利率专题：年内还会降准吗？

利率专题 年内还会降准吗？ 2023年11月17日 往后看，年内资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 曲线平坦化，短端成为关键 回顾11月，长端下行更为明显，而短端却逐渐“下不动了”，特别是存单， 1Y存单利率持续处于MLF利率之上，甚至与10Y国债收益率相近。这一定程度 制约了绝对收益率本就不高的中短端资产的下行空间，对应的，曲线愈发平坦化。曲线平坦化的背后，也一定程度反映出，中长期流动或仍偏紧。对应看到10 月以来存单量价齐升，特别是3M以上期限品种。这当中一方面有资金面及流动 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 性预期不稳的影响，另一方面则在于供求矛盾有所增强：一是政府债放量，银行流动性考核压力加大；二是存单到期规模抬升，叠加季节性因素影响，存单供给压力进一步加大；三是资本新规正式落地后，需求端对存单投资力度有所弱化。 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818 这种背景下，资金、流动性和短端成为后市趋势性方向的重要影响因素。 邮箱：langhenan@mszq.com 11/15，靴子落地，MLF超量平价续做，增量投放的规模超预期，但并未降准，同时10月经济金融数据维持弱修复态势，短端小幅走强，长端弱势略微走高。 相关研究 央行还会如何操作？ 当前市场较为关注继续降准的可能性和必要性，尤其是年内。 1.城投随笔系列：江苏，核心资产依旧-2023/11/152.城投随笔系列：长春，傲霜-2023/11/15 11月而言，本次MLF续做从释放资金量来看，已和降准0.25个百分点的效果相当，只是成本和方式上有区别。但从配合银行资产端投放、缓释流动性压力角度看，已然相对充分。对应从资金缺口看，一方面央行MLF超量续做补充中长期资金，另一方面，财政资金加快使用之下，也将对11月流动性形成回补。 3.可转债打新系列：丽岛转债：国内彩涂铝行业知名企业-2023/11/144.地方政府隐性债务系列：秩序，重塑——财政部再度问责隐债-2023/11/13 5.城投、产业利差跟踪周报20231112：寻券 从此角度来看，11月降准的必要性在降低，此外，防止资金空转、精准平抑 2年内城投-2023/11/12 流动性波动仍是影响因素之一。另外的角度，为货币政策留有操作空间，也是重要考虑。毕竟当前经济金融修复基础仍待进一步夯实，考虑到明年上半年财政发力或仍延续，货币政策亦需空间予以配合，降准的空间亦需珍惜。 由此再展望12月：政府债供给压力仍存，但边际上或将有缓和，且12月 是财政支出大月，此前发行部分陆续经历投放将回到银行间，这是有利的方面。但另一方面，12月MLF到期压力和余额规模较高，叠加考虑跨年资金需求，以及明年社融信贷“开门红”的诉求，流动性压力和缺口预计仍然存在。且历史上看，12月降准次数也不少。综合来看，我们预计12月到明年1月之间仍有降准可能，以缓解银行净息差、负债端和流动性压力，从而进一步增强金融支持实体经济的可持续性，并为明年实现“开门红”保驾护航。 于债市而言：11月来看，MLF超量平价续做之后，如无降准，于资金面而 言仍处于紧平衡状态，资金利率中枢当前仍按照1.8-2.0%区间判断，期间难免波动，这便影响了存单的发行定价，扰动因素仍在，只是从当前点位来看，存单或也具备一定配置价值，票息水平不低。 资金面如无明显转松，债市或难打开太大的想象空间，过于平坦化的曲线之 下，需担心其中的赔率空间，年底之前无论是政策面、基本面或是资金阶段性波动均易引发市场调整，这是需要审慎的一面，尤其是当前至12月的这一阶段，也即政策更为明朗的“前夕”。目前来看，长端或整体窄幅弱势震荡，而在资金面缓和稳定下，短端具有一定配置和防御价值。展望12月，中央经济工作会议或会给出更为明朗的态势，政策力度及货币配合和应对，将决定收益率曲线的变化。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1曲线平坦化，短端成为关键3 2央行还将如何操作？9 3小结15 4风险提示17 插图目录18 11月以来，在资金面压力缓和、基本面修复放缓、政策面阶段性利空出尽之下，机构抢跑，债市长端下行更为明显，而短端却逐渐“下不动了”，特别是存单和MLF持续倒挂之下，曲线愈发平坦化，各类资产收益率均进入阶段性低位。 站在当前节点，于市场而言，资金、货币流动性，以及对应的短端将如何演绎，成为关键所在。 11月15日，靴子落地，MLF大幅超量平价续做，但仍未有降准，当日短端小幅走强，存单利率稳住回落，往后看，年内资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。 1曲线平坦化，短端成为关键 回顾11月以来的债市表现，在资金面压力缓和、基本面修复放缓之下，长端下行更为明显，而短端却逐渐“下不动了”，特别是存单，1Y存单利率持续处于MLF利率之上，甚至与10Y国债收益率相近。这一定程度制约了绝对收益率本就不高的中短端资产的下行空间，对应的，曲线形态愈发平坦化。 从3天移动平均值变化来看，截至11/14，DR007、1Y国债、1Y存单、10Y国债分别变动-20、-9、-1、-6、-7BP； 这种背景下，市场对于本月央行的操作较为关注，资金、流动性和短端成为后市趋势性方向的重要影响因素。 11/15，靴子落地，MLF超量平价续做，增量投放的规模超出市场预期，但并未降准，与此同时10月经济金融数据维持弱修复态势，短端小幅走强，长端弱势略微走高。 