2023年半年报点评：业绩稳步增长，一体化商业模式优势持续显现

证券研究报告|2023年08月02日 核心观点公司研究·财报点评 2023H1业绩稳步增长。2023年上半年营收189亿元（+6.3%，剔除新冠商业化项目+27.9%），归母净利润53亿元（+14.6%），扣非归母净利润48亿元 （+23.7%），经调整Non-IFRS归母净利润51亿元（+18.5%）。其中，二季度单季营收99亿元（+6.7%，剔除新冠商业化项目+39.5%），归母净利润 31亿元（+5.1%），扣非归母净利润29亿元（+35.4%），经调整Non-IFRS归母净利润28亿元（+22.4%）。2023年公司在建设新能力和新产能的同时，不断提升经营效率，业务持续增长，利润端增速超收入端。 除DDSU业务外，各板块均实现增长。公司2023年上半年化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为134.67亿元（+3.8%，剔除新冠商业化项目 +36.1%）、30.91亿元（+18.7%）、12.33亿元（+13.0%）、7.14亿元（+16.1%） 3.42亿元（-24.8%），除DDSU业务外各板块均实现增长。 “一体化CRDMO和CTDMO”商业模式成果丰硕。小分子CRDMO管线持续扩张2023H1新增分子583个，包括商业化项目1个，临床III期项目1个，临床II期项目10个，临床I期及临床前项目571个。同时，CTDMO管线进一步扩张，公司为合计69个项目提供工艺研发及生产服务，包括临床III期项目7个（2个在上市申请审核阶段，2个在上市申请准备阶段），临床II期项目10个、临床I期及临床前项目52个。 测试、生物学持续增长，DDSU业务收获第一笔收入分成。测试业务方面，2023H1公司药物安评业务收入同比增长24%，保持行业领先地位。生物学业务方面，新分子种类相关的生物学能力持续提升，2023H1相关收入同比增长51%，占生物学业务收入比重25.4%；综合筛选平台成为公司下游业务重要的“引流入口”，2023H1为公司带来超20%的新客户。DDSU业务方面，2023H1完成12项IND申报，并获得11个临床试验批件，另有多个项目预计将于今年陆续递交IND申请。2023Q2收获第一笔客户销售的收入分成，预计公司未来10年销售收入分成GAGR超50%。 投资建议：一体化商业模式优势持续，维持“买入”评级。 一体化商业模式推动业务持续增长、行业地位不断稳固，维持2023-2025年盈利预测，预计2023/2024/2025年收入419.33/508.73/642.98亿元，同比增速6.6%/21.3%/26.4%，归母净利润101.28/121.27/158.02亿元，同比增速14.9%/19.7%/30.3%。随着公司一体化核心竞争力持续强化、测试类业务逐步恢复，业绩有望稳中向好，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，业务拓展失败风险，地缘政治风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,902 39,355 41,933 50,873 64,298 (+/-%) 38.5% 71.8% 6.6% 21.3% 26.4% 净利润(百万元) 5097 8814 10128 12127 15802 (+/-%) 72.2% 72.9% 14.9% 19.7% 30.3% 每股收益（元） 1.72 2.98 3.42 4.10 5.34 EBITMargin 19.3% 23.6% 25.7% 26.2% 27.4% 净资产收益率（ROE） 13.2% 18.9% 18.4% 18.7% 20.3% 市盈率（PE） 45.1 26.1 22.7 19.0 14.6 EV/EBITDA 44.9 23.0 19.6 16.0 12.2 市净率（PB） 5.97 4.94 4.20 3.55 2.96 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗服务 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌021-60375487021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：彭思宇0755-81982723 pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价71.67元 总市值/流通市值212732/212732百万元 52周最高价/最低价100.00/61.24元 近3个月日均成交额1447.38百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《药明康德（603259.SH）--2022年年报点评-全年营收增长71.84%，单四季度营收持续突破百亿》——2023-04-18 《药明康德-603259-2021年三季报点评：景气度不减，一体化赋能持续发力》——2021-11-12 药明康德（603259.SH）--2023年半年报点评 业绩稳步增长，一体化商业模式优势持续显现 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2023H1业绩持续增长。2023年上半年营收189亿元（+6.3%，剔除新冠商业化项目+27.9%），归母净利润53亿元（+14.6%），扣非归母净利润48亿元（+23.7%），经调整Non-IFRS归母净利润51亿元（+18.5%）。其中，二季度单季营收99亿元 （+6.7%，剔除新冠商业化项目+39.5%），归母净利润31亿元（+5.1%），扣非归母净利润29亿元（+35.4%），经调整Non-IFRS归母净利润28亿元（+22.4%）。2023年公司在建设新能力和新产能的同时，不断提升经营效率，业务持续增长，利润端增速超收入端。 