脊柱集采影响逐步减弱，国际化拓展顺利

三友医疗(688085)/医疗器械/公司点评/2024.08.28 脊柱集采影响逐步减弱，国际化拓展顺利 证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据2024-08-27 收盘价(元)17.56 流通股本(亿股)2.48 每股净资产(元)7.66 总股本(亿股)2.48 最近12月市场表现 三友医疗 沪深300 9% 0% -10% -19% -29% -38% 分析师张文录 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 分析师赵则芬 SAC证书编号：S0160524040003 zhaozf@ctsec.com 相关报告 1.《脊柱集采短期影响业绩，长期市占率有望提升》2023-08-28 2.《脊柱业务稳步增长，运动医学取得进展》2023-04-25 事件：2024年上半年，公司实现收入2.12亿元，同比下滑24.86%；实现归母净利润167.61万元，同比下滑97.34%。 脊柱集采降价影响公司业绩：2024年上半年国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购已基本在各个省市落地实施，较2023年上半年（2023年4月份开始脊柱高值耗材带量采购在国内各省市陆续落地实施）相比收入端略有下滑。利润下滑主要由于公司脊柱产品集采降价；控股子公司水木天蓬的研发人员2024年4月的股权激励一次性确认股份支付费用金额723.85万元；控股孙公司Implanet于2024年2月纳入公司合并范围，Implanet公司尚未实现盈利且公司国际业务刚起步，其经营亏损对公司的归母净利润的影响为-872.06万元。 水木天蓬销量稳健增长，Implanet助力国际化拓张：2024年上半年，水木天蓬整体发货量同比增长超100%，实现营收4,488.78万元，同比增长21.45%；其中，耗材收入3,364.80万元，同比增长60.40%，营收比重超50%超声骨刀在欧洲、美国及拉美等国际市场的销售取得突破性进展，在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持续销售的基础上，新增荷兰、西班牙和澳大利亚的临床销售。2024年上半年，公司完成对法国骨科上市公司Implanet公司的收购，对Implanet公司的持股占比达74.56%，自2024年2月1日开始，Implanet纳入公司合并报表范围内。目前Implanet公司JAZZSpinalSystem脊柱系统已获得美国FDA510（K）的认证通过，进一步补充国际产品线。 投资建议：脊柱集采影响逐步减弱，国际化拓展顺利。我们预计公司2024-2026年实现营业收入5.43/6.89/9.25亿元，归母净利润1.19/1.56/2.15亿元。对应PE分别为35.53/27.11/19.74倍，维持“增持”评级。 风险提示：核心技术人才流失的风险；研发进展不及预期；脊柱集采续标降价超预期 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 649 460 543 689 925 收入增长率(%) 9.40 -29.08 18.00 26.77 34.36 归母净利润(百万元) 191 96 119 156 215 净利润增长率(%) 2.39 -49.91 24.81 31.03 37.37 EPS(元/股) 0.77 0.38 0.48 0.63 0.86 PE 36.04 51.32 35.53 27.11 19.74 ROE(%) 10.37 4.99 5.90 7.27 9.21 PB 3.41 2.53 2.10 1.97 1.82 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月27日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 649.15 460.39 543.26 688.71 925.32 成长性 减:营业成本 63.77 92.30 122.78 159.78 216.52 营业收入增长率 9.4% -29.1% 18.0% 26.8% 34.4% 营业税费 7.68 6.01 7.12 9.02 12.12 营业利润增长率 12.3% -47.4% 9.4% 34.4% 40.4% 销售费用 296.96 161.49 190.14 234.16 314.61 净利润增长率 2.4% -49.9% 24.8% 31.0% 37.4% 管理费用 36.68 31.98 40.74 46.14 60.15 EBITDA增长率 24.4% -22.1% 2.1% 30.4% 34.2% 研发费用 60.38 65.22 76.06 96.42 120.29 EBIT增长率 25.0% -37.7% 20.9% 35.2% 39.3% 财务费用 -9.06 -16.08 -11.74 -9.84 -10.07 NOPLAT增长率 18.3% -38.2% 22.0% 35.2% 39.3% 资产减值损失 -12.78 -12.49 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 10.2% 6.7% 5.3% 6.4% 8.2% 加:公允价值变动收益 41.48 16.80 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 10.2% 6.8% 5.4% 6.4% 8.2% 投资和汇兑收益 5.28 -22.70 2.72 10.33 18.51 利润率 营业利润 229.09 120.43 131.75 177.12 248.71 毛利率 90.2% 80.0% 77.4% 76.8% 76.6% 加:营业外净收支 10.45 14.44 14.45 14.45 14.45 营业利润率 35.3% 26.2% 24.3% 25.7% 26.9% 利润总额 239.54 134.87 146.20 191.57 263.16 