军用网络总线与特种显示“小巨人”，军机换代驱动业绩稳增

投资要点 推荐逻辑：1）我国战机更新换代需求强烈，新战机中航电系统价值占比提高至] 40%以上，FC网络总线增长动力充足；2）我国军用飞行模拟器存量+存量替换市场规模在58台左右，LED球幕视景系统有望替代投影视景显示系统，随飞行模拟器增长而快速增长；3）公司坚持研发为核心驱动力，开创性地将LED显示技术应用于军用模拟仿真训练领域，行业地位领先，网络总线和特种显示双轮驱动带动公司业绩快速增长。 网络总线和特种显示双轮驱动，产品批产带动营收快速增长。公司主要为军工客户提供网络总线产品和特种显示产品，目前产品主要应用在机载领域，并向船舶等领域进行推广。2020-2023年，公司营业收入由4052.6万元增长至2.2亿元，年化复合增长率达59.7%。2024H1营收和归母分别同比增长89.9%和40.3%，营收与净利润规模均呈快速增长态势。2023年两大产品“LED球幕视景系统”与“FC网络数据通信卡”批产占比分别达到82.4%和100.0%，成为拉动公司业绩快速增长重要因素。 公司深耕行业十余年，与军工客户关系稳定。公司自2011年成立以来，与中航工业及中国电科均保持十年以上的合作历史，与主要客户维持较稳定的合作关系 。2021-2023年前五大客户通过延续性采购确认的收入占比达到41.7%/60.2%/68.3%，呈快速上升的趋势，未来可充分享受行业扩张红利。 我国战机更新换代需求强烈，为公司带来广阔市场。我国整体战斗机列装水平落后美国一代，先进机型迭代需求迫切，且航电系统价值随代际提升，网络总线产品需求有望持续增长，公司在行业内技术处于领先地位。此外，我国每年军用飞行模拟器增量+存量替换市场规模在58台左右，而LED球幕视景系统有望凭借显示效果及自主可控等多方面优势占据新增飞行模拟器市场。公司开创性地将将LED显示技术应用于军用模拟仿真训练领域，是目前国内唯一批产列装LED球幕视景系统在战机飞行模拟器上的企业，具有先发优势。 公司坚持研发为核心驱动力，中期规划加强军工领域研发并向民用领域逐步拓展。公司拥有业界一流的技术研发团队，持续根据行业技术发展趋势进行技术和产品储备。公司重视核心技术人员的股权激励，核心技术团队均拥有公司股份，合计持股比例约为39.5%。公司研发项目储备充足，中期规划加强TSN航电系统、舰用LED-COB特种显示产品及新型视景显示系统的研发并向民用领域逐步拓展。 盈利预测与投资建议。本次公司发行价为10.0元/股。当前可比公司PE（ TTM ）平均值38倍。考虑到国防预算稳步增长，战斗机换代需求强烈，公司作为网络总线和特种显示领域的领先企业，在行业内具有技术以及先发优势，能够满足军工客户的定制化需求，有望迎来订单的快速增长，建议积极关注。 风险提示：军品市场需求变化以及竞争加剧风险、客户集中度较高风险军品最终定价与暂定价差异导致业绩波动风险、应收账款余额较大风险等。 1网络总线和特种显示双轮驱动，核心研发实力强劲 科技型专精特新企业，高度重视产品研发。公司主营业务为网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，产品主要应用于国防军工领域。公司自设立以来高度重视技术创新，已取得国家级专精特新“小巨人”企业认定、高新技术企业认定，开发了以LED球幕视景系统、综合处理设备、FC接口分机为代表的一系列具备独特性、先进性、创新性的产品。 在人才配备方面，公司董事长、技术研发团队带头人邱昆教授是我国光纤通信领域著名专家、国务院特殊津贴获得者、国家技术发明二等奖获得者（获奖团队第一顺位成员），曾任国家863计划通信技术主题第三、四届光纤通信专业专家组成员。公司其他核心技术人员主要来自我国知名高校或行业知名公司，理论或实践经验丰富，为公司产品开发、品质保障、检验检测、流程及认证管理等提供了充足的技术保障。 深耕行业十余年，自主创新核心优势突出。