24Q3点评：SVIP驱动会员ARPPU增长，毛利率持续提升

买入（维持） SVIP驱动会员ARPPU增长，毛利率持续提升 ——腾讯音乐（1698.hk）24Q3点评 公司研究|季报点评腾讯音乐-SW01698.HK 股价（2024年11月13日）42.7港元 52周最高价/最低价61.93/28.88港元 目标价格56.37港元 总股本/流通H股（万股）343,215/176,721 H股市值（百万港币）146,553 24Q3公司营业收入70.2亿人民币（yoy+6.8%，qoq-2.0%）。公司毛利率42.6% （yoy+7.0pp，qoq+0.6pp），主要得益于音乐订阅和广告服务收入的强劲增长，以及原创内容的逐渐增加。Q3销售费用2.2亿人民币（yoy+0%，qoq+4.8%），与去年同期基本持平，公司继续采取以投资回报率为关注重点的方法来管理推广开支。Q3一般行政开支9.98亿人民币（yoy-4.9%，qoq+6.4%），同比费用下降主要原因是人员开支减少。Q3IFRS归母净利润15.8亿人民币（yoy+35.5%，qoq-5.89%）；Q3non-IFRS归母净利润18.1亿人民币（yoy+28.8%，qoq-3.15%）。 24Q3在线音乐服务收入：54.8亿人民币（yoy+20.4%，qoq+1.0%），主要得益于高品质的内容、具有吸引力的会员权益、优化的用户运营和有效的推广措施。我们预期Q4收入将继续保持增长，预计达到57亿人民币（yoy+14.4%， qoq+4.8%），我们预期24年全年在线音乐收入为217亿人民币（yoy+25%）。Q3 MAU5.76亿（yoy-3.0%，qoq+0.88%）；MPU1.19亿（yoy+15.5%，qoq+1.71%）,其中SVIP超1000万；ARPPU10.8元/月（yoy+4.6%，qoq+1.4%）。我们预期随着SVIP更高ARPPU的会员套餐渗透率提升，Q4公司ARPPU将持续提升，达到11.02元/月，MPU达1.21亿。 24Q3社交娱乐服务收入：15.4亿人民币（yoy-23.9%，qoq-11.6%）。收入同比和环比均出现下降，主要原因是直播互动功能调整和合规程序加强，以及来自其他平台的竞争。Q3MAU0.90亿（yoy-30.2%，qoq-3.23%）；MPU0.079亿 （yoy+1.3%，qoq+0%）。我们预期Q4收入为15亿人民币（yoy-18%， qoq+0.02%），同比下滑主要系公司合规持续缩紧叠加宏观因素导致。 盈利预测与投资建议 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化。我们预计24-26年归母净利润分别为64/79/95亿元(24-26年原预测值为67/82/102亿元，因下调毛利率、利息收入等调整盈利预测)。参照可比公司，给予24年28倍P/E，目标价56.37港币(52.17人民币)，维持“买入”评级。 风险提示 抖音音乐平台上线带来的格局洗牌风险；直播监管风险；直播行业内部竞争加剧风险 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.39 -11.59 -20.19 52.01 相对表现% 0.09 -4.87 -35.62 38.25 恒生指数% -3.48 -6.72 15.43 13.76 报告发布日期2024年11月16日 项雯倩021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 金沐阳jinmuyang@orientsec.com.cn SVIP驱动会员ARPPU增长，平台利润率持续提升：——腾讯音乐（1698.hk）24Q2点评 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 28,339 27,752 28,223 31,028 33,973 同比增长(%) -9.3% -2.1% 1.7% 9.9% 9.5% 营业利润(百万元) 3,216 4,777 7,146 8,513 10,147 同比增长(%) 18.4% 48.5% 49.6% 19.1% 19.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,677 4,920 6,425 7,902 9,495 同比增长(%) 21.4% 33.8% 30.6% 23.0% 20.2% 每股收益（元） 1.07 1.43 1.87 2.30 2.77 毛利率(%) 31.0% 35.3% 42.2% 44.3% 45.7% 净利率(%) 13.0% 17.7% 22.8% 25.5% 27.9% 净资产收益率(%) 7.5% 9.5% 10.9% 11.9% 12.7% 市盈率（倍） 36.9 27.6 21.1 17.2 14.3 市净率（倍） 2.8 2.4 2.2 1.9 1.7 付费会员新增创新高，平台利润率持续提升：——腾讯音乐（1698.hk）24Q1点评付费率持续提升，AI有望驱动供给提升： ——腾讯音乐23Q4点评 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2024-08-14 2024-05-16 2024-04-01 表1：可比公司估值表（2024.11.13收盘价，HKD/CNY=0.93） 代码 证券简称 总市值（亿） 利润 P/E 24E 25E 24E 25E 300413.SZ 芒果超媒 542.88 1874 2,134 29.0 25.4 0772.HK 阅文集团 255.39 1143 