公司首次覆盖报告：全球眼科医疗服务市场领导者，品牌影响力持续增强

爱尔眼科（300015.SZ） 2024年11月24日 投资评级：买入（首次） 全球眼科医疗服务市场领导者，品牌影响力持续增强 ——公司首次覆盖报告 余汝意（分析师）阮帅（分析师） 日期2024/11/22 yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 ruanshuai@kysec.cn 证书编号：S0790524040007 当前股价(元)14.28 一年最高最低(元)19.09/9.05 总市值(亿元)1,331.90 流通市值(亿元)1,129.75 总股本(亿股)93.27 流通股本(亿股)79.11 近3个月换手率(%)122.65 股价走势图 爱尔眼科沪深300 全球眼科医疗服务市场领航者，持续增强品牌影响力 公司是全球领先的专业眼科连锁医疗机构。截至2023年底，品牌医院、眼科中 心及诊所在全球范围内共有881家，医疗网络遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区。公司品牌口碑累积多年，2023年门诊量突破1500万人次、手术量突破100万例。公司着力完善分级连锁模式，业务版图持续扩大。随着眼 科医疗服务需求持续扩容，长期发展前景向好。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为38.08/42.56/49.16亿元，当前股价对应PE分别为35.0/31.3/27.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 推进“1+8+N”战略布局，发挥分级连锁网络体系优势 公司着力打造1家世界级眼科医学中心（长沙爱尔）、8家国家及区域眼科医学 中心（北上广深、成都、重庆、武汉、沈阳）、N家省域一流和地区领先的眼科 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2023-112024-032024-07 数据来源：聚源 医院。公司中心城市旗舰医院稳健发展，长沙、武汉、成都、辽宁、重庆、广州、东莞、深圳等地的爱尔眼科医院保持较快增长。2023年，公司于境内的医院数量达256家、门诊部数量达183家，各省区内地、县市的医疗网络持续完善。 庞大近视人群与逐步加深的老龄化驱动我国眼科医疗市场快速增长 中国成人近视及远视患者规模较大，据灼识咨询数据，预计我国屈光市场规模从2015年的59亿元逐年攀升至2025年的725亿元，复合增速达28.51%。根据国家疾控局数据，2022年中国儿童青少年近视率高达51.9%，该形势推动视光服务市场的快速增长。灼识咨询指出，2019年中国医学视光市场规模已达228亿元，随着消费者对专业验光及配镜服务需求的进一步提升，预计到2025年市场规模 将突破500亿元。随着我国人口老龄化程度逐步加深，灼识咨询预计2025年白内障患者数将超过1.5亿人。虽然近些年中国白内障CSR水平显著提升，但相比世界上其他主要经济体，我国CSR比例仍处低位，具备较大提高空间。 风险提示：医疗风险、管理风险、授权使用品牌风险及诉讼仲裁风险等。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 16,110 20,367 22,271 24,437 26,864 YOY(%) 7.4 26.4 9.3 9.7 9.9 归母净利润(百万元) 2,524 3,359 3,808 4,256 4,916 YOY(%) 8.6 33.1 13.4 11.8 15.5 毛利率(%) 50.5 50.8 49.8 50.0 50.1 净利率(%) 15.7 16.5 17.1 17.4 18.3 ROE(%) 15.3 18.3 18.0 17.6 17.6 EPS(摊薄/元) 0.27 0.36 0.41 0.46 0.53 P/E(倍) 52.8 39.7 35.0 31.3 27.1 P/B(倍) 8.0 7.1 6.3 5.5 4.