军品稀缺标的，特种显示与网络总线两翼齐飞

公司深耕军工领域，业绩进入高增长阶段 成电光信是军用网络总线和特种显示国家级专精特新“小巨人”。公司创立于201 1年，主要从事网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，多种产品与技术填补了国内外细分行业空白。下游核心客户包含中航工业、中国船舶、中国电科等国内大型国有企业，核心产品主要应用于军用飞机与飞行模拟系统。 公司业务壁垒高企，业绩进入高增长阶段。公司收入连续三年实现高增，过去三年分别同比增长199%、39%、28%。2024年上半年营业收入同比增长90%，全年业绩有望维持高增。近年由于产品放量带来规模效应，公司毛利率与净利率分别稳定在50%、20%左右，高利润是高的竞争壁垒的较好体现。 特种显示与网络总线两翼齐飞，军工市场前景广阔 特种显示竞争格局优异，市场需求细水长流。LED球幕视景系统是随着军用装备科技发展成长起来的全新产品领域，目前行业中传统LED厂商对模拟训练军用领域涉及较少，且特种LED与传统LED需求存在较大差异，具有特种LED制造能力的参与者较少，具备军品供应能力的参与者更为稀缺，行业竞争格局优异。根据测算，我国未来五年每年视景显示系统需求量为57套左右，且行业需求具有较强持续性。 新型主力战机列装加速，FC总线市场前景广阔。当前我国国防科技工业正处于补偿式发展阶段，国防预算支出不断增长，2024年国防预算为1.67万亿元，同比增长7.2%，显著高于同期GDP增速。FC总线技术作为目前高速网络总线的主流技术，主要应用于我国四代战机中。我国当前四代机占比较美国仍有差距，未来五年我国新型主力战机的列装有望进入加速期，FC总线市场需求有望随四代机列装逐步提升。 公司市场地位稳固，客户合作关系稳定 公司具备市场先发优势，创始人团队技术底蕴深厚。公司于2021年成功开发的应用于军用飞行模拟训练设备的LED球幕视景系统填补了国内相关领域技术空白，奠定了公司的市场地位；董事长邱昆带领的业界一流的技术团队为公司提供了充足的技术保障。 下游客户集中于军工领域，募投项目助力产能提升。由于公司产品的军工属性，客户集中度较高；中航工业为公司核心客户，前三大国企客户收入占比常年达到90%以上。为满足军工行业客户对产品质量的需求，公司拟筹集资金1.5亿元，其中约8800万元用于“FC网络总线及LED球幕产业化”、总部大楼建设等项目，募投项目有助于公司提升产能水平、优化生产工艺并提高研发效率。根据招股书，募投项目内部收益率为27.65%，具备良好经济效益。 本次公司发行价为10.00元/股，对应前四个季度的净利得到的PE- TTM 倍数为14.82倍，低于可比公司均值。 风险提示：业务集中度较高的风险；产品替代风险；新型战机列装不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。 1、公司深耕军工领域，业绩进入高增长阶段 1.1公司是军用网络总线和特种显示国家级专精特新“小巨人” 公司技术优势突出，深度绑定大型国防军工国企。成都成电光信科技股份有限公司成立于2011年5月，主要从事网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售。公司多种产品与技术填补了国内外细分行业空白，部分产品于2017、2020年获评四川省重大技术装备省内首台（套）产品。公司深得客户信任，下游主要大客户包括中航工业、中国船舶、中国电科等国内大型国有企业，其中2023年第一大客户中航工业营业收入占比达到85.42%。 图表1：公司主要技术荣誉 实际控制人：公司三名实际控制人邱昆、解军和付美已签署一致行动协议，共同控制公司，其中邱昆、解军为电子科技大学本科同学。三人一致认为FC网络总线作为未来军用飞机首选网络，市场容量巨大，故合资创立成电光信。 图表2：公司主要股东情况 公司主要产品为特种显示与网络总线，收入占比达到98%。