2023年年报点评：电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局再下一城

事件：公司发布2023年报。2023年公司营收289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润22.05亿元，同比下降16.80%；扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.81%。2023Q4营收66.31亿元，同比下降19.90%，环比下降12.15%，归母净利润5.68亿元，同比上升130.70%，环比下降8.10%；扣非归母净利润5.54亿元，同比上升164.91%，环比下降7.52%。 铝价下跌拖累23年业绩。量：2023年公司自产铝锭产量116.55万吨，同比上升0.64%；高纯铝4.28万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量211.90万吨，同比上升37.57%。2023年公司自产铝锭销量112.07万吨，同比下降3.40%； 高纯铝1.70万吨，同比下降58.02%，主要由于30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升60.32%。价：经测算，2023年自产铝锭价格为16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨；高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；自产铝制品价格为13819.56元/吨，同比下降6627.81元/吨；氧化铝价格为2512.35元/吨，同比上升74.33元/吨。利：经测算，2023年自产铝锭吨毛利3437.63元，同比下降562.45元/吨；氧化铝吨毛利71.88元，同比上升35.50元/吨。 23Q4业绩同比大幅改善。23Q4业绩拆分，同比来看，主要增利项：毛利（+2.17亿元，主要由于铝价同比上升，原料价格同比走弱），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑0.92亿元），所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少0.59亿元）。环比来看，主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限2023年12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按15%所得税调整汇缴所致）； 主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。 未来看点：1）一体化布局完善。广西二期、三期170万吨氧化铝项目投产，公司预焙阳极、氧化铝实现自给，而电力自给率也高达80%-90%，一体化布局有助于提升公司原料保障能力。2）能源价格低廉，成本优势突出。公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，成本优势突出，高盈利持续性强。3）战略布局印尼200万吨氧化铝产能。公司收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，布局印尼铝土矿、氧化铝项目，有助于未来进一步扩展电解铝。4）布局几内亚铝土矿，保障资源供应。公司2023年底收购Galicomininglimited100%股权，间接取得EliteMiningGuineaS.A.50%股权及铝土矿独家购买权，该项目规划年产能500-600万吨铝土矿，2024年项目已经进入规模开采并即将运回国内满足自身氧化铝生产原料需求。 投资建议：电解铝供需格局向好，公司成本优势明显，业绩将继续释放。我们预计公司2024-2026年将实现归母净利30.69亿元、34.33亿元和37.66亿元，对应现价的PE分别为11、9和9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，电池铝箔项目进展不及预期，电解铝下游需求不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2023年年报 公司发布2023年年报。2023年公司营收289.75亿元，同比下降12.22%，归母净利润22.05亿元，同比下降16.80%；扣非归母净利润18.83亿元，同比下降25.81%。分季度看，2023Q4营收66.31亿元，同比下降19.90%，环比下降12.15%，归母净利润5.68亿元，同比上升130.70%，环比下降8.10%； 扣非归母净利润5.54亿元，同比上升164.91%，环比下降7.52%。 图1：2023年，公司营收同比减少12.22% 图2：2023年，公司归母净利润同比减少16.80% 图3：2023Q4，公司营收同比减少19.90% 图4：2023Q4，公司归母净利润同比增加130.08% 22023年度业绩：铝价下跌，盈利下滑 分产品看，自产铝锭毛利贡献占比95.66%。公司业务以电解铝生产和贸易为主，也积极布局上下游产业。2023年，公司自产铝锭营收185.42亿元，同比下降8.33%，占总营收64.35%，贸易铝锭营收55.75亿元，同比减少34.67%，占总营收比19.35%，氧化铝营收43.01亿元，同比增加65.17%，占营收比重14.93%；毛利方面，公司自产铝锭贡献毛利38.53亿元，同比减少16.96%，占总毛利比95.66%；贸易铝锭亏损0.64亿元，亏损同比减少39.05%；氧化铝贡献毛利1.23亿元，同比增加215.38%，毛利占比3.05%；高纯铝贡献毛利1.16亿元，同比减少66.76%，占比2.88%。 图5：2023年，公司自产铝锭营收占比64.35%（单位：亿元） 图6：2023年，公司自产铝锭毛利占比95.66%（单位：亿元） 量：2023年公司自产铝锭产量116.55万吨，同比上升0.64%；高纯铝4.28万吨，同比上升3.38%；氧化铝产量211.90万吨，同比上升37.57%。2023年公司自产铝锭销量112.07万吨，同比下降3.40%；高纯铝1.70万吨，同比下降58.02%，主要由于出口征收30%关税影响；氧化铝销量171.21万吨，同比上升60.32%。