转债配置月报：2024年9月转债配置：看好平衡低估风格

金融工程定期 2024年09月17日 金融工程研究团队 2024年9月转债配置：看好平衡低估风格 ——转债配置月报 魏建榕（分析师）张翔（分析师）陈威（联系人） 魏建榕（首席分析师） weijianrong@kysec.cn 证书编号：S0790519120001 zhangxiang2@kysec.cn 证书编号：S0790520110001 chenwei3@kysec.cn 证书编号：S0790123070027 证书编号：S0790519120001 张翔（分析师） 证书编号：S0790520110001 傅开波（分析师） 证书编号：S0790520090003 高鹏（分析师） 证书编号：S0790520090002 苏俊豪（分析师） 证书编号：S0790522020001 胡亮勇（分析师） 证书编号：S0790522030001 王志豪（分析师） 证书编号：S0790522070003 盛少成（分析师） 证书编号：S0790523060003 苏良（分析师） 证书编号：S0790523060004 何申昊（研究员） 证书编号：S0790122080094 陈威（研究员） 证书编号：S0790123070027 蒋韬（研究员） 证书编号：S0790123070037 相关研究报告 《基金投顾产品8月调仓一览—基金 投顾产品月报系列（9）》-2024.9.9 《开源交易行为因子绩效月报（2024年8月）—金融工程定期》-2024.9.4 《港股量化：8月组合收益0.4%，9月组合增配低估值高股息—金融工程定期》-2024.9.4 截至2024年9月13日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌2.42%，可转债高价指数（889041.WI）下跌4.03%，中价指数（889042.WI）下跌1.62%，低价指数（889043.WI）下跌2.53%，可转债正股等权指数 （889035.WI）下跌7.22%。正股等权指数相较于转债等权指数跌幅较大，中价转债波动最小。 转债和正股估值比较：转债相对正股估值较低 针对可转债与正股的估值比较，我们构建出时序上可比的估值指标“百元转股 溢价率”，并计算滚动历史分位数衡量转债和正股当前的相对配置价值。 截至2024年9月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于0.6%，滚动五年分位数处于0.3%，相对于正股整体配置性价比较高。 偏债转债和信用债估值比较：偏债型转债相对信用债估值较低 针对偏债型转债和信用债的估值比较，我们重点考量转股条款对转债YTM产 生的影响进行剥离，取“修正YTM–信用债YTM”中位数衡量偏债型转债和信用债之间的相对配置价值。 截至2024年9月13日，“修正YTM–信用债YTM”指标中位数为2.64%，偏债型转债的整体配置性价比较高。 近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.80%、1.04%、1.92% 从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。我们构建出转股溢价率偏 离度因子和理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型），并将两个因子融合构建出转债综合估值因子。我们选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。 截至2024年9月13日，近1月低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.80%、1.04%、1.92%。 转债风格轮动：看好平衡低估风格 我们选择转债20日动量+转债波动率偏离度作为市场情绪捕捉指标构建转债风格轮动组合，双周频调仓。 截至2024年9月6日，根据风格轮动最新信号，未来两周将持有平衡转债低估指数，2024年以来风格轮动相对转债等权指数累计超额10.21%。 偏股转债低估指数成分债：天路转债、蓝天转债、福能转债； 平衡转债低估指数成分债：漱玉转债、精装转债、利群转债等；偏债转债低估指数成分债：广大转债、晶澳转债、天23转债等。 风险提示：本报告模型及结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险；历史数据不代表未来业绩。 金融工程研究 金融工程定期 开源证券 证券研究报 告 目录 1、转债估值：转债估值继续下行3 1.1、转债市场行情回顾：近1月可转债等权指数下跌2.42%3 1.2、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低3 2、低估值增强+风格轮动：看好平衡低估风格4 2.1、低估值增强：近1月平衡转债低估指数超额收益为1.04%4 2.2、市场情绪风格轮动：看好平衡低估风格6 3、低估风格指数成分债：偏股转债低估指数成分债数量较少7 4、附录8 5、风险提示9 图表目录 图1：高价转债跌幅较大3 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数为0.3%4 图3：“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.64%4 图4：偏股低估指数今年收益较优5 图5：低估风格指数相对原风格指数超额走势整体向上5 图6：转债风格轮动收益优于转债等权指数6 图7：今年转债风格轮动最大回撤为17.07%6 图8：近一月转债风格轮动相对等权指数超额收益回撤7 图9：当前转债风格轮动等权配置平衡低估7 表1：可转债估值因子说明4 表2：各风格指数的低估指数信息比率明显提升5 表3：转债风格轮动仓位计算（示例）6 表4：转债风格轮动信息比率显著优于转债等权指数6 表5：偏股转债低估指数成分转债7 表6：平衡转债低估指数成分转债7 表7：偏债转债低估指数成分转债8 1、转债估值：转债估值继续下行 1.1、转债市场行情回顾：近1月可转债等权指数下跌2.42% 截至2024年9月13日，近1月可转债等权指数（889033.WI）下跌2.42%，可转债高价指数（889041.WI）下跌4.03%，中价指数（889042.WI）下跌1.62%，低价指数（889043.WI）下跌2.53%，可转债正股等权指数（889035.WI）下跌7.22%。正股等权指数相较于转债等权指数跌幅较大，中价转债波动最小。 