固收专题：城投债票面利率下调还会继续吗？

研究所 固收专题 证券研究报告：固定收益报告 2024年8月21日 分析师:梁伟超 SAC登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 研究助理:谢鹏 SAC登记编号:S1340124010004 近期研究报告 Email:xiepeng@cnpsec.com 《债市波动行情到何时？——流动性周报20240818》-2024.08.19 城投债票面利率下调还会继续吗？20240821 目前存量含调整票面利率选择权城投债还有多少？票面和估值偏离情况如何？我们对此进行了全面梳理。 票面利率调降回顾 调降规模和持续时间空前，未来或将继续。2023年10月持续至今，城投债调降票面利率涉及规模约1.8万亿元；调降幅度在100bp以上的债项规模约1万亿元。此轮票面利率调降的规模和持续时间空前，债券估值收益率到达历史极值及化债大背景下，调降票面利率或仍将继续。 城投债调降票面利率以区县和地市级AA+主体为主。主体级别上，2023年10月以来城投债票面利率调降主要集中AA+城投主体，规模约9300亿元，AAA和AA主体相对较少，均在4000亿元左右。分行政层级看，主要集中在地市和区县级城投，二者均在8000亿元左右。 含调整票面利率选择权城投债 票面利率4%以上居多。含调整票面利率条款城投债相对较多，合计约6.4万亿元。票面利率普遍较高，其中票面利率位于3.5%- 3.8%区间的调整票面利率选择权城投债余额在9000亿元以上， 3.5%-3.8%的超5000亿元；4.0%以上超25000亿元，主要分布在山东、四川、湖南省、江苏、浙江和重庆等地。 估值收益率较低，主要集中在1.9%-2.3%。从估值收益率分布看，含调整票面利率选择权城投债估值收益率主要集中在2.0- 2.3%，二者合计约4.5万亿元，占比超七成；1.9%-2.0%也有约9000亿元存量。整体来看，存量城投债估值收益率偏低，票面利率或仍有下调空间。 山东、重庆、四川票面估值差距3%以上城投债较多。我们重点梳理票面利率与估值收益率差距3%以上城投债。分省份看，山东、重庆和四川存量较大，均在1000亿元以上。江苏、湖南、贵州、广 西、陕西在500亿元以上，湖北、河南、浙江、江西等四省在500 亿元左右。 非含权城投债 非含权债协调难度大，调降票面利率规模整体预计偏小。非含权债中票面和估值相差3%以上债项存量约8000亿元。分区域看，存量在1000亿元以上的只有江苏，约1500亿元；四川在800亿元以 上，湖南、重庆、山东在700亿元左右。但债项发行人级别较低、债券集中在中短期，协调难度相对较大，预计非含权债调整初始发行要素难度更大，规模整体会偏小。 风险提示： 业务不及预期，流动性超预期收紧。 目录 1票面利率调降回顾：调降规模和持续时间空前4 2含调整票面利率选择权债券:票面利率仍有下调空间6 2.1票面与估值：票面利率4%以上居多，估值集中1.9%-2.3%6 2.2票面、估值差距3%以上债券：山东、重庆、四川较多14 3非含权债：调整难度更大，规模偏小16 4风险提示19 图表目录 图表1：2023年10月以来城投债调降票面大幅增加（亿元）4 图表2：2023年10月以来调降幅度多在100bp以上4 图表3：城投债提前兑付以重点省份为主（亿元）5 图表4：城投债调降票面利率以非重点省份为主（亿元）5 图表5：城投债调降票面利率主要集中在AA+主体5 图表6：城投债调降票面利率主要集中在地市和区县主体5 图表7：含调整票面利率选择权城投债区域及票面利率分布7 图表8：含调整票面利率选择权城投债行政级别及票面利率分布8 图表9：含调整票面利率选择权城投债隐含级别及票面利率分布9 图表10：含调整票面利率条款城投债主体评级及票面利率分布10 图表11：含调整票面利率条款城投债剩余期限及票面利率分布11 图表12：含调整票面利率条款城投债券种及票面利率分布11 图表13：含提前偿还条款城投债区域及估值收益率分布情况13 图表14：票面、估值差距3%以上含权债区域分布情况14 图表15：票面、估值差距3%以上含权债隐含评级集中在AA(2)和AA15 图表16：票面、估值差距3%以上含权债主体评级集中在AA+和AA15 图表17：票面、估值差距3%以上含权债行政级别以区县和地市为主15 图表18：票面、估值差距3%以上含权债期限分布以中长期为主15 图表19：票面、估值差距3%以上含权债主要为私募公司债、PPN和中票16 图表20：票面、估值差距3%以上非含权债区域分布情况17 图表21：票面、估值差距3%以上非含权债主要为AA(2)和AA-债项18 图表22：票面、估值差距3%以上非含权债主要为AA+和AA主体18 图表23：票面、估值差距3%以上非含权债集中在区县和地市级主体18 图表24：票面、估值差距3%以上非含权债主要为中短债18 图表25：票面、估值差距3%以上非含权债主要为公司债、PPN和中票19 去年10月至今，城投债票面利率调降一直在持续，目前存量含调整票面利率选择权城投债还有多少？票面和估值偏离情况如何？我们对此进行了全面梳理。 1票面利率调降回顾：调降规模和持续时间空前 重点关注含调降票面利率选择权债券。利率下行期，含权债中对发行人有利的主要是调整票面利率选择权、赎回权和提前偿付权。一方面，提前偿付和赎回权存量相对较少，其中含提前偿还条款债项约9000亿元，赎回权债项约 9200亿元，而调整票面利率选择权债项存量较多，约6.4万亿元。另一方面，一揽子化债实施后，2023年10月开始以非重点省份为主的城投债提前偿付债券到达高潮，但今年开始城投债提前兑付规模有所下降，或说明城投债提前偿付逐渐回归常态；而部分含调整票面利率选择权的债券也包含赎回条款，所以我们接下来重点对含调整票面利率选择权债项进行梳理。 城投债票面利率调降规模和持续时间空前，未来或将继续。