公司于2011年注册成立，2014年由有限责任公司整体变更设立为股份公司，并于12月在全国中小企业股份转让系统有限责任公司正式挂牌，先后于2014年12月、2015年9月、2018年5月进行三次定向增发，分别发行股票45.0、800.0、80.0万股，发行价格分别为7.2元/股、5.0元/股、3.1元/股。2024年在北交所上会。作为一家研发驱动型的制造业企业，公司在网络总线和特种显示相关领域拥有30多项发明专利以及若干实用新型专利、软件著作权等，具备自主创新的核心优势。公司自成立以来一直致力于网络总线产品特别是FC网络总线产品的研发，并于2017年开始重点布局特种显示领域，目前已形成网络总线产品和特种显示产品“双轮驱动、协同发展”的核心格局。 图1：公司发展历程 1.1三位实控人一致行动，存在长期股权激励机制 股权结构相对分散，三位实控人签署一致行动协议。截至2024年8月7日，公司不存在控股股东。邱昆、解军和付美签署一致行动协议，为公司实际控制人，三人分别持有公司20.5%、13.5%、12.6%的股份，合计占公司注册资本的46.5%。公司股权结构相对分散，除公司实际控制人外，其他股东持股比例均未超过10%。其他持股5%以上股份的股东为鲍永明（10.0%）、四川省国投资产托管有限责任公司（6.7%）。其中四川省国投由四川省政府国有资产监督管理委员会（90.0%）、四川省财政厅（10.0%）间接持股。 图2：公司股权结构（截至2024年8月7日） 自愿锁定期为12个月，锁定期满后每年转让股份不得超过25%。公司实控人、董事、高级管理人员、监事所持股份自愿锁定期为12个月。股份锁定期满后，在担任董事、监事或高级管理人员职务期间，每年转让股份不得超过本人所持股份总数的25%；离职后6个月内不得转让本人所持股份。除监事外，其余公司实控人、董事、高级管理人员，若股票上市后6个月内连续20个交易日收盘价低于发行价，其股份锁定期将自动延长6个月；且股票发行前所持股份若在锁定期满24月内减持，减持价格需不低于发行价。 高度重视核心技术人员的激励与维护，授予股票占比55.9%。公司始终坚持以研发为导向，高度重视技术创新，将研发作为公司经营业绩和未来发展的核心驱动力。根据公司公告，公司董事会于2023年1月17日审议通过了“2023年股权激励计划”的议案。以向核心员工授予限制性股票的方式实施股权激励，授予价格为3.5元/股，共授予13名核心员工合计105.5万股股票。其中王继岷、伍建彬为公司核心技术人员，分别被授予55.0、4.0万股股票，合计占授予总量的55.9%。王继岷为公司现任技术总监，授予后合计持股101.8万股，占公司总股本的1.9%，其1997年至今在电子科技大学光电信息学院担任工程师；2017年至2022年在公司担任显示技术事业部部长、监事。该股权激励计划分三次解除限售股票，解限售比例分别为30.0%、30.0%、40.0%。第一个限售期已于2024年2月10日届满，解除限售条件已成就，目前还余73.9万股限制性股票未解除限售。 1.2网络总线和特种显示双产品，专注核心技术研发 公司主要产品包括网络总线产品以及特种显示产品两大类。公司主营业务为网络总线产品和特种显示产品的研发、生产及销售，产品主要应用于国防军工领域。其中，网络总线产品主要使用FC网络总线技术，其具备通道和网络双重优势，有高带宽、高可靠性、高稳定性，抵抗电磁干扰等优点。相关产品主要分为高速网络通信组件、以及航电网络仿真、监控、测试设备两类，主要应用于军用装备相关特殊总线网络的数据模拟仿真、监控、通信领域。 公司特种显示产品主要分为特种LED显示产品、液晶加固显示产品两类，主要应用于军用模拟仿真训练领域。 表1：公司主要产品情况 1.3公司处于快速发展阶段，经营规模不断扩大 公司营收利润快速提高，2024H1归母净利润同比增长40.3%。2020-2023年，公司营业收入由4052.6万元增长至2.2亿元，年化复合增长率达59.7%，营收规模呈快速增长态势。