2024年中报及三年股东回报计划点评：中报传递信心，分红作出承诺

事项： 公司公布24-26年现金回报计划及2024年中报：1）承诺24－26年年度分配现金红利总额不低于当年归母净利的75%，现金分红分两次（年度和中期分红）实施；2）24H1实现总收入834.5亿元，同增17.6%，归母净利润417.0亿元，同增15.9%。测算单Q2总收入369.7亿元，同增17.0%，归母净利润176.3亿元，同增16.1%。Q2末合同负债99.9亿元，环比Q1末增长4.7亿元。 评论： 中报逆势高增，传统渠道提价效应显现，但导致直营占比下降。公司单Q2营收/利润分别同增17.0%/16.1%，表现超出预期。分产品看，茅台酒同增12.9%，判断飞天量价齐升贡献增量，非标整体控货为主；系列酒同增42.5%，判断系茅台1935提前完成任务贡献。分渠道看，单Q2直销占比同降4.5pcts，其中i茅台营收同增10.6%，判断系生肖及小茅投放量增加，剔除i茅台后直销收入同增3.5%，判断系团购投放整体收紧，而传统经销渠道同增17.8%，系投放量季度分配节奏及飞天提价贡献。产量方面，24H1公司茅台酒/系列酒产量同降12.3%/5.4%,判断系生产节奏受阳历节气扰动影响，去年上半年已完成五轮次生产，今年节奏稍慢，但不影响全年产量规划。 税率受计税价格提升影响，现金流等质量较高。单Q2毛利率同降0.1pct，判断系茅台1935放量，加上直营占比下降对冲飞天提价。税费率方面，税金及附加率同比提升0.7pct，延续Q1趋势，判断系提价带动计税价格提升影响。 销售费用率/管理费用率同比+0.7pct/-1pcts，综上净利率同降0.5pct，还原税率影响后同增0.2pct。现金流表现较优，单Q2回款同增22.6%，快于收入增长，合同负债环比Q1末增加4.7亿元，判断系6月底部分经销商加大回款力度。 承诺分红率提升意义重大，不仅股息率吸引加大，且成行业标杆示范。今日同时公告未来三年年度分红率（分年度和中期两次）不低于75%，不仅确定承诺分红率底线，且实际上有能力提升更多。我们认为，此次股东回报计划切实落地意义重大，一是对红利资金吸引明显加大，当下承诺股息率已达3.75%，二是成为白酒行业标杆，预计其他龙头酒企有望跟进提高承诺分红率。 批价近期有所回升，为旺季打下较好市场基础。前期飞天批价触底跌到2200元关口，导火索系黄牛恐慌心理持续抛货，加速投机库存消化，但伴随公司稳价措施出头，经销商信心逐渐恢复，当前整箱/散瓶批价快速触底回升至2710/2440元，与前期低点回升200元以上，一是7-8月淡季配额较少，二是一线销售切实稳价，技术性调节手段显效。我们认为，公司技术性调节工具箱充足，仍掌握定价主导权，预计9月旺季前发货后批价或将有所回落，但当前打下较好市场基础，也提供一定安全垫。 投资建议：常规分红率底线提升落地，中线吸引力较足，维持“强推”评级。 我们维持近期深度报告《酒价逻辑、增长策略与定价范式》观点，时代变局下白酒定价范式正在切换，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。公司有充足经营底牌穿越周期，且提高常规分红承诺意义重大，当下从股息率角度也更显扎实。维持24-26年EPS预测70.30、78.96和87.22元，当下避免恐慌，中线吸引已足，维持“强推”评级。 风险提示：宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。 主要财务指标 图表1贵州茅台分季度拆分表（百万元，%） 图表2贵州茅台PE Band 图表3贵州茅台PB Band