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、爱尔眼科：立足中国、走出国门的眼科医疗服务巨头4 1.1、股权结构稳定，管理层履历丰富7 1.2、业绩快速增长，盈利能力稳中有进8 2、眼科市场蓬勃发展，屈光及视光业务快速增长10 2.1、屈光手术市场需求庞大，驱动公司核心业务较快增长12 2.2、人口老龄化推动白内障治疗市场快速增长14 2.3、儿童青少年近视率高，市场空间较大17 2.4、眼前段与眼后段结构疾病市场规模稳定增长19 3、稳步实施“1+8+N”战略布局，完善分级连锁网络体系21 4、推进科研创新平台建设，加速成果转化应用24 5、盈利预测与投资建议27 5.1、关键假设27 5.2、盈利预测与估值28 6、风险提示29 附：财务预测摘要30 图表目录 图1：爱尔眼科拓展全球网络，海外诊所突破123家（截至2023.12.31）4 图2：公司门诊量、手术量持续上升6 图3：公司股权结构稳定，子公司协同发展7 图4：2019-2023年公司营收快速增长8 图5：2019-2023年公司扣非归母净利润持续增长8 图6：2023年屈光手术和视光服务合计营收占比超60%9 图7：屈光手术业务毛利占比维持在40%以上9 图8：公司地区营收结构稳定，大陆地区收入占比维持在88%左右9 图9：净利率持续提升，毛利率保持在50%左右9 图10：屈光手术和视光服务毛利率维持高位9 图11：公司期间费用率相对稳定，2023年管理费用率有一定下降10 图12：预计中国眼科医疗服务市场规模持续扩大（单位：亿元）10 图13：预计公立机构占据中国眼科医疗服务市场的大部分份额（单位：亿元）11 图14：医学视光、白内障、屈光手术分别占据眼科医疗服务细分市场的前三位11 图15：预计中国眼科医院市场规模持续扩大，民营眼科医院扩张更快（单位：亿元）12 图16：中国民营眼科医院机构数迅速增长（单位：所）12 图17：预计中国屈光不正患者持续增多（单位：亿人）13 图18：预计中国屈光手术市场规模快速增长13 图19：公司屈光手术业务较快增长，2023年营收突破70亿元14 图20：中国CSR已突破3000，与世界上其他主要经济体仍有较大差距14 图21：随着老龄化加剧，预计中国白内障患者持续增多16 图22：预计中国白内障手术市场规模快速扩张16 图23：2023年公司白内障手术业务营收突破30亿元，毛利率回升17 图24：儿童青少年近视率达51.9%（2022年）17 图25：中高度近视学生占比近半（2022年）17 图26：预计中国医学视光市场规模持续扩大19 图27：近些年公司视光服务业务持续发展，2023年营收近50亿元19 图28：2023年公司眼前段手术和眼后段手术合计营收突破30亿元21 图29：“1+8+N”战略的推进将深化公司的分级连锁模式、赋能上级医院21 图30：公司医疗网络持续完善，境内医院数量与门诊部数量快速增长22 图31：公司持续加大研发投入24 图32：公司近半数研发人员持硕/博学历24 图33：公司纵向项目获批数维持高位24 图34：公司在“质”和“量”上保持论文产出24 图35：公司科研创新成绩斐然（截至2023年6月）25 图36：2023年公司集团积极参与多场国内外学术会议25 表1：历经22年发展，爱尔眼科已成为国际眼科诊疗巨头4 表2：目前公司已覆盖14大亚专科，各亚专科团队精英荟萃5 表3：公司高管均具备丰富的行业经验8 表4：屈光矫正手术不断发展，患者可根据自身情况选择合适的矫正术式13 表5：人工晶体集采政策落地，为白内障患者重获“光明”带来福音15 表6：三大主流视光矫正方法为患者提供适宜的近视防控方案18 表7：眼前段与眼后段手术助力多种常见眼科疾病的治疗19 表8：公司业绩排名前十的医院中，中心城市旗舰医院占据绝大部分席位22 表9：公司积极举办和参与一系列重要国际眼科学术活动25 表10：持续推进研发项目，赋能未来业务发展26 表11：2024-2026年爱尔眼科各版块营收预计稳健增长（单位：百万元）28 表12：与可比公司平均估值相比，公司估值较高，预计公司品牌扩张与广阔市场空间结合将持续创造价值29 1、爱尔眼科：立足中国、走出国门的眼科医疗服务巨头 爱尔眼科创立于2002年，于2009年创业板上市，作为专业眼科连锁医疗机构， 主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜。