转债配置月报：2024年8月转债配置：看好偏股低估+平衡低估风格

金融工程定期 2024年08月15日 金融工程研究团队 2024年8月转债配置：看好偏股低估+平衡低估风格 魏建榕（首席分析师） ——转债配置月报 魏建榕（分析师）张翔（分析师）陈威（联系人） 证书编号：S0790519120001 weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 chenwei3@kysec.cn 证书编号：S0790123070027 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 2024年7月9日至8月9日之间，正股等权指数下跌1.94%，转债等权指数跌 幅为2.96%。分区间来看，7月9日至7月25日之间，权益指数磨底震荡，转债市场亦震荡下行；7月25日之后，受政治局会议政策加码预期等因素影响，转债市场随正股小幅反弹；8月2日之后，在日元套息交易、美国衰退预期升温等因素的影响下，资金避险情绪浓厚，转债市场再次回调。 转债和正股估值比较：转债相对正股估值较低 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股 溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2024年8月9日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于1.2%，滚动五年分位数处于0.7%，相对于正股整体配置性价比较高。 偏债转债和信用债估值比较：偏债型转债相对信用债估值较低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产 生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2024年8月9日，“修正YTM–信用债YTM”指标中位数大于0，偏债型转债的整体配置性价比较高。 近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1%、0.16%、-1.19% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏 离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2024年8月9日，近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1%、0.16%、-1.19%。 转债风格轮动：看好偏股低估+平衡低估风格 《创新药板块的资金行为监测—金融 工程定期》-2024.8.10 《深度学习赋能分析师行为：更稳的盈利预期调整组合—开源量化评论 （99）》-2024.8.8 《大票30组合2024年度复盘—开源 量化评论（98）》-2024.8.6 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 截至2024年8月9日，根据风格轮动最新信号，未来两周将持有50%偏股转债低估指数+50%平衡转债低估指数，2024年以来区间收益6.25%，最大回撤13.54%。 偏股转债低估指数成分债：精达转债、运机转债、洪城转债、福能转债； 平衡转债低估指数成分债：希望转2、利群转债、金丹转债、震裕转债等；偏债转债低估指数成分债：广大转债、双良转债、天23转债、汇通转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、转债估值：转债估值继续下行3 1.1、转债市场行情回顾：近1月可转债高价指数下跌3.75%3 1.2、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低3 2、低估值增强+风格轮动：看好偏股低估+平衡低估风格4 2.1、低估值增强：近1月平衡转债低估指数超额收益为0.16%4 2.2、市场情绪风格轮动：看好偏股低估+平衡低估风格5 3、低估风格指数成分债：偏股转债低估指数成分债数量较少7 4、附录8 5、风险提示9 图表目录 图1：高价转债跌幅较大3 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数为0.7%4 图3：“修正YTM–信用债YTM”中位数大于04 图4：偏股低估指数今年收益较优5 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上5 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数6 图7：今年转债风格轮动最大回撤为13.54%6 图8：2024年转债风格轮动相对等权指数超额收益稳健7 图9：当前转债风格轮动等权配置偏股低估+平衡低估7 表1：可转债估值因子说明4 表2：各风格指数的低估指数信息比率明显提升5 表3：转债风格轮动仓位计算（示例）6 表4：转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数6 表5：偏股转债低估指数成分转债7 表6：平衡转债低估指数成分转债7 表7：偏债转债低估指数成分转债8 1、转债估值：转债估值继续下行 1.1、转债市场行情回顾：近1月可转债高价指数下跌3.75% 截至2024年8月9日，近1月可转债正股等权指数（889035.WI）下跌1.94%，可转债等权指数（889033.WI）下跌2.96%，可转债高价指数（889041.WI）下跌3.75%，中价指数（889042.WI）下跌1.61%，低价指数（889043.WI）下跌2.31%。 2024年7月9日至8月9日之间，正股等权指数下跌1.94%，转债等权指数跌 幅为2.96%，其中高价转债指数跌幅较大。分区间来看，7月9日至7月25日之间，权益指数磨底震荡，转债市场亦震荡下行；7月25日之后，受政治局会议政策加码预期等因素影响，转债市场随正股小幅反弹；8月2日之后，在日元套息交易、美国衰退预期升温等因素的影响下，资金避险情绪浓厚，转债市场再次回调。 图1：高价转债跌幅较大 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% 万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数万得可转债高价指数万得可转债中价指数万得可转债低价指数 2024-07-09 2024-07-10 2024-07-11 2024-07-12 2024-07-13 2024-07-14 2024-07-15 2024-07-16 2024-07-17 2024-07-18 2024-07-19 2024-07-20 2024-07-21 2024-07-22 2024-07-23 2024-07-24 2024-07-25 2024-07-26 2024-07-27 2024-07-28 2024-07-29 2024-07-30 2024-07-31 2024-08-01 2024-08-02 2024-08-03 2024-08-04 2024-08-05 2024-08-06 2024-08-07 2024-08-08 2024-08-09 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2024-07-09至2024-08-09） 1.2、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低 我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM–信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM–信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。 从转债估值视角来看，截至2024年8月9日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于1.2%，滚动五年分位数处于0.7%，相对于正股整体配置价值较高。从偏债型转债“修正YTM–信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数大于0，偏债型转债的整体配置性价比较高。 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数为0.7%图3：“修正YTM–信用债YTM”中位数大于0 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2018-01-05至 2024-08-09） 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2018-01-05至 2024-08-09） 2、低估值增强+风格轮动：看好偏股低估+平衡低估风格 在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。 我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于-15%的品种划分为偏债型转债，大于15%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0;（4）在选择低估的1/3转债构建低估指数时，限制转债数 量上限为30只。 2.1、低估值增强：近1月平衡转债低估指数超额收益为0.16% 根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。 我们在原报告中筛选出了两个在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。经过测算，转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。 转债综合估值因子=Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）） 转债估值指标因子构建方式因子说明 表1：可转债估值因子说明 转股溢价率偏离度转股溢价率−拟合转股溢价率衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度， 不同平价可比，转债个数决定拟合质量。 衡量价格预期差（蒙特卡洛模拟充分考虑 理论价值偏离度 （蒙特卡洛模型） 转债收盘价/理论价值-1 （蒙特卡洛模型） 转债的转股、赎回、下修、回售条款，每个时点模拟10000条路径，以同信用同期限利率作为贴现率计算转债理论价值。详 转债估值指标因子构建方式因子说明 见附录） 资料来源：开源证券研究所 我们首先将平底溢价率大于15%的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于-15%的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置，双周频调仓。 接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。 构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-; （5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回； （8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利