公司首次覆盖报告：木门品价比优势显著，营销改革下新业务放量可期

品价比优势显著，营销改革新业务放量可期，首次覆盖给予“买入”评级 公司根植木门领域十余载，主营木门研产销，产品环保、设计性突出，连续5年获地产500强首选室内木门类供应商。公司深化营销改革，经销商业务及工程代理业务放量节奏明确；公司逐渐降低对恒大等大客户依赖，持续开发优质国、央企客户，叠加款清发货业务占比提升，坏账风险有效控制、资金压力有望缓解。 我们预计2022-2024年归母净利润为0.8/3.9/4.6亿元，对应EPS为0.6/2.9/3.4元，当前股价对应PE为81.4/17.0/14.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 采购、生产优势降低生产成本，品价比优势赢得高市场认可度 木门品价比优势显著（1）产品方面：公司加大研发投入、重视原材料检验，木门设计突出、环保性强。产品研发费用占营收比重稳定在4%，处于同业领先。 （2）价格方面：采购端严格供应商管理体系叠加产业集群优势，采购成本低于同业水平；生产端规模化生产配合智能制造设备，降低单位生产成本并满足定制门高交付要求。采购及生产优势下木门生产成本/出厂价格低于同业水平。 抢占家居产品流量入口，以家装公司为主的经销商渠道增长可期 公司积极推进营销改革，零售端抢占家居产品流量入口，大力开拓以家装公司为主的各类经销商，且款清发货模式有效降低坏账风险。2022Q1-Q3经销渠道主营收入占比提升至30%，2022Q3末经销商数量达到22409家（以家装公司为主）。 我们测算2024年经销商将突破70000余家，收入突破25亿元。 工程渠道市占率稳步提升，代理商款清发货模式降低坏账风险 公司满足工程客户在质量/价格/服务/交付量方面的高交付要求，叠加价格战竞争激烈/房地产资金链紧张/环保政策严格/原材料价格上涨，我们测算2021年工程渠道市占率升至9.3%；发展工程代理商渠道，截至2022H1代理商突破370家，收入占比达到24.57%，款清发货模式有效降低坏账风险，资金压力有望缓解。 风险提示：下游客户资金链紧张导致计提坏账水平上升，精装修渗透率提升不及预期，经销商提货不及预期。 财务摘要和估值指标 1、江山欧派：木门行业龙头企业，品牌形象良好 集研发、生产、销售、服务于一体，持续发力品类、渠道、品牌。江山欧派于2006成立后持续根植于木门领域，成长为国内木门行业的知名龙头企业。 （1）品类：公司核心品类为实木复合门、夹板模压门，并向防火门、入户门、柜类等新领域扩展。 （2）渠道：公司积极建立全覆盖、多元化、立体化的营销网络，目前已拥有经销商、工程客户、外贸公司和出口等多元销售渠道。 （3）品牌：公司欧派品牌与欧罗拉品牌专注木门产品，花木匠品牌则着力于橱衣柜产品。依托于强大的研发设计能力、丰富的产品款式、良好的产品品质，公司树立良好品牌形象。经过十余年的品牌沉淀，公司已成为国内龙头室内木门品牌，荣获“中国木门领军企业”、“中国购房者首选家居品牌”等多项殊荣。 图1：江山欧派成长为国内木门行业龙头企业，品牌形象良好 1.1、根植于木门领域多年，成长为国内木门行业龙头 公司发展历程可分为三个阶段： （1）2004-2010年：布局外销与国内零售市场。2008年公司主动打开内销市场以应对金融危机下的外需疲软风险；聘请明星蒋雯丽作为产品代言人，在中央2台、7台投放长期广告、扩大品牌在零售端的影响力。 （2）2011-2016年：提升木门生产能力，发力工程渠道。2012年公司建成目前国内木门行业先进的自动化实木复合门生产线，完善规模化、标准化、自动化生产能力以满足工程客户的交付要求，提升木门制造品质、产能、加工精度为发力工程端打下基础。 （3）2017年至今：成立多个子公司，上市后发展提速。此阶段公司积极布局多元化产品，进一步提升产能以满足国内旺盛的精装修需求。 