根据公司招股说明书，公司特种显示产品与网络总线产品收入占比分别为55%、43%，为公司主要的营收部分。 图表3：2023年公司各项业务营收占比（%） 网络总线主要功能为实现各系统之间数据的传输。公司网络总线产品主要应用于军用装备相关特殊总线网络的数据模拟仿真、监控、通信领域。以机载网络总线为例，其主要功能是用于机载设备、子系统到模块间的互相连接，利用机载数据总线连成的网络系统，使相互间数据信息能够完成传输。 图表4：机载网络总线功能示意图 特种显示产品主要应用于军用模拟仿真训练领域。以战斗机飞行员仿 真模拟训练系统为例，其主要由用于模拟战机外部视野的视景显示系统、用于模拟战机内部驾驶环境的飞行模拟座舱以及处理数据的数据处理软件及设备三部分构成。公司产品为视景显示系统与飞行模拟座舱中的加固液晶显示系统。 图表5：战斗机飞行员仿真模拟训练系统示意图 1.2公司业务壁垒高企，业绩进入高增长阶段 公司业务厚积薄发，业绩连续三年实现高增长。2023年，公司实现营业收入2.16亿元，实现归母净利润0.45亿元。2021-2023年公司营业收入分别同比增长199.44%、39.43%、27.72%，连续三年实现高速增长。截至2024上半年公司营业收入同比增长89.86%，全年业绩有望继续维持高增长态势。 图表6：2012-2024H1公司营业收入情况（亿元） 图表7：2012-2024H1公司归母净利润情况（亿元） 公司产品逐步放量，利润率与费用率趋于稳定。2020年以前，公司费用率维持在30%-40%左右，毛利率在35.46%至75.80%之间，波动性较大。2021年起公司产品逐步放量，规模效应得以体现，毛利率与净利率分别在45-50%、17-20%左右；同时由于收入大幅增长，费用率水平得到控制，降低至约14%。 图表8：公司主要费用率（2012-2024H1）（%） 图表9：公司利润率（2012-2024H1）（%） 2、特种显示与网络总线两翼齐飞，军工市场前景广阔 2.1特种显示竞争格局优异，市场需求细水长流 LED球幕视景系统属于全新细分领域，市场参与者较少。特种LED显示行业产品以球幕、球带幕、柱幕等各种灯板拼接而成的曲面屏为主作为飞行模拟器的重要组成部分，主要用于为受训人员提供逼真的训练视景场景。战机模拟训练因对起降条件、环境以及空中加油、夜航训练等有特殊要求，一般的视景成像难以满足战机视景的真实感和沉浸感要求。 目前行业中传统LED厂商多集中于开发民用LED显示产品，对飞行仿真等模拟训练军用领域涉及较少，因此较难理解军用领域对视景显示的真正需求。 传统LED与特种LED显示需求差别较大。传统LED显示注重高亮度，而视景系统更注重高灰度;传统LED显示多为平面和折面，而视景系统为了获得强沉浸感需要半包裹或全包裹的球带或球形显示;传统LED显示对延迟没有较高要求，而视景系统需要极低的延迟以满足飞行操作等响应。 图表10：公司LED球幕视景系统经历了五次技术迭代 视景显示系统市场未来五年呈现稳定需求。根据Flight Global发布的《军用飞行模拟器年度报告2021》，美国拥有1524台军用飞行模拟器，全球排名第一，占比53%。根据FlightInternational发布的《世界空军2023》，美国拥有军用飞机1.3万架，我国拥有军用飞机3284架。假设我国与美国保持同样的军用飞机/军用飞行模拟器配比比例，估算我国拥有约376台军用飞行模拟器。 根据测算，我国每年的视景显示系统市场规模在57套左右。随着我国军用飞机规模的上升，预计未来5年另有约100台军用飞行模拟器增量，每年增量20台；同时假设我国军用飞行模拟器预期寿命10年，则每年有37台军用飞行模拟器置换市场规模，故我国每年的军用飞行模拟器市场规模在57台左右。由于每台飞行模拟器内含1套视景显示系统，每年视景显示系统需求量为57套左右。我们认为行业需求具有持续性。 