脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性

事件：公司发布2023年半年报，上半年营业收入2.82亿元，同比下降4.86%，归母净利润6292万元，同比下降17.92%，扣非净利润4826万元，同比下降32.75%。 脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性。上半年公司受到脊柱集采落地执行以及一些长期战略项目投入的影响，业绩短期承压，但凭借相对中标高价的优势，以及创新专利产品和疗法的创新，公司不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销量取得一定增长。分季度看，23Q2收入1.21亿元（同比-27.38%，下同），归母净利润2826万元（-35.01%），扣非净利润1761万元（-57.28%）。我们认为脊柱集采虽然影响公司短期业绩，但中长期来看，公司凭借疗法创新优势以及丰富的国际经验，有望在竞争中脱颖而出，不断丰富产品种类，并拓展全球业务，我们看好公司的长期成长性。 毛利率短期承压，销售费用率下降带动三项费用率减少，持续加大研发投入。毛利率：23H1、23Q2毛利率为83.53%（-6.76pp）、80.95%（-9.00pp），毛利率下降主要因为几个因素：1）集采降价；2）随着脊柱集采的落地和市场拓展的加强，公司产品销量增加，同时配套工具亦有增加，工具摊销同比有所增长；3）公司此前为应对脊柱集采落地，为保障集采产品及时供应，考虑到生产设备交期、人员培训等因素，提前进行了生产设备预购及人员储备。费用率：23H1、23Q2销售费用率为41.45%（-6.63p p）、32.59%（-14.58pp），管理费用率为5.54%（+1.10pp）、6.55%（+2.53pp），财务费用率为-2.61%（-1.23pp）、-2.82%（-1.66pp），三项费用率的下降主要因为销售费用率下降所致。研发投入：23H1、23Q2研发费用分别为2983万元（+18.19%）、1556万元（+20.39%），占收入比例10.57%（+2.06pp）、12.82%（+5.09pp），公司持续加大研发投入，不断积累疗法创新能力，巩固核心竞争优势。 持续加强医工合作及战略合作，奠定长期发展基础。医工合作方面，公司进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行了研发创新和升级，主要包括腰椎后路通用性产品的更新迭代、新型PEEK材料的椎间融合器注册上市、完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证、微创内固定系统开发项目结题、脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题等。战略合作方面，公司持续推动国际化业务发展：1）与SPINEART SA达成战略合作，专注于BAGUE RA-C人工颈椎间盘置换技术；2）依托Implanet公司持续推进国际化业务的发展，全力推进公司疗法创新技术输出。 盈利预测与投资建议：根据中报，考虑集采降价影响以及新业务拓展，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司收入5.85、6.91、8.31亿元（调整前9.06、11.77、14. 14亿元），同比增速-9.9%、18.2%、20.3%，归母净利润1.45、1.82、2.36亿元（调整前2.58、3.49、4.55亿元），同比增速-23.8%、25.1%、29.5%。目前股价对应20 23-2025年37/29/23倍PE，考虑虽然集采带来短期影响，但脊柱植入耗材赛道成长性良好，公司脊柱产品研发实力领先，核心竞争力突出，有望同时受益进口替代和市场集中度提升，同时服务边界持续拓宽带来综合实力不断增强，维持“买入”评级。 风险提示事件：政策变动风险，产品质量及潜在责任风险，创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。 脊柱集采影响短期业绩，看好长期成长性 23H1公司实现营业收入2.82亿元，同比下降4.86%，归母净利润6292万元，同比下降17.92%，扣非净利润4826万元，同比下降32.75%。 分季度看，23Q2收入1.21亿元（同比-27.38%，下同），归母净利润2826万元（-35.01%），扣非净利润1761万元（-57.28%）。