公司首次覆盖报告：眼科药物领导者，低浓度阿托品放量可期

公司专注眼科用药，低浓度阿托品放量可期 公司专注眼科用药领域，是集研发、生产、销售为一体的眼科用药企业。公司产品包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，剂型覆盖滴眼液、凝胶剂、眼膏剂、溶液剂等，品种丰富。我们看好公司发展，预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.03亿元、8.24亿元以及14.30亿元，EPS分别为2.89元、4.72和8.20元，对应PE分别为42.2、25.8以及14.8倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 低浓度阿托品有望带来新增量空间，环孢素带动滴眼剂板块快速增长 公司主营业务板块为滴眼剂、凝胶剂/眼膏剂、溶液剂及医疗服务。滴眼剂板块为公司收入贡献最大板块。2023年，公司滴眼剂业务收入6.63亿元，同比增长47.86%，占公司总收入45.17%。公司低浓度阿托品滴眼液于2024年3月上市。 基于近视患者数量庞大，低浓度阿托品临床效果明确且国内进度领先，该产品有望为公司带来新的增量空间。同时，重点产品环孢素滴眼液（II）在2023年达到2.98亿元，进入医保两年后仍具有133.62%增速。干眼症市场较大，产品销售额有望进一步提升。 公司眼科产品布局全面，医疗服务赋能眼药 公司产品覆盖多个眼科药物细分类别。截至2023年年报，公司共拥有眼科药物批准文号57个，其中35个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。公司研发力度持续增加，在研产品储备丰富，在研品种涉及眼干燥症、细菌性结膜炎、青光眼、近视、黄斑水肿、真菌感染等多个适应症。此外，公司全资子公司兴齐眼科医院加入沈阳市第四人民医院医联体，立足综合眼科，集医疗、教学、科研、预防为一体，并建立互联网医院，拓展业务范围及服务半径，“以患者为中心”打造“医+诊+药”全流程服务。 风险提示：行业政策变化风险、新药销售不达预期风险、竞争格局变动风险等。 财务摘要和估值指标 1、深耕眼科用药，先发优势显著 兴齐眼药专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业。沈阳市铁西区兴齐公社制药厂成立于20世纪70年代，后更名为沈阳市兴齐制药厂。2011年，兴齐完成企业第二次改制，成立沈阳兴齐眼药股份有限公司。 2016年沈阳兴齐眼药股份有限公司在深圳证券交易所上市。公司产品包括延缓儿童近视进展药、干眼治疗药、眼用抗感染药、眼用抗炎/抗感染药、散瞳药和睫状肌麻痹药、眼用非类固醇消炎药、缩瞳药和抗青光眼用药等，覆盖十个眼科药物细分类别，公司已建立了“系列全、品种多”的眼科药物产品体系。截至2023年年报，公司共拥有眼科药物批准文号57个，其中35个产品被列入医保目录，6个产品被列入国家基本药物目录。 图1：公司专注于眼科药物领域，是一家主要从事眼科药物研发、生产、销售的专业企业 1.1、公司股权结构集中稳定，眼科药品和服务全方位布局 公司股权结构集中稳定，子公司分工明确。公司实际控制人和最终受益人为刘继东，直接持有兴齐眼药28.6%的股份。潘宇红、高峨、中欧医疗、富国基金、陈君分别持有公司股份1.2%、1.19%、0.98%、0.84%、0.8%，公司股权结构稳定集中。 公司目前设立多家子公司，其中北京康辉瑞宝技术开发有限公司主要从事技术开发和咨询；沈阳兴齐眼科医院主要从事眼科医疗服务；温州兴齐主要从事技术服务、技术开发、技术咨询、药品生产等；沈阳科启制药从事药品生产和批发，各个子公司分工明确。 图2：公司股权结构集中稳定，子公司分工明确 1.2、公司业绩稳健增长，收入结构多元发展 公司近五年业绩保持稳健增长。公司近五年收入由2019年的5.42亿元提升至2023年的14.68亿元，2023年收入同比提升17.42%。