2024年，公司生产经营目标：2024年，公司全年主要生产经营目标为：原铝产量116万吨、发电量130亿度、氧化铝产量235万吨、预焙阳极产量55万吨、铝土矿产量300万吨、高纯铝产量2.5万吨、铝箔及铝箔坯料产量10万吨。 价：经测算，2023年自产铝锭价格为16545.42元/吨，同比下降890.63元/吨；高纯铝价格为23262.66元/吨，同比下降2079.27元/吨；氧化铝价格为2512.35元/吨，同比上升74.33元/吨。 利：经测算，2023年自产铝锭吨毛利3437.63元，同比下降562.45元/吨； 氧化铝吨毛利71.88元，同比上升35.50元/吨。 图8：2023年，公司自产铝锭吨毛利同比下降562.45元/吨（单位：元/吨） 图7：2023年，公司主要产品产量（单位：万吨） 图9：2023年，公司高纯铝产量同比增加3.38%（单位：万吨） 图10：2023年，公司高纯铝吨毛利同比下滑1830.12元/吨（单位：元/吨） 三费费率下降0.62pct，净利率下降0.42pct。公司2023年三费费用11.50亿元，同比上涨3.97%，三费费率3.97%，同比下降0.62pct，其中销售费用1765.76万元，同比下降2.40%；管理费用为3.44亿元，同比增加14.52%，主要因为职工薪酬和业务招待费增加；财务费用7.88亿元，同比上涨0.09%； 2023年公司研发费用2.17亿元，同比下降10.28%，研发费率0.75%，同比上升0.02pct。公司毛利率、净利率为14.10%和7.61%，同比分别下降1.19pct和0.42pct。 图11：2023年，公司净利率同比下降0.42pct 图12：2023年，公司三费费率同比上涨0.62pct 图13：2023年，公司研发费用同比下降10.28% 32023Q4业绩：铝价回升，原料成本下移等因素驱动Q4业绩同比大幅改善 2023Q4，公司归母净利润环比有所下滑，同比上涨幅度较大。环比来看，主要增利项：所得税（+1.83亿，主要由于电解铝生产主体天铝有限2023年12月份获得高新技术企业，前三季度所得税要按15%所得税调整汇缴所致）；主要减利项：毛利（-2.10亿元），其他/投资收益（-0.32亿元）。同比来看，主要增利项：毛利（+2.17亿元），费用和税金（+0.89亿元，主要是研发费用下滑0.92亿元）所得税（+0.61亿）；主要减利项：其他/投资收益（-0.59亿元，主要是与政府补助相关的其他收益减少0.59亿元）。 图14：2023Q4，公司归母净利润环比减少0.50亿元（单位：亿元） 图15：2023Q4，公司归母净利润同比增加3.19亿元（单位：亿元） 铝价偏强运行，原料成本上升。2023Q3以来，铝价整体震荡向上，2023Q4长江有色铝锭均价18965元/吨，环比上升126元/吨。公司基本实现一体化生产，氧化铝名义上自给，预焙阳极和电力基本自给，我们测算广西地区吨氧化铝生产成本2717元，环比上升51元。 图16：2023Q4，铝均价环比上升126元/吨（单位：元/吨） 图17：2023Q4，广西氧化铝成本环比上升51元/吨（单位：元/吨） 三费费率环比下降0.34pct，研发费率大幅上涨1.5pct。从费用率来看，公司三费费率表现相对平稳，2023Q4公司销售费用率环比上升0.03pct，管理费用率环比下降0.16pct，财务费用率环比下降0.21pct。2023Q4公司研发费用0.62亿元，环比增加17.98%，同比减少59.79%，研发费率0.94%，环比上升0.24pct。季节性来看，一般Q4研发投入计提较多。 图18：2023Q4，三费费率环比下降0.34pct 图19：2023Q4，研发费用率环比上升0.24pct 2023Q4毛利率同比增加5.67pct。2023Q4公司毛利率、净利率为15.33%和8.55%，同比分别上涨5.67pct、5.58pct，环比分别下降0.91pct和0.37pct。 毛利率同比大幅回升主要受铝价同比上涨，原料石油焦等走弱等因素影响。 图20：2021Q1-2023Q4公司毛利率和净利率 4电解铝成本优势突出，上游铝土矿布局再下一城 一体化布局完善，业绩稳定性提升。预焙阳极和氧化铝实现自给，广西天桂250万吨氧化铝和南疆30万吨预焙阳极项目逐步达产，氧化铝和预备阳极自给率100%，只是氧化铝是名义上自给，广西氧化铝对外出售，新疆电解铝从山西购入氧化铝，公司电力装机2100MW，2023年发电量135亿度，电力自给率80%-90%，剩余电力从电网购买。公司一体化布局完成，原材料保障能力增强，有助于稳定业绩。 新疆能源价格低，电解铝成本优势明显。公司电解铝产能位于新疆，新疆煤炭资源丰富，煤价远远低于东部地区。1吨电解铝约消耗6吨煤炭，运输1吨电解铝等于运输6吨煤炭，考虑到氧化铝运输，新疆电解铝仍然节省3倍的运输费用，这也套利所必须的利润。公司电解铝成本仍然处于行业最左侧，优势依旧突出，并且长期看，新疆风光资源也很丰富，新能源电力成本也处于全国低位，低能源价格仍将保持。 图21：新疆电解铝成本处于全国最低（含税，单位：元/吨） 战略布局印尼氧化铝，海外扩张翻开新篇章。2023年2月，公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股权，间接持有三个铝土矿采矿权，矿区总面积3万公顷，总勘探面积25.9万公顷。由于印尼将禁止铝土矿出口，公司积极布局下游氧化铝业务，计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产线，延伸铝产业链，该项目已完成可研报告，进入设计阶段。在国内铝产业链受抑制情况下，海外布局铝产业将是电解铝公司保持成长性必不可少的一步，印尼铝土矿、煤炭资源丰富，公司战略布局印尼，有助于加快铝产业链海外扩张步伐，打开上游成长性空间，实现持续发展。 收购几内亚矿业公司部分股权及获得铝土矿独家购买权，保障铝土矿资源供应。公司2023年底收购Galicomining limited 100%股权，进而间接取得Elite Mining Guinea S.A. 50%股权以及码头和道路的优先使用权，并有权按照其与Elite公司签署的独家购买协议约定的价格购买Elite公司所持矿区开采的全部铝土矿产品，公司在几内亚直接锁定铝土矿资源供应和采购成本，该项目规划年产能500