付费会员与职业教育业务强劲增长，营销业务下半年仍需恢复

收入同比增长25%，调整后净亏损率为21%。23Q2，知乎实现总收入10.4亿元，同比+25%，环比+5%。其中，付费会员业务增长迅猛，占收入比为43%。 职业培训业务继续快速增长，当前占收入比14%。二季度，公司毛利率水平优秀，达54%，同比+6pct，环比+2pct，提升主要系云端服务及带宽利用率提高等。23Q2，知乎总费率同比-18pct，环比+12pct。公司仍有获客营销以及AI等研发方面费用投入，但整体费用控制谨慎。23Q2，公司调整后净亏损为2.2亿元，调整后净亏损率为21%，同比收窄32pct，环比扩大9pct。 商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务下半年仍需恢复：1）付费会员业务：收入4.5亿元，同比+66%，环比-1%，付费用户数增长驱动。23Q2，月付费用户数1400万，同比+65%，环比-6%；付费渗透率达13%，同比+5pct，环比-2pct。每付费会员平均收入（ARPPU）10.7元，同比+1%。 我们预计，下半年公司付费会员数实现环比增长的反弹。2）营销业务：收入4.1亿元，同比-14%，环比+5%。二季度公司改进服务产品，以提高利润率为战略重点，淘汰了一些低利润率的营销服务和产品。复苏节奏来看，根据公司业绩会指引，公司不能保证营销业务收入Q4会实现同比正增长。3）职业培训：收入1.4亿元，同比+213%，环比+35%。根据业绩会指引，利润角度来看，今年职业培训业务亏损在1-2亿元左右。 投资建议：公司持续优化减亏策略。一方面，公司加强商业化能力，释放经营杠杆；另一方面，公司审慎控制投资和营销支出。目前公司营销业务在服务和产品调整期，一季度，公司整合广告、内容商业解决方案业务，二季度调整低利润率产品，预计今年下半年公司营销业务仍需恢复 。考虑到营销业务仍需恢复，下调收入预期，预计23-25年收入42.3/52.8/62.4亿元（调整幅度-11%/-11%/-10%）；下调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-7.3/0.5/2.9亿元（调整幅度-12%/-7%/-7%）。 维持目标价1.44-1.73美元，维持“增持”评级。 风险提示：用户数增长不及预期的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期的风险。 盈利预测和财务指标 业绩概览:收入同比增长25%，调整后净亏损率为21% 总收入同比+25%。23Q2，知乎实现总收入10.4亿元，同比+25%，环比+5%。其中，付费会员业务增长迅猛，占收入比为43%。职业培训业务继续快速增长，当前占收入比14%。二季度公司毛利率水平优秀，达54%，同比+6pct，环比+2pct，提升主要系云端服务及带宽利用率提高等。 调整后净亏损率同比收窄32pct。23Q2，知乎总费率同比-18pct，环比+12pct。 公司仍有获客营销以及AI等研发方面费用投入，但整体费用控制谨慎。23Q2，销售费率52%，同比-12pct，环比+7pct；研发费率23%，同比-4pct，同比+4pct。 23Q2公司调整后净亏损为2.2亿元，调整后净亏损率为21%，同比收窄32pct，环比扩大9pct。 图1：知乎总收入及增速（百万元，%） 图2：知乎毛利润及毛利率（百万元，%） 图3：知乎各项期间费用率（%） 图4：知乎调整后净利润及利润率（百万元，%） 商业化：付费会员业务强劲增长，营销业务下半年仍需恢复 付费会员：收入同比增长66%。2023Q2，付费会员收入4.5亿元，同比+66%，环比-1%，付费用户数增长驱动。23Q2，月付费用户数1400万，同比+65%，环比-6%； 付费渗透率达13%，同比+5pct，环比-2pct。每付费会员平均收入10.7元，同比+1%。由于有春节促销活动，公司付费用户数Q1创下新高，Q2没有开展较多促销。 我们预计，下半年公司付费会员数实现环比增长的反弹。 营销业务下半年仍需恢复。2023Q2，营销服务收入4.1亿元，同比-14%，环比+5%。 分品类来看，二季度IT/3C和家电的垂类广告实现了两位数同比增长。二季度公司改进服务产品，以提高利润率为战略重点，淘汰了一些低利润率的营销服务和产品。复苏节奏来看，根据公司业绩会指引，公司不能保证Q4营销业务收入会实现同比正增长。 图5：知乎营销服务收入及增速（百万元，%） 图6：知乎付费会员收入及增速（百万元，%） 图7：MAU及增速（百万，%） 图8：MPU及增速（百万，%） 职业培训业务快速成长。职业培训收入1.4亿元，同比+213%，环比+35%。公司二季度收购“MBA大师”，优化内容供给。利润角度来看，今年职业培训业务亏损在1-2亿元左右 图9：知乎职业培训收入及增速（百万元，%） 图10：知乎其他收入及增速（百万元，%） 投资建议：营销业务持续调整，维持“增持”评级 公司持续优化减亏策略。一方面，公司加强商业化能力，释放经营杠杆；另一方面，公司审慎控制投资和营销支出。目前公司营销业务在服务和产品调整期，一季度，公司整合广告、内容商业解决方案业务，二季度调整低利润率产品，预计今年下半年公司营销业务仍需恢复。 考虑到营销业务仍需恢复，下调收入预期，预计23-25年收入42.3/52.8/62.4亿元（调整幅度-11%/-11%/-10%）；下调盈利预期，预计23-25年经调整净利润-7.3/0.5/2.9亿元（调整幅度-12%/-7%/-7%）。维持目标价1.44-1.73美元，维持“增持”评级。 风险提示 用户增长不及预期的风险；广告浓度增大，用户体验降低的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期风险；竞争格局恶化风险等；政策风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）