,766 82,900 86,712 %销售收入 4.0% 8.6% 4.6% 4.3% 4.3% 4.3% %总资产 79.4% 81.8% 76.3% 78.7% 79.3% 79.6% 研发费用-388 -346 -400 -457 -487 -512 资产总计 63,859 78,308 90,722 100,041 104,485 108,980 %销售收入0.6% 1.0% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 8,324 7,435 7,262 16,929 17,768 17,906 息税前利润（EBIT）4,192 -686 3,380 5,012 6,312 7,533 应付款项 6,040 14,500 12,120 14,388 15,028 15,549 %销售收入6.6% n.a 6.7% 8.8% 10.4% 11.8% 其他流动负债 11,189 13,052 15,279 15,178 15,350 15,564 财务费用-856 -711 -1,047 -1,688 -2,221 -2,250 流动负债 25,552 34,987 34,661 46,496 48,146 49,019 %销售收入1.3% 2.1% 2.1% 3.0% 3.6% 3.5% 长期贷款 678 5,340 13,548 18,429 18,429 18,429 资产减值损失-199 -3 -127 -35 -30 -30 其他长期负债 5,977 6,198 5,816 6,174 6,211 6,247 公允价值变动收益393 576 -209 0 0 0 负债 32,207 46,524 54,025 71,099 72,786 73,695 投资收益10 728 78 380 450 500 普通股股东权益 28,760 29,220 32,877 24,873 27,329 30,565 %税前利润0.3% 3243% 3.9% 10.4% 10.0% 8.7% 其中：股本 4,314 4,473 4,473 4,473 4,473 4,473 营业利润 3,567 68 2,102 3,669 4,511 5,753 未分配利润 13,544 12,393 12,912 14,885 17,341 20,577 营业利润率 5.6% 0.2% 4.2% 6.4% 7.4% 9.0% 少数股东权益 2,893 2,563 3,819 4,069 4,369 4,719 营业外收支 -175 -46 -96 0 0 0 负债股东权益合计 63,859 78,308 90,722 100,041 104,485 108,980 税前利润 3,392 22 2,006 3,669 4,511 5,753 利润率 5.3% 0.1% 4.0% 6.4% 7.4% 9.0% 比率分析 所得税 -850 -218 -583 -954 -1,173 -1,496 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.1% 970.0% 29.1% 26.0% 26.0% 26.0% 每股指标 净利润 2,541 -195 1,423 2,715 3,338 4,257 每股收益 0.523 -0.043 0.279 0.551 0.679 0.873 少数股东损益 284 -2 178 250 300 350 每股净资产 6.667 6.532 7.349 5.560 6.109 6.833 归属于母公司的净利润 2,257 -194 1,246 2,465 3,038 3,907 每股经营现金净流 1.347 0.407 0.664 1.919 2.025 2.297 净利率3.5%n.a 2.5% 4.3% 5.0% 6.1% 每股股利 0.050 0.050 0.070 0.110 0.130 0.150 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 7.85% -0.66% 3.79% 9.91% 11.12% 12.78% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 3.53% -0.25% 1.37% 2.46% 2.91% 3.58% 净利润 2,541 -195 1,423 2,715 3,338 4,257 投入资本收益率 6.95% 12.22% 3.92% 5.45% 6.51% 7.39% 少数股东损益 284 -2 178 250 300 350 增长率 非现金支出 2,808 2,513 3,378 3,064 3,381 3,704 主营业务收入增长率 1.65% -46.70% 48.24% 13.66% 6.42% 5.19% 非经营收益 1,056 -613 419 1,593 1,935 1,915 EBIT增长率 43.35% -116.36% -592.90% 48.30% 25.92% 19.35% 营运资金变动 -596 118 -2,249 1,211 406 398 净利润增长率 75.05% -108.58% -743.23% 97.85% 23.24% 28.61% 经营活动现金净流 5,810 1,822 2,972 8,583 9,061 10,274 总资产增长率 9.81% 22.62% 15.85% 10.27% 4.44% 4.30% 资本开支 -4,766 -3,404 -4,005 -12,567 -7,515 -7,515 资产管理能力 投资 -3,102 756 -134 -200 0 0 应收账款周转天数 1.3 1.5 0.9 2.0 2.0 2.0 其他 -176 41 -1,112 380 450 500 存货周转天数 20.2 33.3 29.9 35.0 35.0 35.0 投资活动现金净流 -8,044 -2,607 -5,251 -12,387 -7,065 -7,015 应付账款周转天数 14.1 32.7 29.5 33.0 33.0 33.0 股权募资 4,066 2,250 6,235 -9,938 0 0 固定资产周转天数 137.1 288.6 222.8 204.9 198.9 193.3 债权募资 4,259 3,404 8,040 14,566 839 139 偿债能力 其他 -6,043 -3,513 -8,813 -2,402 -2,967 -3,087 净负债/股东权益 11.54% 16.00% 22.39% 84.24% 80.07% 71.50% 筹资活动现金净流 2,282 2,141 5,462 2,226 -2,128 -2,948 EBIT利息保障倍数 4.9 -1.0 3.2 3.0 2.8 3.3 现金净流量 13 1,343 3,228 -1,57