城投随笔系列：含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？

城投随笔系列 含调整票面利率选择权的城投债，怎么看？ 2024年07月11日 本文聚焦： 调整票面利率条款是什么？ 调整票面利率选择权，是指在特定条件下发行人有对存续债券的票面利率 进行调整的权利。 调整票面利率条款通常会和回售、赎回等其他条款进行组合，有三种主流 的条款组合方式：（1）回售+调整票面利率；（2）赎回+调整票面利率；（3）回 分析师谭逸鸣 售+赎回+调整票面利率。 调整票面，有何特征？ 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理赵悦颖 2020年以来，截至2024年6月30日：“回售+调整票面利率”的组合 执业证书：S0100123070012 中，拟行权的城投债有7715只，占比达86%；其次是“赎回+调整票面利率” 邮箱：zhaoyueying@mszq.com 组合，占比为9%；再者是“回售+赎回+调整票面利率”组合，占比为3%。（1）关注最主流的条款组合，即“回售+调整票面利率”：从上调/下调票面利率的债券数量占比来看，上调占比与下调占比大致呈相反走势，且与市场整体的利率水平有相关性。 回售权的行使上，站在持有人角度，对于上调票面的债券，选择不回售有 相关研究1.可转债打新系列：严牌转债：国内过滤材料生产龙头企业-2024/07/10 2.信用策略系列：一文全览“海外超长信用 债”-2024/07/09 收益亦有风险。因此，回售债券的比例或受多方面因素的影响，与当时的市场 3.城投随笔系列：泸州，酒城暗香-2024/07 利率环境、发行人资质、投资者风险偏好等因素均有关。 /08 分行政层级观察，2020年以来“回售+调整票面利率”拟行权的城投债中，直辖市区的主体上调票面利率的占比最高，主要在重庆市。 4.固收点评20240708：央行开展临时正逆 回购，怎么看？-2024/07/08 5.转债策略研究系列：7月转债策略组合：转 分隐含评级观察，AA-及以下的主体上调票面利率的占比最高，约11%。 债性价比回升-2024/07/08 再细分上调、下调票面的情况来观察：对于资质较好的主体，如隐含评级 为AAA、AAA-、AA+的债项，上调票面后，不回售或回售额小于20%的债券占比相比下调票面后明显更高，投资者更愿意不回售，AA及以下主体则区别不明显；反映出投资者对于资质较好主体的上调票面倾向于继续持有，资质较弱的主体则需再做考量。 （2）关注第二种条款组合，“赎回+调整票面利率”：从行权情况来看， 826只包含“赎回+调整票面利率”条款的城投债中仅有一只“16武汉地铁MTN001”未赎回并上调票面利率，其他债券均全额赎回。 （3）关注第三种条款组合“回售+赎回+调整票面利率”:这类债券选择不 调整票面利率占绝大多数，这其中包含一部分发行人直接行使赎回权的情况。 有哪些机会？ 调整票面利率的选择权有两种模式：1）可以双向调整，上调票面或下调票 面；2）只可单向上调。 因此在市场利率下行的情况下，可双向调整票面利率的发行人倾向于下调 票面利率，而条款中只可单向上调的发行人不可下调票面利率，若再加上无赎回权，则只能维持票面利率不调整。 截至2024年6月30日的存量城投债，我们筛选出了至少393只仅可单向 上调票面的城投债，其中有31只债券拟行权日期在2023Q3-2024Q2的区间；31只债券均未上调票面利率。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方 政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 目录 1调整票面利率条款是什么？3 2调整票面，有何特征？5 2.1“回售+调整票面利率”6 2.2“赎回+调整票面利率”10 2.3“回售+赎回+调整票面利率”11 3有哪些机会？13 4小结14 5风险提示16 插图目录17 随着债市利率不断下行，下调票面利率的债券增多。含有调整票面利率选择权的城投债怎么看？本文聚焦于此。 1调整票面利率条款是什么？ 含权债是指嵌入特殊条款的债券，特殊条款赋予债券发行人或投资者特定的选择权，主要有回售、赎回、调整票面利率、延期、提前偿还、利息递延等。本文聚焦于调整票面利率这一特殊条款，关注含有调整票面利率选择权的城投债。 2015年起，含有调整票面利率选择权的城投债发行开始上量；从2014年至 2024年6月末，含有调整票面利率选择权的城投债共计发行148356亿元，其中 2020-2023年为发行高峰，当年发行规模均突破20000亿元。 图1：2014年以来含调整票面利率选择权的城投债发行情况（亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20142015201620172018201920202021202220232024.6 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024年6月30日。 调整票面利率选择权，是指在特定条件下发行人有对存续债券的票面利率进行调整的权利。调整票面利率条款通常会和回售、赎回等其他条款进行组合，有三种主流的条款组合方式： （1）回售+调整票面利率：回售权是持有人的权利。调整票面利率与回售条款的组合通常是发行人发布关于是否调整票面利率及调整幅度的公告后，投资者有权选择是否行使回售权。 （2）赎回+调整票面利率：赎回权是发行人的权利。调整票面利率与赎回条款的组合通常是发行人先决定是否行使赎回权，若不行使赎回权，则按相应规则调整票面利率。 （3）回售+赎回+调整票面利率：发行人先决定是否行使赎回权，若发布放 弃行使赎回权的公告，将同时发布关于是否调整票面利率及调整幅度的公告，此后投资者有权选择是否行使回售权。 观察2014年以来发行的含调整票面利率选择权的城投债，“回售+调整票面利率”的条款组合占比最高，达81%；其次是“赎回+延期+调整票面利率”，再者是“回售+赎回+调整票面利率”。 