2024年半年报点评：一体化优势显现，几内亚铝土矿布局将进一步降本

事件：公司发布2024年半年报。2024H1公司营收137.8亿元，同比-6.8%，归母净利20.7亿元，同比103.4%；扣非归母净利19.6亿元，同比168.4%； 分季度看，2024Q2营收69.6亿元，同比-11.36%，归母净利13.5亿元，同比161.47%，环比88.06%；扣非归母净利12.6亿元，同比200.95%，环比77.88%。 2024H1氧化铝、电解铝毛利上升。量：2024H1公司自产铝锭产量58.54万吨，同比上升0.64%；高纯铝1.6万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量109.3万吨，同比上升37.57%。2024年公司生产经营目标：2024年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。利：2024H1电解铝价格同比+1310元/吨，氧化铝价格同比+378元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024H1电解铝单吨毛利3682元/吨，同比+630元/吨。氧化铝单吨毛利695元/吨，同比+671元/吨，子公司靖西天桂铝业24H1实现净利润5.5亿元（23H1净利润仅51万元）。 2024Q2，公司归母净利润同环比增长。环比来看，主要增利项：毛利（+4.58亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动），其他/投资收益（+2.84亿元，主要是23年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减增加）；主要减利项：所得税（-0.95亿元），费用和税金(-0.12亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.57亿元），其他/投资收益（1.82亿元）；主要减利项：所得税（-0.85亿元），费用和税金（-0.08亿元），其他/投资收益（1.82亿元），营业外利润（-0.08亿元）。 未来看点：1）一体化布局完善。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利38.93亿元、44.85亿元和49.37亿元，对应现价的PE分别为8、7和6倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 公司发布2024年半年报。2024H1公司营收137.8亿元，同比-6.8%，归母净利20.7亿元，同比+103.4%；扣非归母净利19.6亿元，同比+168.4%； 分季度看，2024Q2营收69.6亿元，同比-11.36%，归母净利13.5亿元，同比+161.47%，环比+88.06%；扣非归母净利12.6亿元，同比+200.95%，环比+77.88%。 图1：2024H1，公司营收同比减少6.80% 图2：2024H1，公司归母净利同比增加103.4% 图3：2024Q2，公司营收同比减少11.36% 图4：2024Q2，公司归母净利润同比增加161.47% 22024半年业绩：氧化铝、电解铝毛利上升 分产品看，自产铝锭毛利贡献占比72.29%。公司业务以电解铝生产和贸易为主，也积极布局上下游产业。2024H1，公司自产铝锭营收95.30亿元，同比上涨4.71%，占总营收70.27%，贸易铝锭营收5.44亿元，同比减少84.95%，占总营收比4.01%，氧化铝营收32.67亿元，同比增加80.38%，占营收比重24.09%；毛利方面，公司自产铝锭贡献毛利21.55亿元，同比增加22.17%，占总毛利比72.29%；氧化铝贡献毛利7.59亿元，同比增加3062.50%，毛利占比25.46%；高纯铝贡献毛利0.67亿元，占比2.25%。 图5：2024H1，公司自产铝锭营收占比70.27%（单位：亿元） 图6：2024H1，公司自产铝锭毛利占比72.29%（单位：亿元） 量：2024H1公司自产铝锭产量58.54万吨，同比上升0.64%；高纯铝1.6万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量109.3万吨，同比上升37.57%。2024年公司生产经营目标：2024年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 利：2024H1电解铝，氧化铝价格上涨，其中电解铝同比上涨1310元/吨，氧化铝同比上涨378元/吨。公司电解铝，氧化铝毛利提升，2024H1公司电解铝单吨毛利3682元/吨，同比+630元/吨。氧化铝单吨毛利695元/吨，同比+671元/吨，子公司靖西天桂铝业24H1实现净利润5.5亿元（23H1净利润仅51万元）。 图7：公司主要产品产量（单位：万吨） 图8：公司自产铝锭、氧化铝毛利变化（单位：元/吨） 图9：2024H1公司高纯铝产量1.6万吨（单位：万吨） 2024H1公司三费费率上升0.17pct，毛利率同比上升9.37pct。