首次覆盖报告：旧貌换新颜，TDI和PC两大核心产品再突破

沧州大化是老牌聚氨酯原料企业，以光气化平台为核心，目前拥有TDI和PC两大核心产品。沧州大化集团前身是我国首批全套引进的13套大化肥企业之一的河北省沧州化肥厂。2022年公司成为中国中化控股的二级企业，公司现主要拥有15万吨/年TDI、10万吨/年PC、20万吨/年双酚A等装置。公司TDI和PC生产都依托于公司的光气化平台，而光气是高危化学品，相关项目审批困难，行业进入壁垒较高。公司2023年实现销售收入48.67亿元，实现归母净利润1.90亿元。 TDI行业格局供应端明显优化，公司扩产优化或将显著提升产品竞争力。TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料之一，主要用于生产软体家具、涂料固化剂、以及汽车内饰等产品。近3年需求端沙发等家具国内表现不佳，但床垫类产品出口、汽车内饰等领域需求有一定支撑。供应端，万华化学并购福建东南电化、巨力集团等企业，关停部分落后产能，导致国内TDI行业集中度快速提升，至2023年CR3更是达到82.98%，供应端格局优化明显。公司采用系列先进工艺对现有TDI装置进行提升优化和产能提升，目前处于实施中。此轮项目实施后公司TDI产能将提升至38.5万吨，甲苯、硝酸、蒸汽等关键物料和动力消耗也将得到大幅优化，单吨成本有望降低超700元，公司TDI产品竞争力将明显提升。 PC行业供需平衡预计快速修复，公司PC粉料和硅共聚PC竞争力较强。 PC是综合性能优异的热塑性工程塑料，广泛应用于汽车零部件、消费电子、家用电器、建筑板材等领域。2015-2022年扩产较多，导致行业开工率较低。但2023年以来随着新增产能增速下降、国产PC装置在全球范围内竞争力提升，中国PC进口替代、反向出口趋势明显。预计PC行业开工率水平在未来3年明显提升，盈利水平将持续修复。公司光气法PC可生产PC粉料，粉料PC在市场上具有一定的稀缺性。此外公司还是国内首家成功开发出硅共聚PC的企业。 公司在PC产品开发端逐步积累起较强优势。 投资建议：公司是国内TDI行业的知名企业，随着技改扩产项目实施，公司产品竞争力将得到较大幅提升，公司PC粉料和硅PC产品具备一定的市场优势地位。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.42、2.95、4.35亿元，EPS分别0.34、0.71、1.05元，现价（2024年08月06日）对应PE分别为30x、14x、10x。我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）TDI行业需求增长不及预期的风险；2）PC新产品推广进度不及预期的风险；3）安全生产的风险；4）原材料价格波动的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1公司概况：光气化串起两大新材料产品 公司以TDI和PC两大光化产品为主导业务。沧州大化集团有限责任公司前身是河北省沧州化肥厂。2000年，沧州大化股份有限公司在上海证券交易所上市。 2006年沧州大化加入中国化工集团，2022年成为中国中化控股有限责任公司二级企业。公司现有两个主导产品，TDI（甲苯二异氰酸脂）、PC（聚碳酸酯）。公司现主要拥有年产15万吨TDI、10万吨PC、20万吨双酚A、16万吨烧碱、13.5万吨硝酸、1.2万吨合成革等产品的生产能力。公司TDI产品质量达到国际先进水平，畅销国内并远销欧洲、南美、北非、东南亚、南亚，实现了全球化销售，是国际知名品牌。公司打破国外技术垄断，研发生产出高端硅共聚硅PC和高分子量溴化PC，成功占领了PC领域技术制高点，率先填补了国内空白。 历史四十余年，从化肥厂发展成双产品新材料企业。公司的前身河北省沧州化肥厂，是上世纪七十年代初经毛主席圈阅、周总理批准，我国首批引进美国、荷兰成套大型化肥生产装置建设的13家大氮肥企业之一，始建于1973年，1977年投产。