从2022年第四季度货政报告看政策倾向：资金利率还会宽松吗？

证券研究报告|宏观专题 2023年2月27日 宏观专题 资金利率还会宽松吗？ ——从2022年第四季度货政报告看政策倾向 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 王洋 资格编号：S0120121110003 邮箱：wangyang5@tebon.com.cn 相关研究 《如何看待货币政策“降准”和“控表”？——结合国常会提和易纲行长讲话理解近期货币政策变化》 《从货币政策看债券市场稳定了吗？ ——怎样理解最近的债券下跌和货币政策操作》 《从M2结构看货币政策宽松空间— —流动性创造系列之九》 投资要点： 资金利率还会宽松吗？接下来一个阶段，狭义流动性和广义流动性“回归”至“合 意”水平：M2增长减速或导致2022年资金利率大幅偏离政策利率的充裕资金来源格局被改变，目前商业银行获取准备金的机会成本重新回到货币市场利率上来，准备金需求扩张或增强货币政策以准备金为抓手的流动性供给主导权，即便未来短期资金利率在政策利率附近企稳，但是资金供需回归准备金为重心的调控体系也意味着资金供需只是保持相对松紧，关键期限资金利率或在政策利率中枢上下10个BP内窄幅波动。 警惕资金利率抬升对商业银行贷款投放“宽信用”的反噬效应：如果趋于上行的资金利率推升商业银行主动负债成本，或影响商业银行资产端投放贷款的意愿和能力。商业银行面临一方面资产端收益面临“推动综合融资成本 稳中有降”的下行挑战；另一方面负债端则面临资金成本抬升的压力，净息差收窄或反而影响贷款稳健增长。在目前“降息空间有限”的情况下，负债端成本抬升的压力或依赖充裕流动性投放，此时“降准”的政策效应或大于“降息”。 2022年以来M2高于名义GDP增速“基本匹配”阈值的增长体现了货币协同财政“逆周期调节”的刺激效应，随着2023年“泛财政”因素减弱或减速M2增长，此时如果货币政策需要继续保持M2增速、维持流动性供给充裕，需要更大规模的政府债券发行或“降准”推升货币乘数、扩大基础货币的派生作用。 货币政策操作3种倾向：“货币政策财政化”、“控表”和约束转向。 维持资产负债表总量规模和增速相对平稳是货币政策操作的前提。如果央 行将维持资产负债表规模相对稳定作为货币政策稳健性的前提，那么资产负债表扩张超过央行合意规模水平或诱发“降准”，对冲资产负债表扩张压力，因此从2022年第四季度货币政策执行报告来看，“降息”和“降准”等总量政策短期加码宽松的概率较低，“降准”的窗口还没有关闭。 风险提示：（1）2023年CPI同比增速的上行风险还未消散，尤其是人民银行最担忧的通胀预期扩散、导致PPI的累积涨价压力向中下游传导，带动通货膨胀压力 上行；（2）2023年中美货币政策周期背离是否会收敛，2022年人民币汇率贬值压力从外部均衡方面约束了“降息”，牵制了货币政策宽松空间，2023年中美货币政策周期背离时段若延长，或继续增加货币政策约束条件；（3）2023年疫情二次反复或影响经济内生性复苏进程。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.货币政策的3种倾向3 2.资金供需还会宽松吗？7 3.风险提示10 图表目录 图1：截至2022年12月底，MLF等工具占基础货币比例回落4 图2：截至2022年12月底主要专项再贷款余额4 图3：截至2022年12月底，央行保持较快“扩表”速度5 图4：贷款的增长主要依赖央行“扩表”实现5 图5：关键期限DR007利率已经超过短端“利率走廊”中枢——7天期逆回购操作利率7 图6：同业存单发行利率近乎和1年期MLF平价8 图7：同业存单到期收益率继续向1年期MLF利率收敛8 图8：以1YIRSRepo作为资金利率及预期的基准，1YAAA级NCD或已经定价资金供需收紧压力8 图9：2023年1-2月公开市场操作没有显著收敛9 图10：M2移动均值和名义GDP移动均值之差保持较高水平9 表1：2022年以来各项再贷款等结构性货币政策工具梳理3 表2：2022年四个季度货币政策执行报告对通胀的表述6 2月份以来资金供需偏紧，短中期资金利率向政策利率加速收敛，而央行连续 2个月维持准备金率和政策利率不变，导致市场极为关注货币政策的动向，需要从 2022年第四季度货币政策执行报告寻觅政策信号。我们认为2022年第四季度货 政报告顺延了2022年以来的操作风格变化，表露出货币政策操作的3种倾向。 1.货币政策的3种倾向 基础货币愈加倾向通过专项再贷款投放。基础货币投放从2014年至2020年期间以MLF工具为主，2020年以来正在渐渐转变为以专项再贷款为主，这种变 化表现在央行资产负债表上即是一方面MLF+PSL+SLF三项结构性工具余额占基础货币余额比重下降；另一方面央行资产端“对其他存款性公司债权”却在继续扩张，再贷款余额占央行投放给商业银行债权的比重趋于抬升。 表1：2022年以来各项再贷款等结构性货币政策工具梳理 工具 余额（亿元） 日期 利率 额度（亿元） 政策性开发性金融工具 7399 2022/6/29 NA 6000 新增政策性银行贷款 8000 2022/6/6 NA 8000 抵押补充贷款 31528 NA 2.40% NA 碳减排支持工具 3097 2021/11/8 1.75% 8000 科技创新 2000 2022/4/28 1.75% 4000 煤炭清洁高效利用专项 811 2021/11/17 1.75% 3000 普惠养老 7 2022/4/29 1.75% 400 交通物流专项 242 2022/4/18 1.75% 1000 制造业更新改造 809 2022/9/28 1.75% 2000 民航专项 NA 2022/4/26 NA 1500 保交楼贷款支持计划 NA 2023/1/13 NA 2000 住房租赁贷款支持计划 NA 2023/1/13 NA NA 总和 53893 35900 资料来源：中国人民银行，德邦研究所注：NA表示该项目还未披露详细信息。 