2023年10月之后，与城投债提前偿还相伴随的是城投债票面利率的大规模调降，涉及城投债规模约1.8万亿元；调降幅度在100bp以上的债项规模约1.6万亿元。此轮票面利率调降的规模和持续时间空前，债券估值收益率持续下行及化债大背景下，调降票面利率或仍将继续。 图表1：2023年10月以来城投债调降票面大幅增加（亿 图表2：2023年10月以来调降幅度多在100bp以上 元） 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 城投债票面利率调降区域以非重点省份为主。区域分布上，2023年10月以来城投债票面利率调降主要集中江苏、浙江、山东三省，均在200亿元以上。 其次是四川、湖南、河南和重庆，涉及规模1000亿元左右，江西、湖北、安徽 在500亿元以上，其余各地均在500亿元以下。可以看出，排名靠前省份中仅有重庆一个重点省份，其余地区均为非重点省份，这或与化债政策支持下，重点省份更倾向于提前偿付有关。重点省份城投债提前兑付规模较大，非重点省份城投债票面利率普遍调降，都将导致一定再投资压力。 图表3：城投债提前兑付以重点省份为主（亿元）图表4：城投债调降票面利率以非重点省份为主（亿元） 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 城投债调降票面利率以区县和地市级AA+主体为主。主体级别上，2023年10月以来城投债票面利率调降主要集中在AA+城投主体，规模约9300亿元，AAA和AA主体相对较少，均在4000亿元左右。分行政层级看，主要为地市和区县级城投，二者均在8000亿元左右，省级城投相对较少，约1400亿元。 图表5：城投债调降票面利率主要集中在AA+主体图表6：城投债调降票面利率主要集中在地市和区县主体 资料来源：企业预警通，中邮证券研究所资料来源：企业预警通，中邮证券研究所 2含调整票面利率选择权债券:票面利率仍有下调空间 2.1票面与估值：票面利率4%以上居多，估值集中1.9%-2.3% 含票面利率调整选择权城投债存量规模大，票面利率普遍偏高。含调整票面利率条款城投债相对较多，合计约6.4万亿元。票面利率普遍较高，其中票面利率位于3.5%-3.8%区间的调整票面利率选择权城投债余额在9000亿元以上，3.5%-3.8%的超5000亿元；4.0%以上超25000亿元，主要分布在山东、四川、湖南省、江苏、浙江和重庆等地。募集方式上，私募债占比较高，约64%；公募债占比约36%。整体来看，非公开发行、高票面利率是含调整票面利率选择权城投债的共同特征。 非重点省份调整票面利率选择权城投债存量较大。分省份看，浙江、山东、江苏和四川调整票面利率选择权城投债存量较大，均超5000亿元，其中浙江省 存量最多，在10000亿元以上；山东和江苏省超7000亿元，四川省存量规模约 6000亿元。票面利率分布上，山东和四川票面利率4%以上债券存量在3000亿 元以上，江苏、浙江和重庆均超2000亿元，湖南存量约1800亿元，湖北约 1500亿元，江西与河南均在1300亿元左右，陕西在900亿元以上。此外，重点 省份中贵州存量在1000亿元左右，广西存量在700亿元左右，天津约400亿元， 吉林在340亿元，云南150亿元。整体来看，无论是整体分布还是票面利率4%的债项，都主要分布在非重点省份，除了一级发行利率下行之外，存量高票息债券票面利率调整也需关注。 图表7：含调整票面利率选择权城投债区域及票面利率分布（亿元） 区域分布是否 公募 上海市否是 云南省否是 内蒙古否是 北京市否是 吉林省否是 四川省否是 天津市否是 宁夏否是 安徽省否是 山东省否是 山西省否是 广东省否是 广西否是 新疆否是 江苏省否是 江西省否是 河北省否是 河南省否是 浙江省否是 海南省否是 湖北省否是 湖南省否是 甘肃省否是 福建省否是 西藏否是 贵州省否是 辽宁省否是 重庆市否是 陕西省否是 青海省否是 黑龙江否是 票面利率分布(%) 3.0以内3-3.33.3-3.53.5-3.83.8-4.04.0以上 315.10138.30101.0070.006.30 408.92217.6598.6057.2065.0026.00 18.262.74116.39 0.4138.33 5.0012.20 1.95 43.1074.9073.5360.005.6071.60 293.93171.00148.5054.0067.00113.00 16.0020.002.8510.00107.66 87.2540.0020.0065.5580.00229.08 147.04153.51136.39267.92191.761,818.32 423.40388.41415.90616.59193.701,207.58 9.0016.905.00294.09 23.0328.0022.1041.9922.15119.05 5.6033.38 26.20 69.03152.9299.79206.3492.80434.47 17.72129.6877.3078.3069.77244.22 238.10402.73375.53503.09397.932,310.72 427.35466.70595.92506.71356.871,056.75 24.0062.6740.0042.905.00173.30 23.8048.1091.0083.0011.4036.90 160.75158.89104.5088.3047.40159.99 390.26319.6192.20113.00145.0084.40 15.0510.004.008.0017.00487.49 169.8299.20102.5093.538.60205.81 34.0833.005.5684.0246.00139.32 13.1017.4013.0057.0056.0097.05 509.82473.48359