兆科眼科（6622.HK）：低浓度阿托品研发稳步推进，核心资产重估空间大

浦银国际研究 公司研究|医疗行业 兆科眼科（6622.HK）：低浓度阿托品研发稳步推进，核心资产重估空间大 公司及其合作伙伴近期在NVK002（低浓度阿托品）上取得关键进展，包括国内III期完成入组、全球III期取得积极数据。2022年国内6-22岁青少年近视患者数量达到1.5-2亿，市场潜力巨大且价格敏感度低，NVK002在竞品中开发进度领先。随着板块投资情绪恢复、眼科赛道长期潜力重获认可，我们维持“买入”评级和13.5港元目标价。 低浓度阿托品进展国内前二，有望明年获批：2022年7月，公司宣布其低浓度阿托品NVK002的两项国内III期注册研究（1年Mini-Champ桥接试验和2年ChinaChamp试验）已完成病人入组。我们预计公司将于2H23完成Mini-Champ并基于试验结果向国内监管机构提交上市申请，若审批顺利，产品有望于2024年底前正式获批。合作伙伴Vyluma近期公布了全球3年CHAMP试验的积极数据，并计划于1Q23向FDA提交上市申请。CHAMP试验结果显示，NVK002在各项关键结果指标上均显著优于安慰剂，包括应答者分析、球镜度数的基线平均变化以及36个月时的轴向长度基线平均变化。相比目前常用的低浓度阿托品院内制剂，NVK002具有保质期长（至少24个月）、可常温保存、不含防腐剂等优点，上市后有望快速替代院内制剂的份额。我们预计NVK002有望成为国内前二获批上市的低浓度阿托品滴眼液，且与主要竞品的获批时间差距较小，经POS调整的国内峰值销售有望达到17亿元。 环孢素A眼用凝胶注册审评顺利：公司近期宣布其环孢素A眼用 丁政宁 医疗分析师ethan_ding@spdbi.com(852)28086442 胡泽宇CFA 助理分析师ryan_hu@spdbi.com(852)28086446 2023年2月7日 评级 目标价（港元）13.5 潜在升幅/降幅118% 目前股价（港元）6.2 52周内股价区间（港元）2.0-6.7 总市值（百万港元）3,361 近3月日均成交额（百万港元）4.7 注：截至2023年2月7日收盘价 市场预期区间 凝胶通过了药监局的现场核查以及GMP符合性检查，时间上符合我们的预期，我们预计产品有望于2024年初获批上市。此前，用于治疗中度至重度干眼症的环孢素A眼用凝胶III期临床（COSMO研究）已到达主要研究终点。虽然兴齐和参天的环孢素滴眼液已进 HK$4.1HK$6.2 4.0 HK$13.5HK$13.5 入医保谈判目录，但我们认为，眼用凝胶可借助更低的给药频率和更高的使用舒适感快速打开市场。 现金充足，无后续融资需求：截至2022年6月，公司账上共有现金+定期存款19亿元人民币。考虑到眼药生产和临床试验成本相对较低，我们预计公司短期内研发费用较为可控，现有现金储备足以支持公司运营直至核心产品商业化后自由现金流转正。 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 兆科眼科股价 相对MSCI中国医药卫生指数涨幅（右轴） (港元) 维持买入评级和目标价：我们继续采用r-NPV模型对公司产品管线进行估值，加总后得到公司整体目标估值73亿港元，对应13.5港元的目标价；其中处于临床中后期的环孢素A、NVK002、ZKY001和TAB014分别贡献管线整体估值的21%、44%、21%和9%。我们认为随着港股创新药板块情绪逐步恢复、核心眼药资产持续取得临床和监管进展，公司价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。 投资风险：创新药研发及上市进度延误；商业化成绩不及预期。 图表1：盈利预测和财务指标 8 6 4 2 02/22 03/22 04/22 05/22 06/22 07/22 08/22 09/22 10/22 0 资料来源：Bloomberg、浦银国际 100% 50% 0% -50% 11/22 12/22 01/23 02/23 -100% 浦银国际 公司研究 兆科眼科（6622.HK） 百万人民币 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 0 0 5 16 60 收入同比增速（%） NA NA NA 218% 279% 经调整归母净利润/（亏损） -96 -228 -322 -361 -336 PS（X） NA NA 579 182 48 ROE（%） NA -243% -19% -29% -42% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-兆科眼科 利润表 现金流量表 (千人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E (千人民币） 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 收益 0 0 5,000 15,909 60,219 除税前亏损 -726,981 -2,129,780 -453,930 -519,127 -525,589 同比变动 NA NA NA 218% 279% 折旧 17,787 18,853 25,097 26,699 28,404 无形资产摊销 2,066 7,765 9,091 10,644 12,463 销售成本 0 0 -500 -1,591 -6,022 财务成本 671,633 1,765,448 1,938 1,938 1,938 毛利 0 0 4,500 14,318 54,197 其他应收款项及预付款项增加 -3,434 -28,654 -4,680 -5,148 -5,663 毛利率 NA NA 90% 90% 90% 应收一间关联公司款项增加 -13,051 13,051 0 0 0 其他应付款项及应计费用增加 26,561 20,422 5,915 