表1：江山欧派根植于木门领域多年，成长为国内木门行业龙头 1.2、财务分析：2021年/2022H1利润承压，盈利能力仍有提升空间 2021年/2022H1营收增速放缓。2015-2020年公司营业收入由6.57亿元迅速提升至30.12亿元（CAGR=35.60%）。2021年/2022H1实现营收31.57/12.70亿元，同比+4.84%/-9.70%。收入增速放缓系房地产景气度下行叠加疫情影响，工程渠道客户需求放缓所致。 2021年/2022H1利润承压。2015-2020年归母净利润由0.94亿元增长至4.26亿元（CAGR=35.35%）。2021年/2022H1归母净利润为2.57亿元（-39.67%）/1.17亿元（-34.29%），利润承压：（1）大力营销投入致销售费用提升；（2）应收账款账期延长，部分工程客户应收款项计提信用减值损失；（3）毛利率较低的工程代理渠道和经销商渠道收入占比提升；（4）原材料价格上涨。 图2：2015-2021年公司营业收入稳步提升 图3：2021年/2022H1归母净利润同比-39.67%/-34.29% 分地区：内销为主，外销收入维持稳定。2015-2021年，公司内销收入由5.82亿元增长至28.46亿元（CAGR=30.28%），收入占比稳定在90%左右，2021年达90.15%。 外销收入稳定，占比较低。2021年外销收入0.66亿元，占比仅为2.09%。 图4：内销收入稳步提升，外销收入维持稳定 图5：内销收入为主，外销收入维持稳定 分产品：模压门是主要收入来源，柜类产品营收增速快。2015-2021年模压门营收由4.51亿元增至19.32亿元（CAGR=27.44%），营收占比均超55%。2021年/2022H1营收占比为61.20%/60.31%。实木复合门营收由1.81亿元增至5.99亿元（CAGR=22.07%），2021年/2022H1营收占比为18.97%/19.92%。2019-2021年柜类产品营收由0.66亿元迅速增长至2.15亿元（CAGR=80.49%），2021年/2022H1营收占比为6.81%/5.20%。 图6：2019-2020年柜类产品营收增速快 图7：模压门为公司主要收入来源 分渠道：以大宗渠道为主，营销变革推动经销渠道收入增长。2017-2020年经销渠道收入由2.93亿元下降至2.47亿元（CAGR=-5.53%）；同期大宗渠道营收由7.04亿元增长至26.07亿元（CAGR=54.71%）。受地产行业景气度降低、部分房企信用事件影响，行业精装修竣工速度放缓，公司于2021年实行营销变革： （1）大宗渠道：由原来的聚焦直营工程客户转为同时发力直营工程和代理工程业务。2021年大宗渠道整体收入下滑至22.18亿元（-14.93%），营收占比下降16.29pct至70.26%。其中工程直营渠道营收16.31亿元（-26.17%），营收占比51.66%。工程代理渠道发力明显，2021年/2022H1实现营收5.04亿元（+75.74%）/3.12亿元（+34.14%），营收占比提升至15.96%/24.57%。 （2）经销渠道：加大招商力度，各类经销商同步开拓业务以提高市占率，渠道增长亮眼。2021年/2022H1实现营收6.93亿元（+180.54%）/3.54亿元（+52.15%），营收占比提高至21.95%/30.47%，营销变革效果初显。 图8：大宗渠道增速放缓，经销商渠道增速提升 图9：2021年/2022H1经销商渠道收入占比提升 毛利率较为稳定。江山欧派不断优化生产管理体系以提升产供效率，坚持专业化、规模化、标准化的发展策略，取得行业领先的规模效应。2015-2021年公司毛利率稳定在32%左右，处于行业领先水平。2021年/2022H1公司整体毛利率下降至29.10%/28.68%，同比-3.10pct/-1.62pct，主要原因：（1）原材料价格上涨；（2）收入结构变化，毛利率更低的工程代理和经销商渠道占比提升。 