网络总线+特种显示双轮驱动，布局民用飞行模拟器+TSN网络总线

军用网络总线与特种显示龙头企业，2024年预期利润超5000万元 成电光信是从事网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售的“小巨人”企业，主要产品包括FC网络数据通信卡、FC网络数据仿真及监控系统、LED球幕视景系统等，产品目前应用于国防军工领域。其中特种显示产品是公司的主要来源，营收占55%；网络总线产品为第二大收入来源，营收占43%。公司下游客户主要是中航工业、中国船舶、中国电科等国内大型军工集团下属单位。公司拟发行920万股，发行价10元，发行后总股本为6237万股（不含超额配售），我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为0.51/0.65/0.84亿元，对应EPS分别为0.83/1.04/1.34元/股，发行价对应PE为12.1/9.6/7.5X。考虑到下游装备生产及未来拓展民品领域有望带来的业务增量，首次覆盖给予“增持”评级。 新型战机换代带动网络总线产品需求旺盛，公司产品填补相关市场空白 网络总线产品包含高速网络通信组件与航电网络仿真、监控、测试设备，主要应用于数据模拟仿真、监控、通信领域。FC网络总线具有可靠性高、效率高、带宽高、抗干扰等优点，是军用飞机信息化、智能化的基石。2023年网络总线产品实现营收9274万元（+31%），2020-2023年CAGR达52%，是公司第二大收入构成。目前我国战机二代机占比为47%，预计未来五年为新型战机列装加速期，战机更新换代推动配套FC网络总线产品需求增长。在行业竞争中，公司在产品、研发创新等方面具有优势，模拟综合核心处理机填补相关市场空白。 首创LED球幕视景系统打破对国外依赖，预计每年军用模拟器市场约57台特种显示产品由特种LED显示产品与液晶加固显示产品构成，下游应用于军用模拟仿真训练领域。LED球幕视景系统经过5次技术迭代，2021年通过军品鉴定并批量供货。2023年特种显示产品营收1.18亿元（+27%），2020-2023年CAGR为145.24%，是公司主要收入来源。公司首创LED球幕视景系统优于主流投影技术，并且打破对国外依赖。根据公司招股书，预计每年军用模拟器市场规模为57台。公司特种显示领域在手订单总量较为充足，公司还取得舰用LED-COB显示产品合同订单，进一步丰富公司特种显示领域产品线。 风险提示：客户集中度较高风险、市场需求不及预期风险、竞争加剧风险 财务摘要和估值指标 1、公司总览：专注网络总线与特种显示的专精特新“小巨人” 公司成立于2011年5月，并于2014年5月公司整体变更未股份有限公司。公司的发展一共经历了三个阶段，分别是主攻FC网络总线阶段、重点布局特种显示阶段、以及FC网络总线产品与特种显示产品双轮驱动发展阶段。2014年至2016年，为公司经历的第一个发展阶段，在此阶段公司的主要产品为FC网络总线产品。重点布局特种显示阶段中，公司开始研发并不断更新迭代LED视景系统，最终于2021年通过军品鉴定，批量供货，时间为2017年至2021年。第三阶段公司实现网络总线和特种显示双轮驱动发展阶段，时间线为2022年至今，特种显示产品成为最主要收入来源，网络总线产品也占据收入的较大比例，共同推动公司发展。 图1：公司发展经历主攻FC网络总线、重点布局特种显示、双轮驱动发展三个阶段 从股权结构来看，截至2024年7月18日，邱昆、解军和付美为公司的实际控制人，三人已签署一致行动协议，共同控制公司股份24,739,149股，占公司股份总数的46.53%。公司不存在控股股东。公司董事长邱昆是我国光纤通信领域著名专家和国务院特殊津贴获得者，曾任国家863计划通信技术主题光纤通信专业专家组成员，带领公司核心技术团队获得国家技术发明二等奖、国防技术发明二等奖等行业权威奖项。 