根据央行披露的数据，截至2022年底，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，占货币当局总资产规模的比重达到15%左右。根据央行披露的数据计算，仅从2022年年内新增的结构性政策工具来看，各项专项再贷款在2022年底的余额 达到1.25万亿，其中包括央行适时出台的3500亿元保交楼专项借款。如果加上 2批次总和7399亿元的政策性开发性金融工具、新增的8000亿元政策性银行贷 款以及恢复投放的抵押补充贷款，截至2022年底，这些政策工具的余额总和接近 5.39万亿元。 和再贷款等结构性政策工具余额在央行资产负债表上比重提升不同，传统的MLF等基础货币投放比重反而下降。截至2022年12月底，（MLF+PSL+SLF）三项结构性政策工具余额占基础货币的比重降至21%，比2021年末环比下降了 0.1个百分点：从分子端来看，2022年全年PSL投放增加3511亿元，MLF实现零增长，SLF反而净减少3.80亿元；从分母端来看，基础货币余额增长31468.69亿元。我们曾经在专题报告《从货币政策看债券市场稳定了吗？——怎样理解最近的债券下跌和货币政策操作》中提到过一个猜想：如果投向政策性银行的PSL也能够起到填补中长期流动性缺口的作用，那么存在一种可能性即是随着PSL的增量操作，MLF的操作空间受到限制，中长期流动性的投放愈加带有“定向扶持”的特征。从央行资产负债表实际变化情形来看，PSL起到了这一作用，带有定向扶持特点的再贷款工具在基础货币投放中发挥着越来越重要的作用。货币政策的这一操作倾向产生于2020年疫情发生之后，再贷款再贴现工具在供给端“保主体”方面发挥了至关重要的作用，带有约束激励机制的政策工具成为央行青睐的投放基础货币的方式，这一倾向在2022年进一步多样化，并且我们认为会在2023年成为货币政策的重要风格，即“货币政策财政化”。 图1：截至2022年12月底，MLF等工具占基础货币比例回落图2：截至2022年12月底主要专项再贷款余额 370,000（亿 元） 350,000 30% 25% （亿 元）保交楼专项借款 3500 保交楼贷款支持计划2000 330,000 20% 民航专项 310,000 15% 制造业更新改造 809 290,000 270,000 250,000 2016-08 2017-122019-04 2020-08 2021-12 10% 5% 0% 交通物流专项 普惠养老煤炭清洁高效利用专项 科技创新 242 7 811 2000 货币当局:储备货币(基础货币) 结构型货币政策工具余额占基础货币比例（右轴） 碳减排支持工具 3097 01000200030004000 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 央行维持稳定货币当局资产负债表的倾向。在2022年第四季度货币政策执 行报告的专栏1和专栏2中，央行数次提及“资产负债表”：（1）“稳健货币政策坚持稳字当头、稳中求进，没有大起大落，我国央行资产负债表规模基本稳定，货币政策操作利息收入和支出大体相当，为保持基本稳定的央行利润提供了重要条件”；（2）“人民银行在保持资产负债表健康可持续的前提下，依法向财政上缴利润，不会造成财政向央行透支，也不是财政赤字货币化”；（3）“健康可持续的央行资产负债表，是中央银行实施货币政策、维护金融稳定和强化金融服务的履职基础，既保障了央行实现币值稳定、控制通胀的可信度，也确保了央行能够有效 履行最后贷款人职责，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”；（4）“在央行资产负债表基本稳定的情况下，完善货币供应调控机制，把好货币供给总闸门”1。 我们在2022年11月份的专题报告《如何看待货币政策“降准”和“控表”？》中通过对易纲行长的讲话分析过央行是否会调控资产负债表规模：当存款准备金率处于较低位置或者不动用准备金工具时，央行资产负债表的变化和基础货币的变化保持同步、基础货币量和银行体系流动性基本等同，而中国则还有较高的存款准备金率可供动用，较高的存款准备金率赋予央行在没有“扩表”或“缩表”的条件下通过调整基础货币结构来调节流动性供需的自由度。以“降准”来保持相对稳定的资产负债表稳定是常规货币政策的表现，因此人民银行没有直接以资产负债表总量调控为目的，而是珍惜常规货币政策空间导致了资产负债表的相对稳定。因此维持资产负债表总量规模和增速相对平稳是货币政策操作的前提。 图3：截至2022年12月底，央行保持较快“扩表”速度图4：贷款的增长主要依赖央行“扩表”实现 10.00（%）（%）6.0 16.00（%）（%） 25.0 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 2015-032016-102018-052019-122021-07 货币当局:总资产:同比 大行存款准备金率(右轴，逆序) 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 20.0 22.0 15.00 14.00 13.00 12.00 11.00 10.00 2015-052017-052019-052021-05 金融机构:各项贷款余额:同比M2-央行资负表增速差（右轴） 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 从央行资产负债表来看，截至2022年12月底，央行总资产同比增速达到 5.33%，较2022年11月份2.14%的水平环比上升了3.19个百分点。央行资产负债表扩张主要体现在资产端“对其他存款性公司债权”和负债端“基础货币”科目。2022年四季度通过各种专项再贷款等结构性政策工具稳定贷款投放，这种直达机制一方面提高了贷款投放效率，信贷政策能够直接纾解特定行业和领域融资困难；另一方面则是造成贷款投放“脱媒”，在“贷款创造存款”机制下，贷款投