图1：药明康德营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：药明康德单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：药明康德归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：药明康德单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 毛利率提升，销售、管理费用率降低。2023年上半年销售毛利率40.52%（+4.27pp）；销售费用率1.87%（-0.13pp），管理费用率10.28%（-0.57pp），财务费用率-2.55% （-1.42pp），研发费用率3.53%（-0.17pp）。三项费用率合计9.60%（-2.12pp），净利率28.39%（+2.06pp）。得益于公司规模不断扩大带来的边际效益提升及汇率影响，销售毛利率提高4.27pp。 图5：药明康德三费情况（%）图6：药明康德利润率情况（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 除DDSU业务外，各板块均实现增长。2023H1化学、测试、生物学、ATU、DDSU业务营收分别为134.67亿元（+3.8%，剔除新冠商业化项目+36.1%）、30.91亿元（+18.7%）、12.33亿元（+13.0%）、7.14亿元（+16.1%）、3.42亿元（-24.8%）。单看第二季度，化学业务收入70.3亿元（+2.6%，剔除新冠商业化项目+51.6%）， 测试业务收入16.4亿元（+23.6%），生物学业务收入6.6亿元（同比+17.5%），ATU业务收入3.9亿元（同比+22.9%），DDSU业务收入1.8亿元（同比-17.9%）。上半年启东和苏州的新设施如期投放，助力下半年业务持续增长。 图7：药明康德2021-2023H1年各板块收入（亿元）图8：药明康德2023H1年各板块收入（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 “一体化CRDMO和CTDMO”商业模式成果丰硕。2023年上半年，小分子CRDMO管线持续扩张，2023H1新增分子583个，包括商业化项目1个，临床III期项目1个，临床II期项目10个，临床I期及临床前项目571个。在ATU业务方面：公司加强独特的CTDMO平台建设，利用全球产能为客户提供一体化的细胞及基因疗法测试服务，赋能客户加速研发创新；目前7个项目处于临床III期阶段，其中2个项目处在BLA审核阶段、2个项目处在BLA准备阶段。 表1：药明康德化学业务和ATU业务项目数量情况 2020 2021 2022 2023H1 小分子药CRDMO 1314 1666 2341 2819 临床I期及临床前项目 1024 1318 1941 2403 临床II期项目 217 257 293 301 临床III期项目 45 49 57 59 商业化项目 其中 28 42 50 56 新分子种类相关（TIDES） 39 99 189 207 基因和细胞治疗CTDMO 36 74 68 69 临床I期及临床前项目 24 58 50 52 临床II期项目 12 5 10 10 临床III期项目 11 8 7 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：数据截至2023年6月30日 DDSU业务主动迭代升级，获第一笔销售收入分成。2023H1完成12项IND申报， 并获得11个临床试验批件；截至2023H1，公司累计完成了184项IND申报，并获得了155个临床试验批件，包括2个已获批上市项目，2个上市申请阶段项目，5个临床III期项目，30个临床II期项目，70个临床I期项目。2023Q2收获第一笔客户销售的收入分成，随着客户药品陆续上市，公司预计未来10年销售收入分成GAGR超50%。 表2：药明康德DDSU项目情况 2020 2021 2022 2023H1 年度为客户申报 IND申报 33 26 28 12 临床实验批件 30 23 34 11 累计为客户申报 IND申报 118 144 172 184 临床实验批件 87 110 144 155 项目临床实验进展 临床I期及临床前项目 60 74 75 70 临床II期项目 9 14 24 30 临床III期项目 2 3 7 5 上市申请项目 1 1 2 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理注：数据截至2023年6月30日 国信医药观点： 1）剔除新冠商业化项目后公司收入增速依旧亮眼，彰显优秀的拿单能力和交付水平。由于新冠商业化项目的影响，公司2023年二季度表观收入增速有所放缓 （+6.7%），但剔除新冠商业化项目后收入增速依旧亮眼（+39.5%），一定程度上展现了公司作为CXO龙头的优秀拿单能力和交付水平。 2）优秀的客户结构决定公司有望维持长期良好的价格体系。2023年上半年公司毛利率40.52%（+4.27pp）。其中，剔除汇率波动带来的收益，预计由公司持续的经营效率和资产利用率提升带来了接近一个点的毛利率提升。在CXO竞争加剧、价格战蓄势待发的大背景之下，公司毛利率不降反升，我们认为这得益于公司良 好的客户结构，以欧美为代表的规范市场客户价格敏感度相对较低，取而代之的是对效率和质量的卓越追求。2023年上半年，公司美国客户收入贡献66%，欧洲客户贡献收入12%，欧美客户收入占比接近8成。 3）大客户是药明康德的核心资源，亦是竞争对手难以撼动的核心壁垒。从全球创新药领域的收并购交易可以看出，优质的项目往往最终流入大药企，大药企是当前CDMO企业的核心资源。从公司的收入结构来看，2023年上半年全球前20大制药企业客户贡献收入71.4亿元，剔除新冠商业化项目同比增长47%，增速明显快于其他客户。 投资建议：一体化核心优势持续，维持“买入”评级。行业地位不断稳固，维持盈利