公司于2016年正式开启国际化战略，目前医疗网络已遍及中国大陆、中国香港、欧洲、美国、东南亚等地区。 截至2023年12月31日，爱尔眼科品牌医院、眼科中心及诊所在全球范围内共 有881家。其中，中国内地750家（包括上市公司旗下439家，产业并购基金旗下 311家），中国香港8家，在海外布局突破123家眼科诊所，包括美国1家，欧洲 108家，东南亚14家。 年份发展历程 表1：历经22年发展，爱尔眼科已成为国际眼科诊疗巨头 2002年爱尔眼科品牌创立：第一家全资医院“长沙爱尔眼科医院”成立 2004年爱尔眼科服务中国：确立“分级连锁”发展模式角膜捐献光明延续：第一家爱尔眼库成立 2006年 截至2023年12月“库站联合“模式已建设9库50站 2009年首批IPO创业板上市 2013年打通医教研体系建设：中南大学爱尔眼科学院成立；爱尔眼科研究所成立 2016年开启国际化战略：眼科医疗布局进入中国香港（收购亚洲医疗、理大护眼） 共享全球眼科智慧：眼科医疗布局进入美国/欧洲 2017年 （收购WangVision眼科中心、收购CLINICABAVIERA集团） 2019年上市十周年：眼科医疗布局进入东南亚（收购ISEC眼科集团） 2022年爱尔眼科大厦正式启用，爱尔眼科数字眼科研究所及欧洲研究所成立 2023年爱尔眼科国际临床培训中心启幕资料来源：公司官网、开源证券研究所 图1：爱尔眼科拓展全球网络，海外诊所突破123家（截至2023.12.31） 资料来源：公司公告 公司眼科病症治疗与服务的覆盖范围广泛。2023年公司新成立麻醉学组，目前已经有覆盖各亚专科、眼科药学、功能影像等在内的14个专业学组，各学组均由一众行业知名的专家团队领衔。 屈光手术学组由行业知名的屈光手术专家领衔，带领2000余名临床经验丰富的医生、检眼师、专科护士组成。创屈光手术领域六大安全体系，即“检查、设备、专家、技术、流程、服务” 公司部分核心学组 表2：目前公司已覆盖14大亚专科，各亚专科团队精英荟萃 视光学组由国内外知名眼视光专家领衔，带领5000余名 博士生导师、博士后、视光医生、视光师组成。围绕5P近视管理模式开展近视管理工作，每年为全国数百万的青少年儿童提供近视眼防控和眼健康诊疗服务。承担了包括国家科技部重点研发计划、国家自然科学基金、湖南省重点研发计划等多项重点科技项目。并成功获得第十九届世 界近视眼大会的主办权 白内障学组由行业知名白内障专家领衔的900余位白内障 手术医生组成。应用飞秒激光技术和高科技、功能性人工晶状体，引领白内障手术进入无刀、微创的个性化定制时 代 眼底病学组由行业知名的50余名眼底病专家团队领衔， 并带领集团600余名眼底病医生，致力于各种眼底疾病的临床诊疗、服务工作，搭建疑难眼底病诊疗平台，并开展眼底病科研、教学工作 资料来源：公司官网、开源证券研究所 近些年公司门诊量、手术量均持续提升。公司门诊量由2019年的663万人次快 速增长至2023年的1511万人次，手术量由2019年的61万例提升至2023年的118 万例。 图2：公司门诊量、手术量持续上升 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 20192020202120222023 门诊量（万人次）手术量（万例） 140 万人次 万例 120 100 80 60 40 20 0 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.1、股权结构稳定，管理层履历丰富 公司股权结构稳定，子公司业务协同发展。截至2024半年报，公司创始人陈邦 为实际控制人,通过直接