军用民用双轮驱动，打造高温合金明日之星

军用民用双轮驱动，打造高温合金明日之星 高温合金需求旺盛，国内供给不足 我国高标准的高温合金供不应求是行业的基本现状。根据我们的测算，2021年高温合金在我国军机、航空、核电、汽车等领域的需求为2.8万吨/年左右，而国内主流企业产量不足2万吨，在保障供应链自主可控背景下，国产替代要求紧迫。另外，高温合金在全球民航发动机、燃气轮机、汽车发动机市场均有大量需求，我们预计2025年需求规模可达23.5万吨/年以上，我们认为能进入全球产业链的国内企业将实现出货规模的较大提升。 公司为国内兼具先进技术和国际视野的稀缺性公司 隆达股份2021年实现营收7.3亿元，同比增长35%，归母净利润7020.8万元，同比增长102%，其中高温合金业务营收达到3.06亿元，同比增长66.08%，逐渐开始放量。公司始终以市场为导向，在产业布局上兼顾技术先进性、质量可靠性、运营经济性。我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地，下游标杆客户不断拓展，在国内与全球市场并重的战略下，凭借中国制造优势，进入国际头部客户供应链将有望分享全球市场发展红利。 募投项目主要用于航空级产品扩产，加强高端领域核心竞争力 公司此次IPO拟募集资金10亿元，计划投资于“新增年产1万吨航空级高温合金的技术改造项目”和“新建研发中心项目”，以进一步增强公司高端产品的供应能力和研发实力。截至2021年底，公司铸造高温合金和变形高温合金产能分别为2000吨/年和3000吨/年，募投项目及其他扩产项目落地后上述产能可分别达到5000吨/年和13000吨/年。公司多项牌号已通过客户验证，应用于航空发动机及燃气轮机的生产及研制，募投项目建设完成后，可将公司的技术领先转化为市场份额的领先，巩固公司核心竞争力。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为14.39、21.83、30.32亿元，同比分别增长98%、52%、39%；归母净利润分别为1.90、3.02、4.44亿元，同比分别增长170%、60%、47%，三年CAGR为84.95%；EPS（以公开发行后24685.7143万股股本计算）分别为0.77、1.23、1.80元/股。我们采用绝对估值与相对估值进行测算，认为公司本次公开发行股票后整体市值区间为79.70-98.68亿元，对应22年PE为42-52x，对应21年扣非净利润PE为284-351x，在假设不采用超额配售选择权的情况下每股估值区间为32.29-39.97元。 风险提示：技术突破不及预期；核心技术人员流失的风险；市场需求不及预期；产品导入验证进展和结果不确定的风险；市场竞争加剧的风险； 原材料供给短缺风险；疫情影响公司经营业绩的风险等。 1公司概况：发展迅速的高温合金后起之秀 1.1高温合金材料专家，股权结构清晰 隆达股份成立于2004年，从最初生产空调铜管，产品系列不断升级到紫铜盘管、铜镍合金管、高效管乃至高温合金，已经成为一家集合金材料、战略性高温合金新材料等为一体的企业集团。根据公司招股说明书，公司业务属于国民经济分类中“C32有色金属冶炼和压延加工业”。 图表1：隆达股份发展历程 图表2：公司发行前股权结构 浦益龙、虞建芬和浦迅瑜三人为公司的实际控制人。浦益龙是公司的控股股东，直接持有公司47.73%的股权，同时其控制的无锡云上印象投资中心（有限合伙）、无锡云上逐梦投资中心（有限合伙）、无锡云上初心投资中心（有限合伙）分别持有公司6.62%、2.03%、2.03%的股权；另外浦益龙妻子虞建芬、女儿浦迅瑜分别持有公司3.31%和3.31%的股权；浦益龙与虞建芬、浦迅瑜共同对公司进行实际控制。为了充分调动核心技术人员的积极性、维护团队稳定，公司已完成对核心技术人员的股权激励，如下表： 图表3：公司股权激励计划绑定核心技术人员利益 公司主要从事高温合金与合金管材的研发、制备和销售。