公司2024 H1三费费用5.58亿元，同比下降2.83%，三费费率4.05%，同比上升0.17pct，其中销售费用800万元，同比下降1.25%；管理费用为1.78亿元，同比增加6.10%，主要因为职工薪酬和业务招待费增加；财务费用3.73亿元，同比下降6.61%。2024H1，公司毛利率、净利率为21.83%和15.06%，同比分别上升9.37 pct和8.15pct。 图10：2024H1，公司毛利率同比上升9.37pct 图11：2024H1，公司三费费率同比上涨0.17pct 32024Q2业绩：同环比均大幅增长 2024Q2，公司归母净利润同环比大幅增长。环比来看，主要增利项：毛利（+4.58亿元，主要是铝价、氧化铝价格上涨驱动），其他/投资收益（+2.84亿元，主要是23年底天铝有限获得高新技术企业，增值税加计抵减增加）；主要减利项：所得税（-0.95亿元），费用和税金(-0.12亿元)。同比来看，主要增利项：毛利（+7.57亿元），其他/投资收益（1.82亿元）；主要减利项：所得税（-0.85亿元），费用和税金（-0.08亿元），其他/投资收益（1.82亿元），营业外利润（-0.08亿元）。 图12：2024Q2，公司归母净利环比增加6.34亿元（单位：亿元） 图13：2024Q2，公司归母净利同比增加8.36亿元（单位：亿元） 2024Q2铝价、氧化铝价格上涨。2024Q2长江有色铝锭均价20537元/吨，环比上升1490元/吨，氧化铝价格3633元/吨，环比上升258元/吨。公司基本实现一体化生产，氧化铝名义上自给，预焙阳极和电力基本自给，公司Q2利润环比大幅改善主要是铝价上涨驱动。 图14：2024Q2，铝价环比上升1490元/吨（单位：元/吨） 图15：2024Q2，氧化铝价格环比上升258元/吨（单位：元/吨） 三费费率环比下降0.12pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2024Q2公司销售费用率环比下降0.02pct，管理费用率环比下降0.15pct，财务费用率环比上升0.05pct。三费费率4.03%，环比下滑0.12pct。 图16：2024Q2，三费费率环比下降0.12pct 图17：2024Q2，研发费用率环比上升0.15pct 2024Q2毛利率同比增加6.22pct。2024Q2公司毛利率、净利率为24.91%和19.43%，同比分别上涨12.48pct、12.86pct，环比分别上涨6.22pct和8.83pct。毛利率同比大幅回升主要受铝价上涨带动。 图18：2021Q1-2024Q2公司毛利率和净利率 4电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局再下一城 一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。 新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。公司电解铝成本处于行业左侧，优势突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。 图19：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨） 战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PTInti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷，总勘探面积25.9万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链，该项目已完成可研报告，进入设计阶段。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。 收购几内亚矿业公司部分股权及获得铝土矿独家购买权，保障铝土矿资源供应。公司2023年底收购Galico mining limited 100%股权，进而间接取得Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与Elite公司签署的独家购买协议约定的价格购买Elite公司所持矿区开采的全部铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。同时，公司广西自有铝土矿探转采工作亦在逐步推进中，随着上述项目的逐步落实，未来公司上游资源的保障度将达到100%。 图20：几内亚铝土矿项目股权图 电解铝生产主体公司或得高新企业资格，所得税率下调助力业绩释放。2023年12月，全资子公司新疆生产建设兵团第八师天山铝业有限公司（天铝有限）被认定为高新技术企业，有效期三年。根据《高新技术企业认定管理办法》及《中华人民共和国企业所得税法》等相关规定，企业获得高新技术企业资格后，自高新技术企业证书颁发之日所在年度起按15%的税率缴纳企业所得税，所得税率下调助力业绩释放。 2024年高纯铝出口税率下调至0，高纯铝业务利润将回升。高纯铝主要用于生产电子光箔和电极箔，并进一步应用于电解电容器，公司具有高纯铝产能6万吨，并新开工2万吨产能，远期产能规划10万吨，随着新能源车快速发展以及电子消费的兴起，高纯铝需求空间广阔。2022年，子公司天展新材出口高纯铝8662吨，受国务院关税税则委员会关于“自2023年1