收入略超预期，承诺未来三年分红重视股东回报

2024年08月12日 公司点评 公买入/维持 司 研贵州茅台(600519) 究目标价:1713.5 昨收盘:1,436.80 收入略超预期，承诺未来三年分红重视股东回报 走势比较 10% 23/8/14 23/10/25 24/1/5 24/3/17 24/5/28 太2% 平(6%) 洋(14%) 证(22%) 券(30%) 股贵州茅台沪深300 份 有股票数据 事件：贵州茅台发布2024年半年报，2024H1实现营收834.51亿 元，同比+17.56%，归母净利润416.96亿元，同比+15.88%，扣非归母 净利润416.70亿元，同比+15.92%。2024Q2实现营收369.66亿元， 同比+16.95%，归母净利润176.30亿元，同比+16.10%，扣非归母净利 24/8/8 润为176.19亿元，同比+16.15%。 二季度系列酒增长较快，飞天批价企稳回升。分产品看，2024H1茅台酒/系列酒分别实现营收685.67/131.47亿元，同比 +15.7%/+30.5%，其中2024Q2茅台酒/系列酒分别实现营收288.60/72.11亿元，同比+12.9%/+42.5%，茅台酒受益于飞天提价以及非标产品放量实现稳步增长，系列酒高增长主要由于1935持续放量，系列酒增长略超预期。Q2公司针对市场价格波动主动出台稳价措施，如调节茅台酒发货节奏，将6月打款比例压缩到6%左右（低于同期3%），暂停葫芦娃平台暂停预约和1499元企业团购，在产品端停止 限总股本/流通(亿 司 公股) 总市值/流通(亿 元) 证12个月内最高/最 券低价(元) 研相关研究报告 究 12.56/12.56 18,049.05/18,049.05 1,898.58/1,361.3 12瓶装/箱发货以及15年、精品茅台暂停供货，同时暂停巽风375m| 的合成行权。茅台通过厂商一盘棋策略和稳价措施，茅台批价于6月 下旬开始企稳回升，截至2024年8月8日散飞从底部回升330元至 2440元。系列酒因产能增加放量增长明显，部分系列酒亦有提价贡献， 公司于7月2日发布暂停投放1935合同计划，最新批价780元。 直营占比有所下降，i茅台增速放缓。2024H1公司直销/批发渠道分别实现收入337.28/479.86亿元，同比+7.3%/+26.5%，直销占比41.3%，同比-4.0pct，2024Q2公司直销/批发渠道分别实现收入 报<<收入略超预期，一季度顺利实现开 告门红>>--2024-04-30 <<贵州茅台：业绩超预期，2024年增 长信心充足>>--2024-04-06 <<贵州茅台：产品提价落地超预期，彰显行业龙头本色>>--2023-11-02 证券分析师：郭梦婕 电话： E-MAIL：guomj@tpyzq.com 分析师登记编号：S1190523080002 研究助理：林叙希 电话： E-MAIL：linxx@tpyzq.com 一般证券业务登记编号：S1190124030019 144.09/216.62亿元，同比+5.8%/+27.4%，直销占比39.9%，同比- 4.5pct，直营占比有所降低。24H1i茅台实现营收102.50亿元，同比+9.8%，其中24Q2实现营收49.07亿元，同比+10.6%。经销渠道增长较快主因飞天提价叠加投放量有所增加。经销商国内/国外分别达2097/108个，报告期内净增加17/0个。 合同负债环比提升，税金及附加率小幅上涨。2024H1公司毛利率为91.76%，同比-0.04pct，其中2024Q2毛利率90.68%，同比-0.12pct，毛利率同比下滑主因系列酒及经销渠道占比提升。2024H1税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.17%/3.14%/4.60%/0.11%/-1.07%，同比+1.24/+0.62/-0.80/+0.01/+0.16pct，税金及附加率上涨预计主因消费税影响，预计系列酒放量提升税率，但其在生产端征收可能会与销售环节错配，预计全年将保持稳定，2024H1净利率达52.70%，同比-0.96pct。公司经营性现金流净额为366.22亿元，同比+20.52%。2024Q2合同负债为99.93亿元，同比/环比+26.59/+4.70亿元，蓄水池环比增长。 重视股东回报，承诺未来3年分红确定性增加。2024-2026年度公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，承诺分红率连续3年稳步提升略超市场预期，按照当前股价预期分红率在3.66% 以上。公司2024年展望积极，目标实现营业总收入增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。茅台酒方面，飞天于2023年11月1日提价20%，或将直接贡献约5%的收入增速，另外2024年茅台酒的投放量预计将达到4.5万吨，同比增长约7%。系列酒方面，两款大单品酱香经典和金王子酒分别提价10元和20元，今年汉酱新品有望贡献增量，1935目标展望积极，将进一步推升系列酒的产品结构。在产能逐渐释放的背景下或将延续量价齐升态势，公司业绩增长抓手充足。 投资建议：考虑到茅台酒提价以及系列酒产能增加步入放量周期，根据2024年中报和市场动销近况调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为68.54/78.84/88.46元，对应PE分别为21x/18x/16x，按照2024年业绩给予25倍，目标价1713.5元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。 