高温合金可细分为铸造高温合金、变形高温合金（以下统称“高温合金”），主要用于制造航空发动机、舰艇和工业用燃气轮机的涡轮叶片、涡轮盘、高压气机盘和燃烧室等高温部件，还用于制造航天飞行器、火箭发动机、核反应堆、石油化工设备等能源转换装置，是国家国防强军建设战略、能源战略等关键的核心战略基础材料。 公司合金管材主要为高性能铜镍合金管、高效换热管和高铁贯通地线管等，主要用于船舶、核电、电力、海水淡化、海洋工程、化工、轨道交通等领域。 图表4：公司产品应用领域 图表5：公司高温合金代表性客户 1.2高温合金业务快速发展，为公司战略重点 公司2015年进入高温合金领域，已经取得重大进展，成为行业的后起之秀。高温合金产品贡献的收入占比从2018年度的6.0%增长至2021年度的42.2%，贡献的毛利占比从2018年度的19.6%增长至2021年度的66.6%。目前，高温合金业务是公司的战略重点，公司正积极推进相关重大投资和市场开拓。 图表6：高温及耐蚀合金在营收中占比逐渐提升 图表7：高温合金毛利率高于传统合金管材业务 公司是高温合金领域的后来者，主导牌号对标“两机”（航空发动机和燃气轮机）领域的质量标准。公司在整合国内外先进成熟工艺技术的基础上，借助承担和参与国家重大专项的机遇不断自主创新，形成了国内领先的技术体系，在合金纯净度、成分均匀性、组织一致性和力学性能稳定性等方面均实现重大突破；结合自身技术体系，公司从美国、德国知名设备供应商定制了先进生产工艺设备；建立了国内乃至国际标准的实验室，取得了CNAS国家实验室认可和NADCAP国际实验室认证以及中国航发商用航空发动机有限责任公司的特种工艺资质批准。 图表8：公司高温合金业务收入快速增长 图表9：高温合金业务毛利占比快速提升 在高温合金项目第一期，公司投资建设了铸造高温合金母合金生产线，于2016年完成安装和调试，于2017年开始批量生产。公司铸造高温合金产品自投产以来，经过短短不到4年时间，产品牌号已涵盖民用和军用领域，终端应用包括航空航天、能源、汽车等行业。 在高温合金项目第二期，公司投资建设了变形高温合金生产线，并于2020年完成安装，目前处于小规模生产阶段。公司已经小批量制备下游需求量最大的变形高温合金GH4169，目前已成为多家军工客户的合格供应商，应用在航空、航天、石化、油气等领域。 图表10：公司高温合金业务实现快速批量生产 我们认为随着公司高温合金产能的逐步落地，其高温合金业务将会持续快速增长，成为公司未来主要业务及利润增长点。未来，公司将适时适度进行产业链纵向拓展延伸，从涉足铸造高温合金母合金、变形高温合金，逐步实现向航空级高品质高温合金棒材、板材、丝材等产品链的延伸和拓展。 2行业分析：高温合金需求旺盛，国内供不应求 2.1行业现状：长期依赖进口，市场空间较大 高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在600℃以上的高温及一定应力作用下长期工作的一类金属材料；并具有较高的高温强度，良好的抗氧化和抗腐蚀性能，良好的疲劳性能、断裂韧性等综合性能。高温合金为单一奥氏体组织，在各种温度下具有良好的组织稳定性和使用可靠性。 基于上述性能特点，且高温合金的合金化程度较高，又被称为“超合金”，是广泛应用于航空、航天、石油、化工、舰船的一种重要材料。按基体元素来分，高温合金又分为铁基、镍基、钴基等高温合金。铁基高温合金使用温度一般只能达到750~780℃，对于在更高温度下使用的耐热部件，则采用镍基和难熔金属为基的合金。镍基高温合金在整个高温合金领域占有特殊重要的地位，它广泛地用来制造航空喷气发动机、各种工业燃气轮机最热端部件。 高温合金分类 高温合金大体上有三种划分方式：根据基体元素种类、根据合金强化类型和根据材料成型方式。 图表11：高温合金分类与应用 1）按制造工艺分为变形高温合金、铸造高温合金和粉末高温冶金三类。 2）按合金的主要元素分为铁基高温合金、镍基高温合金和钴基高温合金三类。 3）按强化方式分为固溶强化、时效强化、氧化物弥散强化和晶界强化等。 