2024Q1收入为3.50亿元，同比增加22.10%。公司近五年归母净利润稳步提升，由2019年的0.36亿元提升至2023年的2.40亿元。2024Q1公司归母净利润0.35亿元，同比增加79.59%。2024年3月，公司硫酸阿托品滴眼液获得《药品注册证书》，目前国内尚无近视相关适应症的同类产品。随着公司逐步加大对产品的入院推广，公司业绩有望进一步增长。 图3：公司近五年营业收入逐年递增 图4：公司近五年归母净利润稳步提升 2023年滴眼剂占比有所提升。滴眼剂在近三年公司收入占比中有所提升，由2021年的29.49%提升至2023年的45.17%，2023年滴眼剂收入达到6.63亿元。除了滴眼剂之外，凝胶剂/眼膏剂以及医疗服务构成公司的主要收入来源。2023年公司凝胶剂/眼膏剂和医疗服务的收入分别为3.74亿元和3.51亿元，占比分别达到25.46%和23.91%。 图5：2023年滴眼剂占比有所提升 公司近年毛利率较为稳定，费用管控合理。公司2023年毛利率为77.37%，同比减少1.37pct，2023年净利率为16.36%，同比减少0.58pct；2024Q1公司毛利率为76.10%，净利率为9.93%。公司费用率水平控制合理，2023年公司总费用率为57.98%，同比减少0.66pct，2024Q1总费用率为64.48%，主要由于低浓度阿托品的市场推广，导致销售费用和管理费用有所增加。 图6：公司2024Q1毛利率为76.10% 图7：公司2024Q1年销售费用率达到42.87% 2、低浓度阿托品：有效延缓近视，市场前景广阔 2.1、近视患者数量庞大，低浓度阿托品临床效果明确 高度近视危害大，近视患者数量庞大。近视是屈光不正的一种，当眼在调节放松状态下，平行光线进入眼内，其聚焦在视网膜之前，这导致视网膜上不能形成清晰像，称为近视眼（myopia）。近视最为熟知的症状就是看近处基本正常，看远处视物模糊。近视轻则影响正常生活，重则引起近视性黄斑病变、视力障碍等，是视觉致盲的第一病因。常见的分类方法有三类，分别依据近视度数、屈光成分和病程进展进行分类。关于近视形成的原因，包括遗传因素、环境因素、不良用眼习惯等。 图8：近视后眼球形状发生显著变化 我国儿童青少年近视率位列世界第一，防控近视已上升至国家战略。截至2020年，我国儿童青少年总体近视率是52.7%。其中，6岁儿童为14.3%，小学生为35.6%，初中生为71.1%，高中生为80.5%，儿童青少年近视总人数超1亿。近视防控上升为国家战略，《综合防控儿童青少年近视实施方案》的防控目标为6岁儿童近视率控制在3%左右，小学生近视率下降到38%以下，初中生近视率下降到60%以下，高中阶段学生近视率下降到70%以下。 图9：截至2020年我国高中生近视率达到80.5% 图10：2020年我国青少年近视总人数达1.07亿 低浓度阿托品延缓近视临床认可度高，价格易被接受。目前针对近视的防治手段有近视手术、光学矫正（隐形眼镜、框架眼镜）和药物治疗。光学矫正中的OK镜（角膜塑形镜）有延缓近视进展的作用，但其价格较高且对检测技术、使用条件要求较高。光学矫正中的离焦镜美观且视野更加宽广，但是延缓近视进展的效果有限，并且需要长时间佩戴。近视手术价格昂贵且术后需要恢复期，并不适合用于低龄儿童青少年近视的治疗。低浓度阿托品滴眼液为主要的延缓近视药物，与其他治疗方法相比使用方便、适用人群广泛且价格较低，在国内外临床上广受认可，国内专家共识《近视管理白皮书》、美国眼科协会《屈光不正与屈光手术》、世界儿科眼科和斜视学会《近视共识声明》等多部指南都肯定了其延缓近视进展的作用。 表1：低浓度阿托品延缓近视临床认可度高且价格较低 低浓度阿托品临床效果明确。低浓度阿托品用于延缓近视的有效性与安全性已被国内外文献、临床试验、临床应用证实。温州医科大学黄锦海团队2016年发表在《Ophthalmology》上的meta分析汇总了30项研究的结果，显示当以眼轴长度变化为指标进行排序时，低浓度阿托品近视控制效率排名第一。