1,344 22.3 19.0 HUYA.N 虎牙直播 49.59 154 356 32.3 13.9 9899.hk 云音乐 229.15 1295 1,489 17.7 15.4 NFLX.O 奈飞 25,556.17 61274 71,471 41.7 35.8 调整后平均 28 20 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 9,555 13,567 17,304 22,500 29,855 营业总收入 28,339 27,752 28,223 31,028 33,973 应收款项合计 5,575 6,299 6,406 7,043 7,711 主营业务收入 28,339 27,752 28,223 31,028 33,973 存货 14 8 7 8 8 其他营业收入 0 0 0 0 0 其他流动资产 87 88 97 102 107 营业总支出 25,123 22,975 21,077 22,515 23,826 流动资产合计 26,559 29,936 33,788 39,626 47,655 营业成本 19,566 17,957 16,311 17,271 18,447 固定资产净值 323 490 657 824 991 营业开支 5,557 5,018 4,766 5,244 5,378 权益性投资 4,330 4,274 4,488 4,712 4,948 营业利润 3,216 4,777 7,146 8,513 10,147 其他长期投资 10,002 15,566 19,458 23,349 26,851 净利息支出 -711 -1,052 -1,050 -1,353 -1,780 商誉及无形资产 22,259 21,941 21,941 21,941 21,941 权益性投资损益 38 127 65 77 90 土地使用权 2,480 2,437 2,437 2,437 2,437 其他非经营性损益 408 89 -3 165 84 其他非流动资产 1,056 892 981 1,079 1,187 非经常项目前利润 4,373 6,045 8,258 10,107 12,100 非流动资产合计 40,450 45,600 49,961 54,342 58,355 非经常项目损益 0 0 0 0 0 资产合计 67,009 75,536 83,749 93,968 106,010 除税前利润 4,373 6,045 8,258 10,107 12,100 应交税金 0 0 0 0 0 所得税 534 825 1,528 1,870 2,239 短期借贷及长期借贷到期部分 0 0 0 0 0 少数股东损益 162 300 305 335 367 其他流动负债 6,719 7,008 7,358 8,094 8,904 持续经营净利润 3,677 4,920 6,425 7,902 9,495 流动负债合计 11,717 12,014 12,865 14,152 15,567 非持续经营净利润 0 0 0 0 0 长期借贷 0 0 0 0 0 净利润 3,677 4,920 6,425 7,902 9,495 其他非流动负债 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 0 非流动负债合计 6,165 6,320 6,952 7,647 8,412 归属普通股东净利润 3,677 4,920 6,425 7,902 9,495 负债合计 17,882 18,334 19,817 21,799 23,979 EPS（摊薄） 1.07 1.43 1.87 2.30 2.77 归属母公司股东权益 48,099 55,907 62,332 70,234 79,729 少数股东权益 1,028 1,295 1,600 1,936 2,303 主要财务比率 所有者权益合计 49,127 57,202 63,932 72,170 82,031 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 负债和股东权益 67,009 75,536 83,749 93,968 106,010 成长能力营业收入增长率 -9.3% -2.1% 1.7% 9.9% 9.5% 现金流量表单位:百万元 归属普通股东净利增长率获利能力 21.4% 33.8% 30.6% 23.0% 20.2% 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 31.0% 35.3% 42.2% 44.3% 45.7% 经营活动现金流 7,481 7,337 7,748 8,841 10,558 净利率 13.0% 17.7% 22.8% 25.5% 27.9% 净利润 3,677 4,920 6,425 7,902 9,495 ROE 7.5% 9.5% 10.9% 11.9% 12.7% 折旧与摊销 0 0 0 0 0 ROA 5.5% 6.9% 8.1% 8.9% 9.5% 营运资本变动 0 0 1,018 604 696 偿债能力 其他非现金调整 3,804 2,417 305 335 367 资产负债率 26.7% 24.3% 23.7% 23.2% 22.6% 投资活动现金流 -1,446 -1,863 -4,361 -4,381 -4,013 流动比率 226.7% 249.2% 262.6% 280.0% 306.1% 出售固定资产收到的现金 0 0 0 0 0 速动比率 226.6% 249.1% 262.6% 280.0% 306.1% 资本性支出