上半年公司受到脊柱集采落地执行以及一些长期战略项目投入的影响，业绩短期承压，但凭借相对中标高价的优势，以及创新专利产品和疗法的创新，公司不断进行销售拓展和渠道下沉，经销商和合作医院数量不断增加，产品销量取得一定增长。我们认为脊柱集采虽然影响公司短期业绩，但中长期来看，公司凭借疗法创新优势以及丰富的国际经验，有望在竞争中脱颖而出，不断丰富产品种类，并拓展全球业务，我们看好公司的长期成长性。 图表1：2023H1主要财务数据变化（单位：百万元，%） 图表2：三友医疗营业收入（百万元，%） 图表3：三友医疗归母净利润（百万元，%） 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 图表5：三友医疗分季度营收（百万元，%） 图表6：三友医疗分季度归母净利润（百万元，%） 毛利率短期承压，销售费用率下降带动三项费用率减少，持续加大研发投入。23H1、23Q2毛利率为83.53%（-6.76pp）、80.95%（-9.00pp），毛利率下降主要因为几个因素：1）集采降价；2）随着脊柱集采的落地和市场拓展的加强，公司产品销量增加，同时配套工具亦有增加，工具摊销同比有所增长；3）公司此前为应对脊柱集采落地，为保障集采产品及时供应，考虑到生产设备交期、人员培训等因素，提前进行了生产设备预购及人员储备。23H1、23Q2销售费用率为41.45%（-6.63pp）、32.59%（-14.58pp），管理费用率为5.54%（+1.10pp）、6.55%（+2.53pp），财务费用率为-2.61%（-1.23pp）、-2.82%（-1.66pp），三项费用率的下降主要因为销售费用率下降所致。23H1、23Q2研发费用分别为2983万元（+18.19%）、1556万元（+20.39%），占收入比例10.57%（+2.06pp）、12.82%（+5.09pp），公司持续加大研发投入，不断积累疗法创新能力，巩固核心竞争优势。 图表7：三友医疗历年毛利率和净利率（%） 图表8：三友医疗历年三项费用率（%） 图表9：三友医疗研发费用率（百万元，%） 持续加强医工合作及战略合作，奠定长期发展基础 医工合作方面，公司进一步加强与医疗机构和临床医生的医工合作交流，对公司骨科产品进行了研发创新和升级，主要包括：1）腰椎后路通用性产品的更新迭代，以全球首创模块化内固定产品为基础，结合客户体验与反馈，根据临床提出的进一步手术需求，进行了植入物优化和配套工具全新设计；2）新型PEEK材料的椎间融合器注册上市，进一步完成公司脊柱产品线布局；3）完成新型脊柱微创手术定位引导片产品的开发并获得了注册证；4）微创内固定系统开发项目结题；5）脊柱矫形、融合器及骨水泥螺钉内固定系统开发项目结题。战略合作方面，公司持续推动国际化业务发展：1）与SPINEART SA达成战略合作，双方将在非融合技术领域进行合作，专注于BAGUERA-C人工颈椎间盘臵换技术； 2）依托Implanet公司持续推进国际化业务的发展，以专利创新产品为基础，真正直接面对市场和客户，全力推进公司疗法创新技术输出。2023年下半年公司最新一代脊柱高端钉棒矫形系统即将在国际市场上市销售,同时将Implanet公司先进的脊柱创新疗法JAZZ拉力带系列产品引进国内，进一步丰富公司产品线，与公司现有产品进行有效协同。 风险提示 政策变动风险。目前陕西、安徽、福建、青海等少数省市已试行医疗器械“两票制”，从安徽、江苏、福建等地高值医用耗材带量采购谈判结果来看，平均降幅在40%-67%。一方面，两票制会带来销售模式的变化，公司可能面临应收款回款周期变长、单位销售收入对应的销售费用增加等经营条件变化对公司的销售和业绩造成不利影响的风险；另一方面，若带量采购政策特别是骨科类高值耗材带量采购政策在全国推广普及，可能造成公司无法满足政府投标资格、产品招投标中落标或中标价格大幅下降等情况，公司产品价格可能在较长时间内面临下调风险。 产品质量及潜在责任风险。骨科植入性耗材需要贴合人体的组织结构并长期停留在人体内，产品的性能和使用效果将直接影响到手术的成功率，故其在临床应用中客观上存在一定的风险。若公司产品未来出现质量问题，公司可能面临患者在使用后发生意外事故提出索赔或与公司发生纠纷、法律诉讼和仲裁等事件，而对公司的财务、声誉和经营造成不利影响的风险。 创伤类产品长期研发及市场开拓不达预期的风险。脊柱类植入耗材为公司主要收入和毛利来源，公司创伤类产品营收占比约10%左右，可能面临创伤类产品长期研发及市场开拓可能面临不达预期的风险。 公开资料信息滞后或更新不及时风险。报告中部分内容来自于公开资料，可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况。 图表10：三友医疗财务报表预测