盈利预测和财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）150,560 174,285 197,357 219,413 营业收入增长率(%)18.04% 15.76% 13.24% 11.18% 归母净利（百万元）74,734 86,099 99,034 111,121 净利润增长率(%)19.16% 15.21% 15.02% 12.21% 摊薄每股收益（元）59.49 68.54 78.84 88.46 市盈率（PE）29.01 20.96 18.23 16.24 资料来源：携宁，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 资产负债表（百万） 利润表（百万） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 58,274 69,070 162,427 210,141 262,241 营业收入 127,554 150,560 174,285 197,357 219,413 应收和预付款项 1,024 109 1,201 1,177 1,400 营业成本 10,199 11,981 13,802 14,671 16,730 存货 38,824 46,435 52,645 55,720 63,675 营业税金及附加 18,496 22,234 25,619 29,120 32,616 其他流动资产 118,489 109,558 109,730 109,738 109,743 销售费用 3,298 4,649 4,624 5,145 5,400 流动资产合计 216,611 225,173 326,002 376,776 437,059 管理费用 9,012 9,729 10,480 11,765 13,025 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用 -1,392 -1,790 -1,020 -2,730 -4,623 投资性房地产 5 4 6 8 9 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 19,743 19,909 21,306 22,408 23,413 投资收益 64 34 92 107 115 在建工程 2,208 2,137 2,021 1,903 1,785 公允价值变动 0 3 0 0 0 无形资产开发支出 7,274 8,790 9,739 10,808 11,844 营业利润 87,880 103,709 120,743 139,359 156,208 长期待摊费用 146 160 166 170 170 其他非经营损益 -178 -46 -36 -55 -55 其他非流动资产 225,124 241,698 343,899 394,854 455,279 利润总额 87,701 103,663 120,707 139,304 156,153 资产总计 254,501 272,700 377,137 430,150 492,501 所得税 22,325 26,141 30,539 35,347 39,644 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 65,376 77,521 90,168 103,957 116,509 应付和预收款项 2,408 3,093 3,242 3,419 3,914 少数股东损益 2,659 2,787 4,069 4,923 5,388 长期借款 0 0 0 0 0 归母股东净利润 62,717 74,734 86,099 99,034 111,121 其他负债 47,154 45,950 60,073 66,503 72,084 负债合计 49,563 49,043 63,315 69,922 75,998 预测指标 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 毛利率 91.87% 91.96% 91.94% 92.44% 92.25% 留存收益 194,860 213,043 299,141 340,625 391,511 销售净利率 50.54% 50.60% 50.28% 51.01% 51.45% 归母公司股东权益 197,480 215,669 301,764 343,248 394,134 销售收入增长率 16.53% 18.04% 15.76% 13.24% 11.18% 少数股东权益 7,458 7,988 12,057 16,981 22,368 EBIT增长率 17.17% 17.89% 17.48% 14.11% 10.95% 股东权益合计 204,938 223,656 313,821 360,229 416,503 净利润增长率 19.55% 19.16% 15.21% 15.02% 12.21% 负债和股东权益 254,501 272,700 377,137 430,150 492,501 ROE 31.76% 34.65% 28.53% 28.85% 28.19% ROA 24.64% 27.41% 22.83% 23.02% 22.56% 现金流量表（百万） ROIC 31.37% 34.02% 28.45% 28.25% 27.11% 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(X) 49.93 59.49 68.54 78.84 88.46 经营性现金流 36,699 66,593 98,761 109,722 116,829 PE(X) 34.59 29.01 20.96 18.23 16.24 投资性现金流 -5,537 -9,724 -5,547 -4,504 -4,494 PB(X) 10.99 10.05 5.98 5.26 4.58 融资性现金流 -57,425 -58,889 143 -57,504 -60,235 PS(X) 17.48 14.68 10.54 9.30 8.36 现金增加额 -26,262 -2,019 93,356 47,714 52,100 EV/EBITDA(X) 23.97 20.22 13.48 11.49 10.02 资料来源：携宁，太平洋证券 投资评级说明 1、行业