金融工程定期 2024年10月15日 金融工程研究团队 2024年10月转债配置:看好偏股低估风格 ——转债配置月报 魏建榕(分析师)张翔(分析师)陈威(联系人) 魏建榕(首席分析师) weijianrong@kysec.cn 证书编号:S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号:S0790520110001 chenwei3@kysec.cn 证书编号:S0790123070027 证书编号:S0790519120001 张翔(分析师) 证书编号:S0790520110001 傅开波(分析师) 证书编号:S0790520090003 高鹏(分析师) 证书编号:S0790520090002 苏俊豪(分析师) 证书编号:S0790522020001 胡亮勇(分析师) 证书编号:S0790522030001 王志豪(分析师) 证书编号:S0790522070003 盛少成(分析师) 证书编号:S0790523060003 苏良(分析师) 证书编号:S0790523060004 何申昊(研究员) 证书编号:S0790122080094 陈威(研究员) 证书编号:S0790123070027 蒋韬(研究员) 证书编号:S0790123070037 近一月,受国庆前系列政策落地影响,权益市场回暖带动转债市场总体反弹,相较之下市场情绪更多地反应在权益市场,前期受到较大信用风险冲击的低价转债修复意愿更为强烈。 截至2024年10月14日,近1月可转债等权指数(889033.WI)上涨8.97%,可转债高价指数(889041.WI)上涨6.53%,中价指数(889042.WI)上涨5.69%,低价指数(889043.WI)上涨9.79%,可转债正股等权指数 (889035.WI)上涨25.91%。 转债和正股估值比较:转债相对正股估值较低 针对可转债与正股的估值比较,我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股 溢价率”,并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2024年10月11日,“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于3.2%,滚动五年分位数处于1.9%,相对于正股整体配置性价比较高。 偏债转债和信用债估值比较:偏债型转债相对信用债估值较低 针对偏债型转债和信用债的估值比较,我们重点考量转股条款对转债YTM产 生的影响进行剥离,取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2024年10月11日,“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为2.55%, 偏债型转债的整体配置性价比较高。 近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为0.49%、-0.18%、4.54% 从长期来看,高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏 离度因子和理论价值偏离度因子(蒙特卡洛模型),并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数;选择理论价值偏离度(蒙特卡洛模型)因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 相关研究报告 截至2024年10月11日,近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增 强超额分别为0.49%、-0.18%、4.54%。 《基金仓位监测:电子家电加仓明显,红利低波仍未拥挤—金融工程专题》-2024.10.12 《全市场景气趋势跟踪—金融工程定期》-2024.10.10 《券商金股解析月报(2024年10 月)—金融工程定期》-2024.10.7 转债风格轮动:看好偏股低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合,双周频调仓。 根据2024年10月11日的最新信号,未来两周风格轮动将全仓配置偏股转债低估指数。近一月转债风格轮动收益为7.31%;今年以来转债风格轮动收益为 13%,最大回撤为15.52%。 偏股转债低估指数成分债:宏柏转债、天阳转债、应急转债等;平衡转债低估指数成分债:希望转2、金铜转债、楚天转债等;偏债转债低估指数成分债:广大转债、天23转债、晶澳转债等。 风险提示:本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成,在市场波动不确定性下可能存在失效风险;历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、转债估值:转债估值仍处低位3 1.1、转债市场行情回顾:转债涨幅不及正股,低价转债反弹力度较大3 1.2、转债估值:转债相对正股估值低,偏债转债相对信用债估值低3 2、低估值增强+风格轮动:看好偏股低估风格4 2.1、低估值增强:近1月偏债转债低估指数超额收益为4.54%4 2.2、市场情绪风格轮动:看好偏股低估风格6 3、低估风格指数成分债:偏股转债低估指数成分债数量较少7 4、附录8 5、风险提示9 图表目录 图1:低价转债相对高价转债反弹力度较大3 图2:“百元转股溢价率”滚动三年分位数为3.2%4 图3:“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.55%4 图4:偏股低估指数今年收益较优5 图5:低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上5 图6:转债风格轮动收益优于转债等权指数6 图7:今年转债风格轮动累计收益为13%6 图8:近一月转债风格轮动相对等权指数超额收益回升7 图9:当前转债风格轮动配置偏股低估风格7 表1:可转债估值因子说明4 表2:各风格指数的低估指数信息比率明显提升5 表3:转债风格轮动仓位计算(示例)6 表4:转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数6 表5:偏股转债低估指数成分转债7 表6:平衡转债低估指数成分转债7 表7:偏债转债低估指数成分转债8 1、转债估值:转债估值仍处低位 1.1、转债市场行情回顾:转债涨幅不及正股,低价转债反弹力度较大 受国庆前系列政策落地影响,权益市场回暖带动转债市场总体反弹,相较之下市场总体情绪更多地反应在权益市场,其中前期受到较大信用风险冲击的低价转债修复意愿较为强烈。 截至2024年10月14日,近1月可转债等权指数(889033.WI)上涨8.97%,可转债高价指数(889041.WI)上涨6.53%,中价指数(889042.WI)上涨5.69%,低价指数(889043.WI)上涨9.79%,可转债正股等权指数(889035.WI)上涨25.91%。 