1998年9月21日，经河北省人民政府批准，成立了“沧州大化股份有限公司”，开始市场化改革。1999年12月18日，公司2万吨/年TDI项目打通全部工艺流程，实现一次开车成功。2009年8月31日，年产5万吨/年TDI项目一次开车成功，生产出合格的TDI产品。2014年3月11日，年产7万吨TDI项目顺利通过竣工验收。2018年4月11日，年产20万吨聚碳酸酯项目（一期10万吨）正式开工，2020年10月29日，公司PC项目一次投料开车成功，产出合格产品。2021年7月，10万吨PC装置成功生产出合格的共聚硅PC产品。 2022年8月6日，年产20万吨双酚A项目一次投产成功。 图1：沧州大化股权结构 2021年，公司母公司沧州大化集团，被中国中化通过国有股权无偿划转方式取得100%的股权，中国中化间接控制沧州大化45.50%的股份，沧州大化成为中国中化集团旗下的二级子公司。 图2：沧州大化2014年-2024Q1收入及归母净利润 公司2023年实现销售收入48.67亿元，实现归母净利润1.90亿元。其中，2023年TDI业务实现销售收入24.77亿元，占比约51%，PC业务实现销售收入12.92亿元，占比约26%。2023年TDI业务实现毛利3.21亿元，占比约49%，PC业务实现毛利1.31亿元，占比约20%。 图3：沧州大化2023年收入结构 图4：沧州大化2023年毛利结构 公司拥有河北省改性异氰酸酯技术创新中心、河北省企业技术中心、河北省工业企业研发中心（A级）以及河北省技术创新示范企业称号。沧州大化股份有限公司被认定为国家级高新技术企业。 为进一步延伸产业链，沧州大化规划建设PC二期10万吨项目、40万吨级TDI扩产改造项目、30万吨硝酸等项目，目标是建成以聚氨酯和聚碳酸酯为核心的化工新材料产业基地，成为具有国际竞争力的一流化工企业集团。 表1：沧州大化主要产品产能 2TDI业务：供应集中度提升，需求改善，公司是最有竞争力的企业之一 2.1TDI是最主要的聚氨酯原料之一 TDI是聚氨酯重要的异氰酸酯原料。聚氨酯是重要的有机高分子材料，是主链上含有重复的氨基甲酸酯集团（-NHCOO-）的聚合物统称。通过改变聚氨酯树脂原料种类及配方组成，可以大幅改变产品性能，产品以聚氨酯硬泡制品、软泡制品、涂料、粘结剂、弹性体等形态应用到终端产品中。聚氨酯一般由二异氰酸酯与多元醇化合物反应得到。常用的二异氰酸酯有二苯基甲烷二异氰酸酯（MDI），甲苯二异氰酸酯（TDI），常用多元醇包括聚醚多元醇和聚酯多元醇，其中聚醚多元醇主要由环氧丙烷（PO）开环聚合得到，聚酯多元醇由小分子多元醇与多元酸反应生成，生产中还需要使用溶剂（DMF）、扩链剂、催化剂、发泡剂等产品。 图5：TDI与MDI分子结构 TDI是聚氨酯的主要原料之一，是生产海绵、固化剂、聚氨酯胶黏剂及密封剂等产品的上游原料。生产TDI涉及到的上游原料主要是甲苯、液氨、硝酸、CO等。 TDI有2,4-体和2,6体之分，商用的TDI一般是多种异构体的混合物，根据2,4-体的含量，TDI从规格上区分为三类，T65/35, T80/20及T100。主要规格T80/20，市场简称T80，T65与T100，T65和T100占比极低，不超过5%。 图6：2023年中国TDI下游消费结构 TDI下游最重要的需求领域是海绵。从需求来看，TDI的下游领域相对稳定。 TDI产品最主要的消费行业主要集中在软体家具、涂料、汽车等行业。其中软泡海绵制品是最大的一块消费领域，占64.5%左右，涂料固化剂占22%以上。近年来海绵行业最大消费市场的位置稳定，TPU、胶黏剂和弹性体等行业的年度消费需求有所增长；固化剂领域继续增长。下游多数需求领域对TDI的使用都是刚需，少有可替代原料。 TDI生产过程涉及光气，进入壁垒较高。TDI工业生产路线均为光气化法，细分为液相光气化法和气相光气化法，目前仅科思创为气相法，其他装置均为液相法。 TDI由甲苯、液氯、硝酸等物料生产制备，反应过程中存在硝化、光化、氢化等步骤，生产过程危险等级与技术含量均较高，技术准入门槛高。