图2：邱昆、解军和付美三人一致行动，共持股46.53% 成电光信主营业务为网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，产品主要应用于国防军工领域。自公司2017年开始重点布局，特种显示产品收入占比提升，目前是最主要的收入来源。2023年，公司网络总线产品与特种显示产品收入占比分别为55%、43%。 图3：2023年特种显示产品收入占比超50% 随着军费支出的稳定增长，及战机换代进入重要阶段，网络总线领域与特种显示领域需求的持续旺盛。根据财政部数据，2012年我国国防预算为6503亿元，2024年国防支出预算为16,655.4亿元，国防预算CAGR为8.15%。航电系统价值占比随战机代际增高，二代机航电系统价值量占比在10%到20%之间，而四代机航电系统价值量占比能够达到40%以上，航电系统价值的提升也为网络总线领域与特种显示领域打开新的空间。 图4：2012至2024年我国国防预算快速上升 从客户角度来看，成电光信通过直销方式进行产品和服务的销售，客户集中程度较高。公司主要订单获取方式为延续性采购、竞价谈判及单一来源采购，主要客户为中航工业、中国船舶、中国电科等国内大型军工集团下属单位。2020年至今，公司对前五大客户的销售收入占公司总营收的比例均高于95%，其中中航工业为公司的第一大客户，销售收入占比约为80%。 表1：公司2020年至2023年的前五大客户收入占比高于95% 公司核心技术自主研发。截至2023年末，公司拥有30项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等，在网络总线和特种显示相关领域形成了一批具有行业先进性的自主知识产权。 表2：公司核心技术均为自主研发 当前，公司正在进行多项技术研发创新，包括COB显示屏研发项目、运动平台LED球幕视景系统研发项目、TSN网络产品研发项目等多项技术研发，用于提升产品性能和前瞻性布局下一代新技术。 表3：公司目前在网络总线与特种显示领域持续研发 近年来，公司核心技术产品对营收增长贡献持续加大。核心技术产品销售收入已占据营业总收入的70%以上，并且呈现逐年上升的态势。2023年，核心技术产品的收入占比为83.69%。 图5：2023年核心技术产品收入占比超80% 成电光信研发人员占比达48.50%。公司高度重视专业人才培养与团队建设。截至2023年末，公司研发人员有81人，本科及以上学历占研发人员比例超过87%。 图6：2023年成电光信本科及以上学历人员占研发人员比例超过87% 从公司营业收入维度而言，2020-2023年公司营业收入CAGR为74.71%，销售毛利率小幅提升。2023年成电光信营业收入较2022年增长27.72%，至2.16亿元。 公司2023年销售毛利率为50.40%，2020-2023年间毛利率略有波动，但相较2020年的48.91%小幅上升1.48个百分点。根据公司招股说明书，预计2024年公司实现营业收入2.71亿元，同比增长26%。 图7：2023年公司实现营收2.16亿元（+27.72%） 图8：2023年公司毛利率为50.40% 2021年至2023年，公司销售净利率稳步增长，归母净利润CAGR为46.91%。 2023年，公司实现归母净利润4504.47万元，同比增长33.98%，销售净利率为20.84%。 根据公司招股说明书预测，2024年公司预计净利润为5144.57万元，同比增长幅度为14%。 图9：2023年公司净利率为20.84% 图10：2023年归母净利润为4504.47万元（+33.98%） 2、网络总线：军用飞机信息化、智能化的基石，FC网络总线成主流 2.1、产品业务：2023年营收0.93亿元，近三年CAGR超50% 成电光信网络总线产品主要应用于军用装备相关特殊总线网络的数据模拟仿真、监控、通信领域。聚焦于机载领域，机载网络总线的作用是实现设备、子系统间的数据连接与传输。 图11：机载总线网络用于实现飞行控制系统、导航系统等机载系统之间的数据传输 根据产品功能的不同，公司网络总线产品主要分为两类：高速网络通信组件与航电网络仿真、监控、测试设备。