分产品：模压门毛利率最高。2021年公司模压门/实木复合门/柜类产品毛利率分别为31.63%/25.34%/26.73%，同比-1.72pct/-6.79pct/-4.31pct。随着柜类产品销量上升、规模效应凸显，毛利率仍有一定提升空间。 分渠道：大宗渠道毛利率稳定，基本高于经销渠道。2021年公司经销/大宗渠道毛利率为21.83%/32.27%，同比-2.36pct/-1.34pct，其中工程直营渠道毛利率高于工程代理渠道。2021年/2022H1工程直营渠道毛利率35.18%（-0.04pct）/32.52%（-2.42pct）,代理商渠道毛利率25.26%（-0.41pct）/25.37%（-2.88pct）。工程直营渠道毛利率高系同时收取产品利润及附加值较高的服务利润所致。 图10：整体毛利率维持稳定，模压门毛利率最高 图11：大宗渠道毛利率高于经销渠道毛利率 费用端，2018-2020年公司期间费用率由15.90%下降6.90pct至9.00%，系产能上升、规模效应凸显所致。2021年/2022H1期间费用率11.72%（+2.72pct）/17.24%（+4.74pct），其中销售费用率同比+2.45pct/+4.50pct，系加速营销变革，相关销售人员薪酬、差旅、广宣费及维护费增加所致。 图12：2021年起销售费用率上升系加速营销改革所致 图13：公司盈利水平总体向好、短期承压 利润端，公司盈利水平总体向好、短期承压。2018-2020年公司归母净利率由11.93%增长至14.14%，系毛利率相对稳定、期间费用率改善带动净利率提升。2021年受毛利率下降、销售费用增长、应收款项大幅计提信用减值损失等影响，净利率同比下降6.00pct至8.14%。2022H1净利率为9.21%（-3.37pct），对比2021年有所好转。随着原材料价格回落、规模效应渐强、应收款项坏账风险降低，公司盈利能力有望恢复。 1.3、股权结构集中稳定，家族成员持股比例高 公司股权结构集中、稳定，家族成员持股比例高。截至2022Q3，公司董事长吴水根先生持29.08%的股份，为第一大股东和实际控制人。总经理王忠（实控人妹夫）、副总经理吴水燕（实控人妹妹）分别持有22.89%和9.90%的股份，为第二、三大股东。公司实控人及其家族成员合计持股61.87%，股权结构集中稳定。 图14：江山欧派股权集中、稳定，家族成员持股比例高 2、木门行业发展进入成熟期，市场集中度有望提升 2.1、木门行业迈向成熟期，行业产值稳步上升 中国木门行业发展历程可分为三个阶段： （1）初期发展阶段（2000-2004年）：随着中国城镇化建设推进与消费者家装观念转变，我国木门行业首次迎来产业化发展，木门以手工打制生产起步逐步发展具有一定规模的产业。 （2）市场扩张阶段（2005-2009年）：房地产市场高速发展下我国木门行业迎来需求旺盛的黄金周期。期间木门行业不断吸引企业与资金进入，木门企业逐步走向规模化生产并打破区域限制进行跨地域发展。 （3）激烈竞争阶段（2010年至今）：房地产调控及环保政策限制下，中小企业生存压力加大，小型木门企业达不到行业标准被逐渐淘汰。行业整合过程中机械化程度高，具备规模化、工厂化生产能力的大型木门企业优势凸显。我国木门行业发展已经进入规模化定制设计、大规模工业化生产的全新阶段；产品除实用性以外，装饰性及环保性开始被重视；市场竞争由价格竞争逐渐走向品牌质量、优质服务的竞争。 木门行业总产值稳步提升。（1）市场扩张阶段：2005-2009年木门行业进入高速增长阶段，总产值由240亿元增至600亿元（CAGR=25.74%）。（2）激烈竞争阶段：2010-2021年行业总产值由700亿元增至1603亿元（CAGR=7.82%）。据《中国木门行业发展白皮书》预测，2022年全国木门行业销售收入将达到2102.20亿元。 图15：木门行业总产值稳步提升 2.2、木门行业发展驱动因素分析 2.2.