转债配置月报：2024年10月转债配置：看好偏股低估风格

金融工程定期 2024年10月15日 金融工程研究团队 2024年10月转债配置：看好偏股低估风格 转债配置月报 魏建榕（分析师）张翔（分析师）陈威（联系人） 魏建榕（首席分析师） weijianrongkyseccn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2kyseccn 证书编号：S0790520110001 chenwei3kyseccn 证书编号：S0790123070027 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 近一月，受国庆前系列政策落地影响，权益市场回暖带动转债市场总体反弹，相较之下市场情绪更多地反应在权益市场，前期受到较大信用风险冲击的低价转债修复意愿更为强烈。 截至2024年10月14日，近1月可转债等权指数（889033WI）上涨897，可转债高价指数（889041WI）上涨653，中价指数（889042WI）上涨569，低价指数（889043WI）上涨979，可转债正股等权指数 （889035WI）上涨2591。 转债和正股估值比较：转债相对正股估值较低 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股 溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2024年10月11日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于32，滚动五年分位数处于19，相对于正股整体配置性价比较高。 偏债转债和信用债估值比较：偏债型转债相对信用债估值较低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产 生的影响进行剥离，取“修正YTM信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2024年10月11日，“修正YTM信用债YTM”指标中位数为255， 偏债型转债的整体配置性价比较高。 近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为049、018、454 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏 离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前13的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前13的转债构建偏股转债低估指数。 相关研究报告 截至2024年10月11日，近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增 强超额分别为049、018、454。 《基金仓位监测：电子家电加仓明显，红利低波仍未拥挤金融工程专题》20241012 《全市场景气趋势跟踪金融工程定期》20241010 《券商金股解析月报（2024年10 月）金融工程定期》2024107 转债风格轮动：看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 根据2024年10月11日的最新信号，未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。近一月转债风格轮动收益为731；今年以来转债风格轮动收益为 13，最大回撤为1552。 偏股转债低估指数成分债：宏柏转债、天阳转债、应急转债等；平衡转债低估指数成分债：希望转2、金铜转债、楚天转债等；偏债转债低估指数成分债：广大转债、天23转债、晶澳转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、转债估值：转债估值仍处低位3 11、转债市场行情回顾：转债涨幅不及正股，低价转债反弹力度较大3 12、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低3 2、低估值增强风格轮动：看好偏股低估风格4 21、低估值增强：近1月偏债转债低估指数超额收益为4544 22、市场情绪风格轮动：看好偏股低估风格6 3、低估风格指数成分债：偏股转债低估指数成分债数量较少7 4、附录8 5、风险提示9 图表目录 图1：低价转债相对高价转债反弹力度较大3 图2：“百元转股溢价率”滚动三年分位数为324 图3：“修正YTM信用债YTM”中位数为2554 图4：偏股低估指数今年收益较优5 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上5 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数6 图7：今年转债风格轮动累计收益为136 图8：近一月转债风格轮动相对等权指数超额收益回升7 图9：当前转债风格轮动配置偏股低估风格7 表1：可转债估值因子说明4 表2：各风格指数的低估指数信息比率明显提升5 表3：转债风格轮动仓位计算（示例）6 表4：转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数6 表5：偏股转债低估指数成分转债7 表6：平衡转债低估指数成分转债7 表7：偏债转债低估指数成分转债8 1、转债估值：转债估值仍处低位 11、转债市场行情回顾：转债涨幅不及正股，低价转债反弹力度较大 受国庆前系列政策落地影响，权益市场回暖带动转债市场总体反弹，相较之下市场总体情绪更多地反应在权益市场，其中前期受到较大信用风险冲击的低价转债修复意愿较为强烈。 截至2024年10月14日，近1月可转债等权指数（889033WI）上涨897，可转债高价指数（889041WI）上涨653，中价指数（889042WI）上涨569，低价指数（889043WI）上涨979，可转债正股等权指数（889035WI）上涨2591。 图1：低价转债相对高价转债反弹力度较大 万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数 万得可转债高价指数万得可转债中价指数 4200 3200 2200 1200 200 800 万得可转债低价指数 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：20240918至20241014） 12、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低 我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。 从转债估值视角来看，截至2024年10月11日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于32，滚动五年分位数处于19，相对于正股整体配置价值较高。从偏债型转债“修正YTM信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM信用债YTM”中位数为255，偏债型转债的整体配置性价比较高。 图2：“百元转股溢价率”滚动三年分位数为32图3：“修正YTM信用债YTM”中位数为255 972 4 3 2 1 0 1 2 3 255 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：20180105至 20241011） 4 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：20180105至 20241011） 2、低估值增强风格轮动：看好偏股低估风格 在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。 我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于15的品种划分为偏债型转债，大于15的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0（4）在选择低估的13转债构建低估指数时，限制转债数 量上限为30只。（5）风格轮动时，若同时选中三种风格，则最终100仓位投资于平衡低估风格。 21、低估值增强：近1月偏债转债低估指数超额收益为454 根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。 我们在原报告中筛选出了两个在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。经过测算，转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。 转债综合估值因子Rank（转股溢价率偏离度） Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）） 转债估值指标因子构建方式因子说明 表1：可转债估值因子说明 转股溢价率偏离度转股溢价率拟合转股溢价率衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度， 不同平价可比，转债个数决定拟合质量。 理论价值偏离度 （蒙特卡洛模型） 转债收盘价理论价值1 （蒙特卡洛模型） 衡量价格预期差（蒙特卡洛模拟充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售条款，每个时点模拟10000条路径，以同信用同期 转债估值指标因子构建方式因子说明 限利率作为贴现率计算转债理论价值。详见附录） 资料来源：开源证券研究所 我们首先将平底溢价率大于15的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于15的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置，双周频调仓。 接着选择转债综合估值因子排名前13的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前13的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。 构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于13元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA （5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回； （8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。 从图5可知，各低估指数的超额收益走势整体平稳上行，偏股、平衡、偏债低 估指数年化超额收益分别为1141、660、409。2024年9月11日至2024年 10月11日，低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为049、 018、454。 表2：各风格指数的低估指数信息比率明显提升 年化收益率 年化波动率 最大回撤 信息比率 卡玛比率 月度胜率 偏股转债低估指数 2086 1993 2284 105 091 6000 平衡转债低估指数 1257 1166 1525 108 082 5875 偏债转债低估指数 959 945 1755 102 055 5375 偏股转债指数 828 1876 4014 044 021 5375 平衡转债指数 556 1157 2162 048 026 5750 偏债转债指数 544 805 1349 068 040 5750 数据来源：Wind、开源证券研究所（回测区间：20180214至20241011） 图4：偏股低估指数今年收益较优图5：