图2：2014年以来发行的含调整票面利率选择权的城投债条款组合情况（亿元） 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024年6月30日。 为观察主流几种调整票面利率选择权组合的异同，其他特殊条款中我们仅保留回售、赎回两项，分别聚焦“回售+调整票面利率”、“赎回+调整票面利率”、“回售+赎回+调整票面利率”3种类型进行分析。 2调整票面，有何特征？ 我们聚焦2020年以来拟行使调整票面利率选择权的城投债，在不同的条款组合下，行权有何特征？ 从分布来看，截至2024年6月30日：“回售+调整票面利率”的组合中， 2020年以来拟行权的城投债有7715只，占比达86%，规模超61000亿元；其次是“赎回+调整票面利率”组合，有826只城投债，占比为9%；再者是“回售+赎回+调整票面利率”组合，有262只城投债，占比为3%，相对较少。 图3：2020年以来拟行使调整票面利率选择权的城投 债条款组合分布（只） 图4：2020年以来拟行使调整票面利率选择权的城投 债条款组合分布（亿元） 262,3%145,2% 826,9% 7715,86% 回售+调整票面利率 赎回+调整票面利率 回售+赎回+调整票面利率其他 回售+调整票面利率 2142,3% 2060,3% 8806,12% 61766,82% 赎回+调整票面利率 回售+赎回+调整票面利率 其他 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024年6月30日，下同；剔除行权日前已摘牌债券，下同。 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至2024年6月30日，下同；剔除行权日前已摘牌债券，下同。 2.1“回售+调整票面利率” 首先，我们关注最主流的条款组合，即“回售+调整票面利率”。 2020年以来，含有“回售+调整票面利率”条款的城投债拟行权高峰在 2022年7月-2023年9月左右。 从上调/下调票面利率的债券数量占比来看，上调占比与下调占比大致呈相反走势，且与市场整体的利率水平有相关性。在市场利率下行阶段，发行人发债融资的成本走低，有下调票面利率的动机；反之，在市场利率上行阶段，发行人再融资成本变高，或倾向于使投资者继续持有债券不回售，从而上调票面利率。 图5：2020年以来“回售+调整票面利率”拟行权的城 投债规模（亿元） 拟行使回售+调整票面利率选择权的债券规模 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2024-04-01 2024-01-01 2023-10-01 2023-07-01 2023-04-01 2023-01-01 2022-10-01 2022-07-01 2022-04-01 2022-01-01 2021-10-01 2021-07-01 2021-04-01 2021-01-01 2020-10-01 2020-07-01 2020-04-01 2020-01-01 0 图6：2020年以来“回售+调整票面利率”拟行权的城 投债票面利率调整情况（%） 上调占比下调占比未调整占比 100% 80% 60% 40% 20% 2024-04-01 2024-01-01 2023-10-01 2023-07-01 2023-04-01 2023-01-01 2022-10-01 2022-07-01 2022-04-01 2022-01-01 2021-10-01 2021-07-01 2021-04-01 2021-01-01 2020-10-01 2020-07-01 2020-04-01 2020-01-01 0% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 注：图中占比为票面利率上调/下调/未调整债券的数量占比，下同。 图7：中债国开债到期收益率:5年（%）图8：中债中短期票据到期收益率(AA+):5年（%） 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2024-04-06 2024-01-06 2023-10-06 2023-07-06 2023-04-06 2023-01-06 2022-10-06 2022-07-06 2022-04-06 2022-01-06 2021-10-06 2021-07-06 2021-04-06 2021-01-06 2020-10-06 2020-07-06 2020-04-06 2020-01-06 2.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2024-04-02 2024-01-02 2023-10-02 2023-07-02 2023-04-02 2023-01-02 2022-10-02 2022-07-02 2022-04-02 2022-01-02 2021-10-02 2021-07-02 2021-04-02 2021-01-02 2020-10-02 2020-07-02 2020-04-02 2020-01-02 2.00 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 上调票面的债券占比在2023Q1、2023Q2较高，而后随着市场利率不断下行，下调票面的债券占比上升，2024Q1及Q2分别达46%、44%，且几乎无上调票面的债券。 回售权的行使上，站在持有人角度，对于上调票面的债券，选择不回售有收益亦有风险：一方面，票面利率上调，继续持有可以获得较高的收益率；另一方面，发行人上调票面或出于想要投资者继续持有，或存在流动性压力，继续持有需承担一定的兑付风险。对于下调票面的债券，亦需平衡发行人流动性较好但收益较低的问题。 因此，回售债券的比例或受多方面因素的影响，与当时的市场利率环境、发行人资质、投资者风险偏好等因素均有关。 图9：“回售+调整票面利率”拟行权的城投债票面利率调整及回售情况 （只、%） 上调下调未调整回售债券占比（右） 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 100%