变形高温合金：指可以进行冷、热变形加工，具有良好的力学性能和综合的强韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能的一类合金，工作温度-253-1320℃。按其热处理工艺可分为固溶强化型合金和时效强化型合金。其中固溶合金一般用于制作航空、航天发动机燃烧室、机匣等部件；时效强化型合金一般用于制作航空、航天发动机涡轮盘与叶片等结构件。 铸造高温合金：以铸造方法直接制备零部件的高温合金材料，工作温度在1300-1500摄氏度，主要应用在航空发动机，涡轮叶片（包括成材率较低的单晶叶片）、导向叶片、整铸涡轮、增压器、涡轮机匣、尾喷管调节器等。 粉末高温合金：将高合金化难变形的高温合金用气体雾化、等离子旋转电极等方法制成高温合金粉末，然后采用热等静压或热挤压等方法将粉末制成坯料，最后制成涡轮盘等零件。粉末高温合金由于粉末颗粒小，制粉时冷却速度快，消除了偏析，改善了热加工性，提高了高温合金的组织均匀性、屈服强度和疲劳性。目前国内粉末高温合金主要应用于航空发动机上的高压涡轮盘等重要部件上。 高温合金市场现状 高温合金材料由于其良好的耐高温，耐腐蚀等性能，已经从航空航天领域逐渐被应用到电力，船舰，汽车，冶金，玻璃制造，核电等工业领域。随着高温合金的发展，新型高温合金材料的出现，高温合金的市场需求处于逐步扩大和增长的趋势。 目前，全球高温合金主要应用于航空航天领域，占总使用量的55%，其次是电力领域（20%）和机械领域（10%）。 图表12：全球高温合金主要应用于航空航天领域 图表13：我国高温合金市场规模逐年增加 据前瞻产业研究院，2019年我国高温合金市场规模为169.8亿元，相比2018年的127.2亿元，增长了33.52%。随着高温合金需求的不断上升，产业前景向好。 近年来，我国出台了一系列产业政策支持高温合金研发与生产，其中《中国制造2025》提出大力推进新材料产业发展，将包含高端金属结构材料在内的六大新材料作为发展重点，明确力争在2025年以前使我国新材料产业进入世界一流强国行列。 图表14：国家出台相关政策扶持高温合金产业发展 2.2自主可控背景下，高温合金需求旺盛 根据我们的测算，未来高温合金在我国军机、航空、核电等领域需求将大幅提升，2021年上述领域需求约为1.9万吨，2025年预计将达到2.8万吨以上。在保障供应链自主可控的大背景下，国产替代性要求紧迫。 航空发动机需求 我国军用飞机数量增长与升级换装需求迫切，未来增长可期。我国政府在《新时代的中国国防》白皮书中指出，当今世界国际力量加快分化组合，国际战略竞争呈上升之势，全球和地区性安全问题持续增多，因此调整优化军事力量体系、提高国防和军队现代化水平是中国社会主义现代化建设的战略任务，也是新时代军队建设的历史使命。 目前，我国特色军事变革取得重大进展，歼10、歼15、歼20等先进武器有序列装，但我国与世界先进军事水平相比还存在差距，全球装备数量排名前10的战斗机中多以美俄型号为主，我国仅二代机歼-7入列。未来随着“十四五”强国强军政策的落实，我国军机数量增加需求迫切。 图表15：2020年世界军机数量情况（架） 图表16：全球数量排名前10战斗机以美俄型号为主 中美现役战机结构差距明显，战备序列亟需升级换装。战斗机是各国军队的主力兵器和军队实力的中坚力量，对于夺取制空权、维护国家领土安全起着至关重要的作用。根据全球航空数据权威机构Flight Global《world air force 2021》报告显示，从战斗机数量（包括轰炸机）来看，美国占据绝对优势，我国超越俄罗斯排名第二，2020年美国现役战斗机总量为2717架，我国1571架，分别占全球战斗机总量的19%和11%。从战机结构分布来看，我国二代机和三代机数量占比大致相当，而美军已经逐渐实现了二代战机向三代/四代战机的转移，随着未来我国二代战机将逐步退出战备序列，主战机型将以三代机为主逐渐向四代机过渡，军队战机亟需换代升级，航空发动机需求有望持续增