6,507 7,158 其他收入 68,462 21,133 23,246 25,571 28,128 应付同系附属公司款项增加╱（减少） -29,225 0 0 0 0 其他收益╱（亏损）净额 -5,487 13,409 14,750 16,225 17,847 应付一间关联公司款项增加 186 13,498 0 0 0 研发开支 -81,779 -220,058 -286,075 -328,987 -345,436 递延收入减少 -44 -43 0 0 0 一般及行政费用 -35,002 -162,080 -178,288 -196,117 -215,728 其他 -48,923 0 0 0 0 销售及分销开支 -1,542 -16,736 -30,125 -48,200 -62,660 经营活动所用现金净额 -103,425 -319,440 -416,568 -478,486 -481,290 财务成本 -671,633 -1,765,448 -1,938 -1,938 -1,938 除税前亏损 -726,981 -2,129,780 -453,930 -519,127 -525,589 已抵押存款增加 -11,732 -14,425 0 0 0 同比变动 NA NA NA NA NA 原到期日超过三个月的定期存款增加 -770,378 798,090 0 0 0 税前利润率 NA NA -9079% -3263% -873% 购买物业、厂房及设备的预付款项增加 -41,066 0 0 0 0 购买物业、厂房及设备的付款 -25,294 -64,713 -36,864 -39,217 -41,720 所得税 0 0 0 0 0 购买无形资产的付款 -109,595 -31,457 -36,831 -43,122 -50,489 年内亏损 -726,981 -2,129,780 -453,930 -519,127 -525,589 其他 2,582 0 0 0 0 同比变动 NA NA NA NA NA 投资活动所用现金净额 -955,483 687,495 -73,694 -82,339 -92,209 归母净利率 NA NA -9079% -3263% -873% 上市开支付款 -1,371 -115,805 0 0 0 经调整净亏损 -95,693 -228,311 -322,100 -360,931 -335,755 银行贷款所得款项 10,000 289 0 0 0 发行普通股所得款项 0 1,789,598 0 0 0 发行可转换可赎回优先股所得款项净额 970,113 0 0 0 0 已付租金的本金部分 -3,400 0 0 0 0 已付租金的利息部分 -1,458 -1,352 -1,332 -1,332 -1,332 应付一名股东款项减少 0 0 0 0 0 其他 -197 22,548 -606 -606 -606 融资活动所得现金净额 973,687 1,695,278 -1,938 -1,938 -1,938 现金及现金等价物增加净额 -85,221 2,063,333 -492,200 -562,763-575,437 年初现金及现金等价物 154,769 65,0962,128,4291,636,229####### 外汇汇率变动影响 -4,452 0000 年末现金及现金等价物 65,0962,128,4291,636,2291,073,466498,029 资产负债表 财务和估值比率 (千人民币） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 物业、厂房及设备 138,458 184,318 196,084 208,602 221,918 每股数据(人民币) 无形资产 138,691 162,383 190,122 222,600 260,626 摊薄每股收益 -4.8 -5.2 -0.8 -1.0 -1.0 购买物业、厂房及设备预付款 35,814 49,812 49,812 49,812 49,812 每股销售额 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 非流动资产 312,963 396,513 436,018 481,014 532,356 每股股息 0 0 0 0 1 其他应收款项及预付款项 18,146 46,800 51,480 56,628 62,291 同比变动 应收一名股东款项 0 0 0 0 0 收入 NA NA NA 218% 279% 应收一间关联公司款项 13,051 0 0 0 0 除税前利润 NA NA NA NA NA 已抵押银行结余 11,083 25,508 25,508 25,508 25,508 归母净利润 NA NA NA NA NA 原到期日超过三个月的定期存 806,247 8,157 8,157 8,157 8,157 摊薄每股收益 NA NA NA NA NA 现金及现金等价物 65,096 2,128,4291,636,2291,073,466 498,029 流动资产 913,623 2,208,8941,721,3741,163,759 593,984 费用与利润率毛利率 NA NA 90% 90% 90% 其他应付款项及应计费用 38,731 59,153 65,068 71,575 78,733 税前利润率 NA NA -9079% -3263% -873% 应付同系附属公司款项 0 0 0 0 0 归母净利率 NA NA -9079% -3263% -873% 应付一间关联公司款项 186 13,684 13,684 13,684 13,684 银行贷款 10,000 10,289 10,289 10,289 10,289 回报率 租赁负债 4,749 5,882 5,882 5,882 5,882 平均股本回报率 NA -243% -19% -29% -42% 流动负债 53,666 89