其中，2021年营收规模出现大幅攀升，同比增长199.4%，主要系公司综合显控类产品逐步进入批产阶段，订单交付增加884.6%所致。与此同时，2020-2023年公司的归母净利润由-380.6万元增长至4504.5万元，其中2021年开始实现扭亏为盈，归母净利润同比增加648.4%。2024年上半年受下游需求影响，LED球幕视景系统交付大量增加，导致公司业绩大幅上升，营业收入达1.5亿元，同比增长89.9%，归母净利润为2699.5万元，同比上升40.3%。 图3：营业总收入及增速 图4：归母净利润及增速 特种显示与网络总线协同发展，形成双轮驱动产品结构。公司主营产品为特种显示设备和网络总线设备。2020年网络总线产品占比较高，达64.6%，主要系某型号FC网络数据通信卡，作为网络总线的主要销售产品，于2019年完成研制进入批产状态所致。随着特种显示主要产品LED球幕视景系统某型号，其研发技术不断更迭升级，于2021年以进入批产状态，特种显示产品与网络总线产品业务贡献差距逐渐缩小，2022年开始呈现“双轮驱动，协同发展”的产品格局。2024年一季度，受下游需求影响，公司主要特种显示产品——LED球幕视景系统交付上升，导致特种显示产品占比相对较高为67.7%。 图5：公司主营业务收入按产品分类情况 主要产品进入批产状态，批产收入高速增长带动公司业绩。公司将技术状态已经相对确定，后续生产无需进行进一步研发的产品定义为批产产品；将每次生产时均需要按照客户要求，进行单独研发的产品定义为非批产产品。2021-2023年，公司批产产品收入由5770.0万元高速增长至18328.8万元，三年内批产收入增长三倍。主要原因是公司主要特种显示产品——LED球幕视景系统某型号，以及主要网络总线产品——FC网络数据通信卡某型号进入批产状态所致。2023年特种显示与网络总线产品收入中批产收入占比分别达81.6%、89.1%。其中，LED球幕视景系统于2017年开始研制，于2020年首次交付380万元，2021年交付验证样机3848.4万元，随着后续定型程序的完成进入批产状态，2023年批产产品收入达8434.6万元，批产收入占比由2021年37.9%提升至2023年82.4%。公司某型号FC网络数据通信卡于2017年开始研制，2019年进入批产状态，批产收入从2020年564.3万元提升至2023年6466.8万元，批产收入占比由2021年94.0%提升至2023年100.0%。 图6：公司产品批产与非批产构成情况 图7：公司主要产品LED球幕视景系统批产情况 图8：公司主要产品FC网络数据通信卡批产情况 主营业务集中分布于西南地区，东北地区占比逐年增高。从销售区域来看，公司收入全部来源于境内客户，不存在外销收入。2020-2023年公司业务主要集中在西南地区，业务占比维持在55.0%以上，其他地区业务占比在37.1%左右，其中东北地区业务占比较高且呈增长态势，由2020年10.8%至2023年达到25.0%，2024年一季度受个别订单影响，四川省内业务占比达62.6%，省外业务占比达37.4%。公司主营业务的区域分布与相关大型国有企业及其下属单位分布、产业结构以及对公司主要产品的需求直接相关。 图9：公司主营业务收入按销售地区分类情况 综合毛利率受细分产品毛利率影响小幅波动，销售净利润稳定增长。综合毛利率整体较平稳，2020-2024H1期间有小幅波动。其中2023年较去年同期上升5.9pp至50.4%，主要系毛利率较高的FC网络数据通信卡销售占比增加所致。分产品来看，网络总线产品明显高于特种显示产品毛利率。2021年网络总线产品毛利率较去年同期下降6.9pp至54.1%，主要系个别产品受到军品审价影响所致。特种显示产品毛利率2022年较去年同期下降9.4pp至34.5%，主要原因为2021年部分产品享受了军品免征增值税优惠政策；2022年销售的特种LED显示产品多为军品列装产品，成本高于验证使用样机。销售