图表11：美国飞行模拟器配比比例约11.46% 图表12：每年新增飞行模拟器需求约57台 2.2新型主力战机列装加速，FC总线前景广阔 网络总线包含FC网络总线和1553B网络总线。FC网络总线技术是军用飞机信息化、智能化的基石，已成为目前高速网络总线的主流技术。 较上一代1553B总线技术，FC网络总线在各个方面性能都得到了提升。 图表13：网络总线主要技术路线对比 受益于我国四代机列装，FC网络总线市场有望持续增长。以1553B为代表的传统网络总线主要装备于二代机、三代机，而新一代FC网络总线主要装备于四代机，并在部分三代机改进型号得到应用。未来5年，预计将成为我国新型主力战机的列装加速期，与其相关的FC网络总线产品市场前景广阔。 当前我国四代机占比远低于美国。根据Flight International发布的《世界空军2023》，美国已经形成以三代机为主，四代机为辅的格局，主要使用FC网络总线技术的四代机的占比达到22.11%。我国空军仍以二代机、三代机为主，二代机占比达46.71%，主要使用FC网络总线技术的四代机占比较低。 图表14：中美军用飞机比例对比 我国国防科技工业正处于补偿式发展阶段，军工产业增长空间巨大。 长期以来，我国国防投入维持较低水平，国防装备的质量及性能与西方军事强国存在较大差距，军队的武器装备亟需更新换代。随着十八大报告明确提出“建设与我国国际地位相称、与国家安全和发展利益相适应的巩固国防和强大军队”的国防战略，再到二十大报告设立“2035年基本实现国防和军队现代化”“加快把人民军队全面建成世界一流军队”的目标，我国对国防建设的投入持续增加。2024年我国国防预算为1.67万亿元，同比增长7.2%，显著高于同期GDP增速。 图表15：中国国防支出预算规模（亿元） 军工电子是国防信息化建设的基石和高端武器装备的核心。当前，国防信息化对于国防军事实力的影响达到了前所未有的高度。美国陆军信息化装备比例已达到50%，海军、空军信息化装备比例已达到70%，至2020年前后美国主战武器装备已实现完全信息化。我国2015年5月发布的《中国的军事战略》白皮书十余次提及“信息化”，反映了信息化在现代化军队建设中举足轻重的地位。中国军队目前整体仍处于机械化向信息化转变的过渡阶段，未来信息化建设提升空间巨大。 3、公司市场地位稳固，客户合作关系稳定 3.1先发优势奠定市场地位，技术优势保障未来发展 LED球幕填补国内技术空白，实现飞行仿真自主可控。公司2021年成功开发出通过军品鉴定并批量供货的可运用于军用飞行模拟训练设备的LED球幕视景系统，填补了国内飞行仿真系统领域视景LED球幕显示技术的空白。公司开发的LED球幕视景系统具备高刷新率、高清晰度、大视场角、高对比度、长寿命、易维护、易运输安装等特点及优势，部分参数和指标优于客户相关技术要求，并已按照装备研制要求实现了系统化、标准化、模块化。该系统打破了我国飞行模拟仿真系统对国外投影设备关键部件的依赖，为我国实现该领域的自主可控、安全发展作出了重要贡献。 图表16：公司LED球幕视景系统图示 邱昆教授领衔的技术研发团队为公司提供技术保障。公司拥有一支业界一流的技术研发团队。公司董事长、技术研发团队带头人邱昆教授是我国光纤通信领域著名专家、国务院特殊津贴获得者、国家技术发明二等奖获得者（获奖团队第一顺位成员），曾任国家863计划通信技术主题第三、四届光纤通信专业专家组成员。公司其他核心技术人员主要来自我国知名高校或行业知名公司，理论或实践经验丰富，为公司产品开发、品质保障、检验检测、流程及认证管理等提供了充足的技术保障。 图表17：公司部分核心技术人员资质、负责领域以及获奖情况 公司已取得国家级专精特新“小巨人”企业认定、高新技术企业认定。 公司拥有30项发明专利以及若干实用新型专利、外观设计专利、软件著作权等，在网络总线和特种显示相关领域形成了一批具有行业先进性的自主知识产权。 3.2公司合作关系稳定，募投项目助力产能提升 上下游合作关系稳定，公司市场地位稳固。为维持军品的安全性与稳定性，终端用户一般不会更换已列装产品，并