图1：11月以来，各期限国债收益率变动（BP）图2：11月以来资金和债市利率变动（BP） 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 1Y3Y5Y10Y30Y 0 -5 -10 -15 -20 DR0071M存单1Y存单1Y国债10Y国债 2023-10-30 2023-10-31 2023-11-01 2023-11-02 2023-11-03 2023-11-04 2023-11-05 2023-11-06 2023-11-07 2023-11-08 2023-11-09 2023-11-10 2023-11-11 2023-11-12 2023-11-13 2023-11-14 2023-11-15 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中展示相较于2023/10/30的变化（右同），数据截至2023/11/15 -25 资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中展示3天移动平均值的变化，数据截至2023/11/14 具体回顾来看： 11月第一周（10/30-11/3），跨月后资金面紧张态势有所缓和，当中也有政府债发行阶段性放缓的影响，资金利率从高位回落至政策利率1.80%附近，1Y国债回落6BP至2.22%，但1Y存单利率仍处于2.57%左右的水平，毕竟资产投放及配置压力下，银行仍较缺负债，存单发行供给压力持续； 长端来看，国债增发落地后利空阶段性出尽，叠加10月PMI回落至49.5%、资金面转松，长端下行幅度较为明显，10Y国债回落5BP至2.66%，结束10月的上行趋势，曲线平坦化。 图3：资金利率及逆回购利率走势（%）图4：政府债净融资规模（亿元） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 R001R007DR001 DR007回利率7天 3,000 政府债融资 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 2023/10/30 2023/10/31 2023/11/01 2023/11/02 2023/11/03 2023/11/04 2023/11/05 2023/11/06 2023/11/07 2023/11/08 2023/11/09 2023/11/10 2023/11/11 2023/11/12 2023/11/13 2023/11/14 2023/11/15 -4,000 2023-08-02 2023-08-09 2023-08-16 2023-08-23 2023-08-30 2023-09-06 2023-09-13 2023-09-20 2023-09-27 2023-10-04 2023-10-11 2023-10-18 2023-10-25 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/11/15 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/11/15 11月第二周（11/6-11/10），政府债再度放量，而央行投放总体较为谨慎，资金面整体维持平稳均衡，资金分层仍较明显，此时短端开始有些“下不动了”，特别是存单，1Y收益率维持在2.58%左右的高位； 而在通胀和出口数据较弱、市场对货币宽松的预期升温之下，长端表现更好， 10Y国债继续下行2BP至2.64%，至此位置之后，开启阶段式震荡。 图5：资金分层情况（BP）图6：逆回购投放规模（亿元） 100 80 60 40 20 0 R001-DR001R007-DR007 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 -5,000 -6,000 -7,000 回投放 2023-08-02 2023-08-09 2023-08-16 2023-08-23 2023-08-30 2023-09-06 2023-09-13 2023-09-20 2023-09-27 2023-10-04 2023-10-11 2023-10-18 2023-10-25 2023-11-01 2023-11-08 2023-11-15 2023/10/30 2023/10/31 2023/11/01 2023/11/02 2023/11/03 2023/11/04 2023/11/05 2023/11/06 2023/11/07 2023/11/08 2023/11/09 2023/11/10 2023/11/11 2023/11/12 2023/11/13 2023/11/14 2023/11/15 -20 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/11/15 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2023/11/15 第三周11/13以来，资金面再呈边际收敛，一方面税期临近，另一方面11月 MLF到期8500亿元，为年内最大到期规模，市场情绪一定程度趋于谨慎。 而15日MLF超量平价续做，投放6000亿元，超量幅度一定程度超预期，资金面平稳均衡之下，叠加10月经济数据总体表现不弱，短端下行，包括1Y存单利率也小幅回落，而长端10Y国债利率则震荡略上行，在这个位置上，市场仍会担忧政策面和基本面带来的或有扰动。 图7：历年11月MLF到期续做情况（亿元）图8：工业增加值环比季节性（%） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 MLF+TMLF投放MLF+TMLF到期 201820192020202120222023 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 202120222023 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，11月以来，跨月后资金面有一定缓和，政府债供给阶段性放缓，与此同时经济基本面维持弱修复、货币宽松预期有所升温，长端下行更为明显。 而短端下行幅度则相对有限，特别是存单，1Y存单利率持续处于1YMLF上方运行，二者利差处于2020年以来的90%分位； 且无论是对比DR007，还是对比10Y国债，当前1Y存单收益率都明显处于偏高水平，10Y国债与1Y存单利差已处于历史极低分位，曲线形态愈发平坦化。 图9：1Y存单与MLF利率及利差（%，