《Ophthalmology》上发表的另一项海外5年期，400名受试者的临床研究也证实了0.01%阿托品滴眼液在延缓儿童青少年近视进展方面的有效性和安全性，同时建议将0.01%阿托品作为6-13岁患者延缓近视的一线治疗方案。 表2：低浓度阿托品临床有效性和安全性被多篇文献证实 2.2、眼科药物市场发展迅速，公司阿托品进度领先 近年中国的眼科药物市场发展迅速。据弗若斯特沙利文预测，中国眼科药物市场规模自2015年的21亿美元增长至2019年的28亿美元，复合年增长率为8.0%。 预计该数字将自2019年起以16.0%的复合年增长率进一步增长至2024年的59亿美元，及自2024年起以19.1%的复合年增长率进一步增长至2030年的169亿美元。 图11：近年中国的眼科药物市场发展迅速 干眼症、老年黄斑部病变、近视等占据绝大眼科疾病药物市场份额。眼科疾病是指影响眼睛的任何一个组成部分，如角膜、虹膜、瞳孔、视神经、晶状体、视网膜、黄斑等的症状。根据弗若斯特沙利文的资料，2019年中国十大常见眼疾包括屈光不正（包括近视、远视、老花眼及散光）、结膜炎、干眼症、白内障、睑缘炎、视网膜疾病、斜视、弱视、青光眼及葡萄膜炎。根据灼识报告显示，干眼症、老年黄斑部病变、近视等占据绝大眼科疾病药物市场份额。预计到2025年，眼科药物市场中38.5%约为干眼症患者，10.7%为湿性老年黄斑部病变，近视患者占到3.8%，而预计到2030年，近视患者约占到14.9%。 图12：干眼症、老年黄斑部病变、近视等占据绝大眼科疾病药物市场份额 阿托品或通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视。阿托品为非选择性M-胆碱受体阻断药，在临床上有广泛的应用，如扩瞳、麻醉前给药等。早期睫状肌调节机制假说认为阿托品通过松弛睫状肌而起调节作用。目前主流学术界认为阿托品能直接通过多巴胺等介质间接作用于视网膜、巩膜或脉络膜的M1或M4受体，进而引起巩膜纤维层变薄、软骨层增厚，即巩膜重塑，从而控制眼睛轴向生长。 图13：阿托品或通过结合视网膜M1或M4受体延缓近视 全球仅有爱施健制药的阿托品滴眼液获批上市，国内兴齐眼药进度领先。全球第一款明确用于缓解儿童近视发展的滴眼液Eikance®（0.01%浓度阿托品）于2021年9月在澳大利亚获批，目前国内仅有兴齐眼药延缓近视进展的低浓度阿托品滴眼液于2024年3月获批上市。此外，莎普爱思、齐鲁制药、欧康维视、博瑞制药等企业进度较为领先，已经开展阿托品滴眼液的Ⅲ期临床试验，兴齐眼药在产品的国内销售方面有着较强的先发优势。 表3：公司阿托品滴眼液进度位居前列 阿托品市场潜力大，渗透率有望持续提升。公司低浓度阿托品用于治疗6-12岁青少年儿童，覆盖群体大多为小学生和初中生。根据国家统计局的小学生和中学生人数，结合卫健委统计的小学生和初中生的近视比例，预计2024年国内青少年儿童近视的患病人数约为0.76亿人。随着新生儿新增人数逐步放缓，我们预计2027-2029年近视人数维持在0.78亿人左右。根据沈阳兴齐眼科医院，公司低浓度阿托品滴眼液298元/盒，其中一盒30支，患者使用1支/天，预计年治疗费用约为3625.67元。 基于目前国内仅有兴齐眼药获批了低浓度阿托品滴眼液，且产品副作用小，我们预计2024年产品渗透率为0.5%，对应销售额为13.80亿元。随着公司对低浓度阿托品的加速推广，产品的渗透率有望持续提升，预计2028年渗透率将达到3%，销售峰值有望突破84亿元。 表4：公司低浓度阿托品市场潜力大，渗透率有望持续提升 多家机构与公司签约，低浓度阿托品滴眼液快速进院。公司于2024年3月5日取得0.01%硫酸阿托品滴眼液的注册批件，随后华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科及阿里健康大药房等多家医疗机构与公司签约引进该品，实现快速进院。随着产品的快速推广，我们预计该产品后续会进一步加速放量。 表5：公司低浓度阿托品滴眼液获批上市后快速进院 3、环孢素：干眼治疗有效药物，产品市场空间较大 3.1、干眼症发病率高，