净利润率 31.4% 24.7% 22.9% 23.6% 24.2% 减:所得税 35.99 21.23 21.93 28.74 39.47 EBITDA/营业收入 32.8% 36.0% 31.1% 32.0% 32.0% 净利润 190.82 95.58 119.30 156.32 214.74 EBIT/营业收入 27.5% 24.2% 24.7% 26.4% 27.4% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 340.43 654.35 548.33 561.49 566.49 固定资产周转天数 134 260 225 184 145 交易性金融资产 193.10 19.63 24.63 29.63 34.63 流动营业资本周转天数 261 198 119 155 149 应收账款 275.37 61.53 211.27 252.53 321.29 流动资产周转天数 595 759 667 595 511 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收账款周转天数 145 132 90 121 112 预付账款 8.93 4.49 6.14 9.59 12.99 存货周转天数 781 647 604 611 603 存货 155.08 176.66 235.32 307.13 418.01 总资产周转天数 1161 1741 1556 1326 1081 其他流动资产 20.26 28.82 38.82 48.82 58.82 投资资本周转天数 1015 1551 1393 1163 929 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 10.4% 5.0% 5.9% 7.3% 9.2% 长期股权投资 32.02 25.04 25.04 25.04 25.04 ROA 8.7% 4.2% 4.9% 5.9% 7.4% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 7.9% 4.6% 5.3% 6.7% 8.7% 固定资产 333.53 331.61 346.07 358.51 387.08 费用率 在建工程 4.62 6.53 11.41 20.21 31.89 销售费用率 45.7% 35.1% 35.0% 34.0% 34.0% 无形资产 40.98 85.59 110.59 139.59 173.59 管理费用率 5.7% 6.9% 7.5% 6.7% 6.5% 其他非流动资产 170.61 158.38 160.37 160.37 160.37 财务费用率 -1.4% -3.5% -2.2% -1.4% -1.1% 资产总额 2191.37 2261.50 2436.03 2637.24 2919.97 三费/营业收入 50.0% 38.5% 40.3% 39.3% 39.4% 短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力 应付账款 144.80 100.71 133.01 159.78 195.47 资产负债率 12.7% 9.7% 11.6% 13.2% 15.1% 应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 14.6% 10.7% 13.2% 15.2% 17.8% 其他流动负债 1.26 0.62 0.62 0.62 0.62 流动比率 4.06 4.87 4.17 3.79 3.42 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 3.31 3.79 3.07 2.65 2.24 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 879.68 414.85 4028.12 5444.61 7582.22 负债总额 278.35 218.80 283.80 347.56 441.48 分红指标 少数股东权益 73.27 126.51 131.48 137.99 146.94 DPS(元) 0.09 0.08 0.08 0.10 0.14 股本 225.87 248.45 248.45 248.45 248.45 分红比率 0.20 0.20 0.16 0.16 0.16 留存收益 579.19 655.57 754.51 885.44 1065.29 股息收益率 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.8% 股东权益 1913.02 2042.70 2152.24 2289.68 2478.49 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 0.77 0.38 0.48 0.63 0.86 净利润 190.82 95.58 119.30 156.32 214.74 BVPS(元) 8.15 7.71 8.13 8.66 9.38 加:折旧和摊销 34.22 54.38 34.66 38.76 42.76 PE(X) 36.0 51.3 35.5 27.1 19.7 资产减值准备 15.68 3.82 0.00 0.00 0.00 PB(X) 3.4 2.5 2.1 2.0 1.8 公允价值变动损失 -41.48 -16.80 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.09 -0.06 0.03 0.03 0.03 P/S 9.7 10.5 7.8 6.2 4.6 投资收益 -5.28 22.70 -2.72 -10.33 -18.51 EV/EBITDA 27.9 25.3 21.8 16.7 12.4 少数股东损益 12.74 18.06 4.97 6.51 8.95 CAGR(%) 营运资金的变动 -53.73 75.15 -158.13 -63.04 -99.56 PEG 15.1 — 1.4 0.9 0.5 经营活动产