图1:低价转债相对高价转债反弹力度较大 万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数 万得可转债高价指数万得可转债中价指数 42.00% 32.00% 22.00% 12.00% 2.00% -8.00% 万得可转债低价指数 数据来源:Wind、开源证券研究所(时间区间:2024-09-18至2024-10-14) 1.2、转债估值:转债相对正股估值低,偏债转债相对信用债估值低 我们在报告《可转债配置:低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标,分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM–信用债YTM”中位数(计算方法见本篇报告附录)。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值;“修正YTM–信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。 从转债估值视角来看,截至2024年10月11日,“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于3.2%,滚动五年分位数处于1.9%,相对于正股整体配置价值较高。从偏债型转债“修正YTM–信用债YTM”中位数来看,当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.55%,偏债型转债的整体配置性价比较高。 图2:“百元转股溢价率”滚动三年分位数为3.2%图3:“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.55% 9.72% 4% 3% 2% 1% 0% 1% 2% 3% 2.55% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源:Wind、开源证券研究所(时间区间:2018-01-05至 2024-10-11) - - - -4% 数据来源:Wind、开源证券研究所(时间区间:2018-01-05至 2024-10-11) 2、低估值增强+风格轮动:看好偏股低估风格 在报告《可转债配置:低估值增强与风格轮动》中,我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数:偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数,并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。 我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整,以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面:(1)将平底溢价率小于-15%的品种划分为偏债型转债,大于15%的品种划分为偏股型转债,其余划分为平衡型转债;(2)限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿;(3)对于偏债转债低估指数,限制成分债对应正股的净利润TTM大于0;(4)在选择低估的1/3转债构建低估指数时,限制转债数 量上限为30只。(5)风格轮动时,若同时选中三种风格,则最终100%仓位投资于平衡低估风格。 2.1、低估值增强:近1月偏债转债低估指数超额收益为4.54% 根据转债的期权属性,随着剩余期限的临近,转债的时间价值将逐渐消失,即估值水平归0,因此从长期来看,高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。 我们在原报告中筛选出了两个在全域和分域(偏股、平衡、偏债)上表现较为优异的估值因子,分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度(蒙特卡洛模型)。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。经过测算,转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优,理论价值偏离度(蒙特卡洛模型)在偏股型转债上表现较优。 转债综合估值因子=Rank(转股溢价率偏离度)+ Rank(理论价值偏离度(蒙特卡洛模拟)) 转债估值指标因子构建方式因子说明 表1:可转债估值因子说明 转股溢价率偏离度转股溢价率−拟合转股溢价率衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度, 不同平价可比,转债个数决定拟合质量。 理论价值偏离度 (蒙特卡洛模型) 转债收盘价/理论价值-1 (蒙特卡洛模型) 衡量价格预期差(蒙特卡洛模拟充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售条款,每个时点模拟10000条路径,以同信用同期 转债估值指标因子构建方式因子说明 限利率作为贴现率计算转债理论价值。详见附录) 资料来源:开源证券研究所 我们首先将平底溢价率大于15%的品种划分为偏股型转债,并构造偏股转债等权指数;将小于-15%的品种划分为偏债型转债,并构造偏债转债指数;其余划分为平衡型转债,并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置,双周频调仓。 接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数;选择理论价值偏离度(蒙特卡洛模型)因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。 构建指数时,为减小信用风险,排除满足以下条件的所有转债:(1)正股收盘价小于1.3元;(2)正股市值小于5亿元;(3)正股ST;(4)转债评级小于AA-; (5)转债剩余规模小于2亿元;(6)剩余期限小于30天;(7)公告提示强制赎回; (8)对于偏债转债低估指数,限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。 从图5可知,各低估指数的超额收益走势整体平稳上行,偏股、平衡、偏债低 估指数年化超额收益分别为11.41%、6.60%、4.09%。2024年9月11日至2024年 10月11日,低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为0.49%、- 0.18%、4.54%。 表2:各风格指数的低估指数信息比率明显提升 年化收益率 年化波动率 最大回撤 信息比率 卡玛比率 月度胜率 偏股转债低估指数 20.86% 19.93% -22.84% 1.05 0.91 60.00% 平衡转债低估指数 12.57% 11.66