未来新增产能基本均依托现有光气资源进行布局，且以现有生产商扩产为主，新入局者较少。TDI生产装置是以甲苯、硝酸为原料，利用两步法生产二硝基甲苯，二硝基甲苯在催化剂的作用下与氢气反应生成甲苯二胺，甲苯二胺再与光气反应生成TDI，反应生成的TDI为混合物，其中杂质较多，经过精制系统提纯后得到合格的TDI产品。生产过程中的光气是由造气生产装置产出的CO气体与电解装置产出的氯气反应生成的。 图7：TDI产业链 2019-2023年间，国内供需稳健增长，净出口量大幅增加。2019-2023年间，国内TDI产能从122万吨增长至141万吨，CAGR为3.68%；TDI产量从101.4万吨增长至120万吨，CAGR为4.30%，TDI消费量从75.8万吨增长至93万吨，CAGR为5.25%，TDI净出口量从8.84万吨增长至31.52万吨，CAGR达37.41%。2012年之前中国TDI大量依赖进口，此后逐渐转入自给自足，2020年后中国TDI出口数量开始快速增长，并保持在30万吨/年以上的出口数量，向全球稳定供应。 图8：2019-2023年中国TDI供需数据 软体海绵制品是TDI最主要的应用方向。具体而言，软体海绵制品主要应用到沙发、床垫、各类抱枕、汽车座椅和头枕等产品之中。喜临门、慕思、全友、林氏、芝华仕、金可儿、梦百合、顾家、网易严选是上述家私产品的主要生产企业。 在沙发方面，选取可获得相关数据的美克家居、永艺股份两家企业近两年的销量均有所下滑，但在床垫方面，尤其是床垫出口相关数据来看，自2022年以来，尤其是2023年底以来相关价格和数量指数均出现不同幅度的反弹，是传统软体家具消费的亮点。 图9：代表企业沙发销量 图10：床垫出口数量和价格指数 在汽车方面，2023年中国汽车产销分别完成3016.1万辆和3009.4万辆，同比分别增长11.6%和12%；其中新能源汽车产销分别完成958.7万辆和949.5万辆，同比分别增长35.8%和37.9%。汽车出口再创新高，拉动行业整体快速增长。汽车出口量为491万辆，同比增长57.9%，出口对汽车总销量增长的贡献率达到55.7%；中汽协预测，2024年汽车出口量或将达到550万辆。新能源汽车无论产销和出口增幅都表现出了强劲的态势，该趋势未来数年或将保持良好。汽车座椅相关产业链，配套新能源汽车的生产商增量较为可观。具体到TDI消费强相关的座椅、头枕、抱枕、腰靠等产品，根据金恒德统计的价格指数显示，近年来价格指数持续处于走高，反映车用软泡制品消费持续升级的态势。 图11：汽车内饰（头枕/抱枕/腰靠）制品价格指数 近几年，伴随TDI产品上下游产业链逐步完善，行业一体化趋势逐渐明显。 国内TDI在下游产品主要集中在海绵和固化剂领域，终端市场近年来最大的变化点集中在新能源汽车及软体家具线上消费两个方向。2023年国内TDI表观消费量约93万吨。随着中国经济的快速发展，海绵、涂料、胶黏剂等行业逐渐规模化，需求也将继续增长。预计到2028年，国内TDI表观消费量将达到108万吨，年均增长率3.3% 2.2TDI供应端集中度大幅提升 截至2023年，全球TDI产能约314万吨，全球范围内TDI生产装置主要分布在亚洲的中韩日三国、欧洲的德国、匈牙利，以及美国，其他地区和国家TDI产能较少。2023年亚洲TDI产能占全球62.46%，德国巴斯夫装置关停后欧洲占比下降至17.53%。 图12：全球TDI产能占比 目前国内的7套TDI生产装置分布于6个省份和直辖市，主要是依托沿海经济发达地区良好的基础设施和化工园区建设，内陆装置也均依托配套资源建设，例如新疆巨力装置临近独山子石化，原料获取便利；甘肃聚银装置位于银光集团众多化工装置中，集团另有DNT、氯碱、PVC等军民化工品。TDI消费地集中在广东的东莞、佛山、汕头等地，西南地区、江浙沪、冀鲁豫等区域，主要围绕软体家具生产及涂料生产布局。 目前国内TDI产品生产企业有5家，分别是上海科思创、上海巴斯夫、万华化学、沧州大化和甘肃银光，202