24Q2点评：SVIP驱动会员ARPPU增长，平台利润率持续提升

买入（维持） SVIP驱动会员ARPPU增长，平台利润率持续提升 ——腾讯音乐（1698.hk）24Q2点评 公司研究|季报点评腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2024年08月14日）43.8港元 52周最高价/最低价61.93/23.63港元 目标价格53.17港元 总股本/流通H股（万股）343,215/176,721 H股市值（百万港币）150,328 24Q2公司营业收入71.6亿（yoy-1.7%，qoq+5.8%）。24Q3我们预期收入达70亿（yoy+6.7%，qoq-2.1%）。24Q2公司毛利率42.04%（yoy+7.77pp，qoq+1.10pp），主要系音乐订阅和广告服务收入强劲增长，原创内容逐渐增加。Q2 销售费用2.1亿人民币(yoy-0.47%,qoq+12.30%)，与去年同期基本持平，公司继续采取以投资回报率为关注重点的方法来管理推广开支。Q2一般行政开支9.4亿人民币(yoy-10.15%,qoq-1.16%)，主要系人员开支减少。Q2IFRS归母净利润17亿(yoy+29.58%,qoq+18.28%)；Q2non-IFRS归母净利润19亿人民币(yoy+22.50%,qoq+9.92%)。 24Q2在线音乐服务：54.2亿（yoy+27.65%,qoq+8.33%），主要系受益于高品质的内容，具有吸引力的会员权益，优化的用户运营和有效的推广措施。我们预期Q3 收入56亿（yoy+23%，qoq+3.3%），我们预期24年收入为220亿 （yoy+27%）。Q2MAU5.7亿(yoy-3.9%,qoq-1.2%)；MPU1.17亿(yoy+17.7%,qoq+3.1%)；ARPPU10.7元/月(yoy+9.94%,qoq+0.2%）。我们预期随着SVIP更高ARPPU的会员套餐渗透率提升，Q3公司ARPPU持续提升，达10.9元/月，MPU达1.19亿。24全年我们预期会员收入达152亿（yoy+26%）。 24Q2社交娱乐服务：17.4亿（yoy-42.84%,qoq-1.42%）。主要系调整了部分直播互动功能并实施了更严格的合规程序，以及来自其他平台的竞争所致。我们预期 Q3收入为14亿（yoy-30%，qoq-19%），环比下滑主要系公司合规持续缩紧叠加宏观因素导致。Q2MAU0.93亿(yoy-32%,qoq-4.1%)；MPU0.1亿(yoy+5.33%,qoq-1.25%)；ARPPU73.3元/月(yoy-45.7%,qoq-0.2%)。 盈利预测与投资建议 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计24-26年归母净利润分别为67/82/102亿元(24-26年原预测值为66/80/94亿元，因上调会员ARPPU、毛利率，下调费率调整盈利预测)。参照可比公司，给予24年25倍P/E，目标价53.17港币(48.75人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -17.44 -24.61 -25.33 87.71 相对表现% -18.84 -18.16 -15.05 96.55 恒生指数% 1.4 -6.45 -10.28 -8.84 报告发布日期2024年08月14日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,339 27,752 28,280 30,852 33,742 同比增长(%) -9.3% -2.1% 1.9% 9.1% 9.4% 营业利润(百万元) 3,216 4,777 6,988 8,406 10,284 同比增长(%) 18.4% 48.5% 46.3% 20.3% 22.3% 归属母公司净利润(百万元) 3,677 4,920 6,721 8,205 10,213 同比增长(%) 21.4% 33.8% 36.6% 22.1% 24.5% 每股收益（元） 1.07 1.43 1.96 2.39 2.98 毛利率(%) 31.0% 35.3% 42.2% 44.8% 46.9% 净利率(%) 13.0% 17.7% 23.8% 26.6% 30.3% 净资产收益率(%) 7.5% 9.5% 11.3% 12.3% 13.4% 市盈率（倍） 37.5 28.0 20.5 16.8 13.5 市净率（倍） 2.9 2.5 2.2 1.9 1.7 付费会员新增创新高，平台利润率持续提升：——腾讯音乐（1698.hk）24Q1点评付费率持续提升，AI有望驱动供给提升： ——腾讯音乐23Q4点评 音乐付费占比持续增长，利润率优化：— —腾讯音乐（1698.HK）23Q3点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-05-16 2024-04-01 2023-11-24 表1：可比公司估值表（A/港股2024.8.14收盘价，美股2024.8.13收盘价，HKD/CNY=0.92） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 385.93 2017 2,255 19.1 17.1 0772.HK 阅文集团 225.16 1045 1,292 21.5 17.4 HUYA.N 虎牙直播 82.36 176 381 46.9 21.6 