高速网络通信组件主要包括为实现高速网络通信协议的接口组件、交换组件和转换组件，分别用于实现对外总线通信、数据交换、数据协议转换功能。航电网络仿真、监控、测试设备的作用是实现对机载设备及系统的仿真模拟、数据激励等功能，以及对航电设备和系统功能的仿真和测试。 表4：网络总线产品包括高速网络通信组件与航电网络仿真、监控、测试设备两类产品 军用高速网络总线的应用主要以航电领域为代表，逐步向航天、船舶及车辆领域延伸。目前典型的航空电子数据网络总线技术包括1553B总线技术、FC（光纤通道）总线技术等。FC总线技术相较于传统1553B总线技术，具备通道和网络双重优势，在带宽、数据延迟、传输媒体和距离、可靠性、错误检测、优先级等方面均具有适合于航空电子系统的良好特性，具有高带宽、低延迟、高可靠、抗干扰性高、支持多种上层协议等优点，已在航空电子系统、雷达信号处理及传输等军工领域得到广泛运用。FC网络总线技术是军用飞机信息化、智能化的基石，已成为目前高速网络总线的主流技术，具有广阔的发展前景。 相较于其他网络总线，FC网络总线具有更高的可靠性、更高的效率、以及带宽高、抗干扰等优势。 可靠性高 FC标准在数据链路层的底层，即FC-2层，实现了流量控制和接收确认的功能。 这一机制通过在缓存区之间进行流量控制，确保了点对点传输的链路具有更高的可靠性。与千兆以太网的分组交换方式相比，后者通常遵循"尽力而为"的原则，而FC则通过端到端的流量控制机制，进一步增强了传输链路的端到端可靠性。 效率高 FC技术主要设计用于小型网络环境，以实现高速且可靠的数据互连。它简化了网络互连的功能，同时将传输可靠性的定义下移，减少了协议分层。FC协议的核心功能主要通过网络接口卡的硬件来实现，而软件方面只完成应用与协议的适配功能。 这种设计较大程度减轻了软件的运行量，降低了对系统资源的占用，从而提高了整体的运行效率。 带宽高、扛干扰性强 FC技术主要使用光纤作为数据传输的介质，光纤传输具有大容量、高速率、抗干扰、成本低等特点。由于这些特性，光纤成为了网络系统设计中的优选传输介质。 表5：FC总线技术具有高带宽、低延迟、距离远、支持多种上层协议等优点 从收入端维度而言，2020年公司网络总线产品收入为2619.12万元，2023年增长至9273.66万元，CAGR达52.42%。2023年，网络总线产品的销售收入占比超过40%，是公司的第二大收入构成。 图12：2023年网络总线产品收入9274万元（+31%） 具体细分产品收入角度来看，2021-2023年FC网络数据通信卡产品收入以CAGR为168.39%的速度高速增长，综合处理设备及其他产品收入存在一定波动性。 2023年三类产品的销售收入分别为6466.83万元、250.72万元、2556.11万元。从FC网络数据通信卡与综合处理设备来看，公司网络总线产品价格基本保持稳定。2023年FC网络数据通信卡价格较2020年小幅上涨。由于综合处理设备是非标准产品，产品价格存在一定波动，2023年综合处理设备价格为62.68万元。 图13：2023年FC网络数据通信卡收入6466.83万元 图14：网络总线产品价格总体保持稳定 2.2、行业情况：中国二代机占比47%，战机换代带动FC总线需求增长 产业链维度来看，FC网络总线的上游企业主要是集成电路、晶体管、结构件、电路板、无源器件、光电材料、连接器等硬件产品供应商；FC网络总线产品为下游军工领域、航天航空、舰船、工业自动化等领域，提供高效数据传输方案。 图15：FC网络总线产业链下游领域覆盖军工、航空航天、舰船等诸多行业 根据公司招股说明书，美国已经形成以 F- 15、 F- 16、F/A-18等三代机为主，F22、F35等四代机为辅的格局。其中，三代机占比为77.89%，主要使用FC网络总线技术的四代机的占比达到22.11%。我国空军仍以二代机、三代机为主,目前我国战斗机以歼7、歼8为代表的二代机存量占比仍达46.7