图1：高价转债跌幅较大 1.00% 0.00% -1.00% -2.00% -3.00% -4.00% -5.00% -6.00% -7.00% -8.00% 万得可转债等权指数万得可转债正股等权指数 万得可转债高价指数万得可转债中价指数万得可转债低价指数 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2024-08-13至2024-09-13） 1.2、转债估值：转债相对正股估值低，偏债转债相对信用债估值低 我们在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中构建了两个转债的相对配置性价比指标，分别为“百元转股溢价率”和“修正YTM–信用债YTM”中位数（计算方法见本篇报告附录）。我们可以通过“百元转股溢价率”的分位数比较当前转债和正股的相对配置价值；“修正YTM–信用债YTM”中位数比较偏债型转债和信用债的相对配置价值。 从转债估值视角来看，截至2024年9月13日，“百元转股溢价率”滚动三年分位数处于0.6%，滚动五年分位数处于0.3%，相对于正股整体配置价值较高。从偏债型转债“修正YTM–信用债YTM”中位数来看，当前“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.64%，偏债型转债的整体配置性价比较高。 图2：“百元转股溢价率”滚动五年分位数为0.3%图3：“修正YTM–信用债YTM”中位数为2.64% 7.02% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2018-01-05至 2024-09-13） 4% 2.64% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 数据来源：Wind、开源证券研究所（时间区间：2018-01-05至 2024-09-13） 2、低估值增强+风格轮动：看好平衡低估风格 在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们首先利用估值因子构建出三个低估等权指数：偏股转债低估指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数，并根据指数的市场情绪对低估风格指数进行轮动。 我们在之后的跟踪月报中对原报告一些处理细节进行调整，以达到更方便投资的目的。主要有以下几个方面：（1）将平底溢价率小于-15%的品种划分为偏债型转债，大于15%的品种划分为偏股型转债，其余划分为平衡型转债；（2）限制风格指数成分债对应正股市值大于5亿；（3）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正 股的净利润TTM大于0;（4）在选择低估的1/3转债构建低估指数时，限制转债数量上限为30只。 2.1、低估值增强：近1月平衡转债低估指数超额收益为1.04% 根据转债的期权属性，随着剩余期限的临近，转债的时间价值将逐渐消失，即估值水平归0，因此从长期来看，高估值的转债会系统性的带来负收益。因此可以考虑从估值视角对转债的配置价值进行系统性增强。 我们在原报告中筛选出了两个在全域和分域（偏股、平衡、偏债）上表现较为优异的估值因子，分别为转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）。并通过因子排名相加将两者合并为转债综合估值因子。经过测算，转债综合估值因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优，理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）在偏股型转债上表现较优。 转债综合估值因子=Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟）） 转债估值指标因子构建方式因子说明 表1：可转债估值因子说明 转股溢价率偏离度转股溢价率−拟合转股溢价率衡量转股溢价率相对于拟合值的偏离度， 不同平价可比，转债个数决定拟合质量。 理论价值偏离度 （蒙特卡洛模型） 转债收盘价/理论价值-1 （蒙特卡洛模型） 衡量价格预期差（蒙特卡洛模拟充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售条款，每个时点模拟10000条路径，以同信用同期 转债估值指标因子构建方式因子说明 限利率作为贴现率计算转债理论价值。详见附录） 资料来源：开源证券研究所 我们首先将平底溢价率大于15%的品种划分为偏股型转债，并构造偏股转债等权指数；将小于-15%的品种划分为偏债型转债，并构造偏债转债指数；其余划分为平衡型转债，并构造平衡转债指数。本篇报告所构建的转债指数均为等权配置，双周频调仓。 接着选择转债综合估值因子排名前1/3的转债构建转债低估等权指数、平衡转债低估指数、偏债转债低估指数；选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债构建偏股转债低估指数。低估风格指数的成分债均限制上限为30只。 构建指数时，为减小信用风险，排除满足以下条件的所有转债：（1）正股收盘价小于1.3元；（2）正股市值小于5亿元；（3）正股ST；（4）转债评级小于AA-; （5）转债剩余规模小于2亿元；（6）剩余期限小于30天；（7）公告提示强制赎回； （8）对于偏债转债低估指数，限制成分债对应正股的净利润TTM大于0。 从图5可知，各低估指数的超额收益走势整体平稳上行，偏股、平衡、偏债低 估指数年化超额收益分别为11.52%、6.60%、3.41%。2024年8月11日至2024年9月13日，低估值因子在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为1.80%、1.04%、1.92%。 表2：各风格指数的低估指数信息比率明显提升 年化收益率 年化波动率 最大回撤 信息比率 卡玛比率 月度胜率 偏股转债低估指数 19.27% 19.70% -22.99% 0.98 0.84 58.23% 平衡转债低估指数 11.29% 11.21% -15.28% 1.01 0.74 59.49% 偏债转债低估指数 8.38% 8.97% -17.53% 0.93 0.48 54.43% 偏股转债指数 6.63% 18.41% -40.05% 0.36 0.17 53.16% 平衡转债指数 4.32% 11.11% -21.24% 0.39 0.20 56.96% 偏债转债指数 4.6