9899.hk 云音乐 178.95 997 1,244 17.9 14.4 NFLX.O 奈飞 19,878.83 58454 69,395 34.0 28.6 调整后平均 25 19 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 9,555 13,567 17,587 23,138 31,221 营业总收入 28,339 27,752 28,280 30,852 33,742 应收款项合计 5,575 6,299 6,419 7,003 7,659 主营业务收入 28,339 27,752 28,280 30,852 33,742 存货 14 8 7 8 8 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 87 88 97 102 107 营业总支出 25,123 22,975 21,292 22,446 23,458 流动资产合计 26,559 29,936 34,084 40,224 48,968 营业成本 19,566 17,957 16,343 17,039 17,914 固定资产净值 323 490 657 824 991 营业开支 5,557 5,018 4,950 5,408 5,544 权益性投资 4,330 4,274 4,488 4,712 4,948 营业利润 3,216 4,777 6,988 8,406 10,284 其他长期投资 10,002 15,566 19,458 23,349 26,851 净利息支出 -711 -1,052 -1,417 -1,853 -2,473 商誉及无形资产 22,259 21,941 21,941 21,941 21,941 权益性投资损益 38 127 127 127 127 土地使用权 2,480 2,437 2,437 2,437 2,437 其他非经营性损益 408 89 89 92 94 其他非流动资产 1,056 892 981 1,079 1,187 非经常项目前利润 4,373 6,045 8,622 10,477 12,979 非流动资产合计 40,450 45,600 49,961 54,342 58,355 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 67,009 75,536 84,046 94,566 107,324 除税前利润 4,373 6,045 8,622 10,477 12,979 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 534 825 1,595 1,938 2,401 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 162 300 306 334 365 其他流动负债 6,719 7,008 7,358 8,094 8,904 持续经营净利润 3,677 4,920 6,721 8,205 10,213 流动负债合计 11,717 12,014 12,865 14,152 15,567 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 3,677 4,920 6,721 8,205 10,213 其他非流动负债 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 归属普通股东净利润 3,677 4,920 6,721 8,205 10,213 负债合计 17,882 18,334 19,817 21,799 23,979 EPS（摊薄） 1.07 1.43 1.96 2.39 2.98 归属母公司股东权益 48,099 55,907 62,628 70,833 81,046 少数股东权益 1,028 1,295 1,601 1,934 2,299 主要财务比率 所有者权益合计 49,127 57,202 64,229 72,768 83,345 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 67,009 75,536 84,046 94,566 107,324 成长能力营业收入增长率 -9.3% -2.1% 1.9% 9.1% 9.4% 现金流量表单位:百万元 归属普通股东净利增长率获利能力 21.4% 33.8% 36.6% 22.1% 24.5% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 31.0% 35.3% 42.2% 44.8% 46.9% 经营活动现金流 7,481 7,337 8,031 9,196 11,287 净利率 13.0% 17.7% 23.8% 26.6% 30.3% 净利润 3,677 4,920 6,721 8,205 10,213 ROE 7.5% 9.5% 11.3% 12.3% 13.4% 折旧与摊销 0 0 0 0 0 ROA 5.5% 6.9% 8.4% 9.2% 10.1% 营运资本变动 0 0 1,005 657 709 偿债能力 其他非现金调整 3,804 2,417 306 334 365 资产负债率 26.7% 24.3% 23.6% 23.1% 22.3% 投资活动现金流 -1,446 -1,863 -4,361 -4,381 -4,013 流动比率