公司首次覆盖报告：智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破

智能短交通领域先锋，电动两轮车、机器人未来可期，维持“买入”评级 九号公司自成立以来长期深耕智能滑板车和平衡车领域，早期借助“小米”实现快速发展，发展至今已成为全球智能短交通领先企业。2019年以来，公司发力电动两轮车和服务机器人领域，旨在打造以电动两轮车和机器人领域为核心的二次增长曲线。我们认为在新国标以及草坪“去人工化”趋势下，电动两轮车和割草机器人增长可期，公司有望凭借产品优势和渠道扩张实现快速发展。我们预计2021-2023年公司归母净利润为4.15/7.62/13.22亿元，对应EPS为5.86/10.77/18.68元，当前股价对应PE分别为74.6/40.6/23.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 受益欧洲市场路权开放以及产品渠道发展成熟，看好电动滑板车主业稳增长当前行业增长驱动力主要来自于海外共享出行浪潮以及滑板车市场路权放开带来的增量空间。公司凭借自身产品优势以及小米渠道已率先抢占海外市场绝大部分份额，龙头地位稳固。随着产品端智能共享滑板车T60等产品，以及渠道端B端和自主品牌的发展成熟，我们预计公司未来有望实现多渠道、多品类发展。 受益“新国标”和“草坪去人工化”，公司或将开启第二增长曲线 （1）电动两轮车：内销市场在“新国标”驱动下或恢复高速增长，公司产品已形成低中高价格带覆盖，性价比和智能化兼具。我们预计未来将受益线下门店拓展以及行业红利，实现快速增长。此外东南亚等市场替代空间广阔，公司或凭借品牌力快速抢占市场。（2）割草机器人：从渗透率角度看存在较大提升空间。公司针对传统割草机覆盖率低且埋线成本高等痛点率先推出无需埋线智能割草机，有望引领行业发展，叠加segway品牌优势，我们预计2022年或迎来快速发展。 核心技术构筑专利壁垒，通用技术促产品持续迭代创新 重研发、重专利经营理念下公司境外专利布局充足，同时获得DEKA公司排他性授权专利近300项，我们认为形成了对后入者的专利壁垒。此外，公司拥有多项通用技术，通过技术复用能够实现产品持续更新迭代，核心竞争优势有望延续。 风险提示：电动两轮车销量不及预期；滑板车政策收紧；原材料价格上涨等。 财务摘要和估值指标 1、智能短交通领域先锋，布局服务机器人再寻突破 1.1、业务范围遍布全球，产品矩阵持续扩展 聚焦创新短交通和机器人领域，业务范围遍及全球。自2012年成立至今，公司专注于智能短交通和机器人产品的创新和变革，先后布局了电动平衡车、电动滑板车、电动两轮车、服务机器人领域，经过多年的发展已成为中国最大的创新智能短途移动设备及服务提供商。渠道方面公司凭借小米和segway品牌实现快速扩张，2014年，公司获小米投资，成为小米生态链中一员，并且通过小米集团提供的定制产品独家分销渠道，迅速打开国内电动滑板车的市场。2015年，九号公司全资收购平衡车鼻祖segway公司，顺利进入北美、欧洲、亚太等多个海外市场。2020年10月29日于上海证券交易所科创板上市，发展至今业务范围遍及亚太、欧洲、美洲等区域，有望形成智能短交通+服务机器人双驱动。 表1：公司步入扩张期，智能化技术为新产品赋能，机器人板块持续发力 产品矩阵完善，目标市场覆盖范围广。九号公司产品线覆盖交通、娱乐、服务三大应用板块；其中，智能电动C/D/E系列及全地形车系列产品主打个人消费高端市场；新发布智能电动A系列及B系列开拓中低端下沉市场；2018、2019年发布的路萌、九号方糖服务机器人布局企业物流配送市场；智能共享滑板车、割草机器人及即将上市的新能源产品B65H氢能源样车将分别切入海外共享出行、割草机市场及低碳化出行等新兴市场。整体来看，公司产品线价位段均匀分布，涵盖中高与最低的价位段，且渠道布局完善。 表2：产品矩阵完善，覆盖目标市场范围广 1.2、股权架构稳定，股权激励制度完善 创始人合计拥有过半投票权。公司股权为VIE形式架构，创始人高禄峰与王野为公司实际控制人，分别持有11.92%、13.84%股份，公司采取特殊投票权形式，二人分别拥有29.37%，34.1%投票权，合计持有投票权达63.47%，高禄峰、王野均毕业于北京航天航空大学自动化相关专业，创始人团队均有工程技术背景。此外，截至2021年12月31日，小米集团通过PeopleBetter和顺为资本间接持股15.02%，较公司上市时小米系21.82%的持股比例有所降低。 图1：特殊投票权机制，创始人合计拥有过半投票权 股权激励制度完善，激励对象涵盖公司高管及核心员工。公司近五年发布了5次股权激励公告，授予对象达382人次，合计授予股票数量约1105万股，激励对象涵盖公司创始人、高管以及核心关键人才等。2021年，公司进一步加大股权激励投入，于2021年7月发布限制性股票激励计划，激励对象包括关键业务人员5人、员工145人。完善的股权激励制度有助于绑定公司利益与高管、核心人才利益，从而调动员工积极性，保持公司经营活力。 表3：公司近5年内多次发布股权激励计划，激励对象涵盖高管及核心员工等 1.3、财务分析：智能滑板车为营收基本盘，新品类有望助力营收增长 品类叠加渠道扩张助力公司营收快速增长。公司营业收入从2017年的13.81亿元增长至2020年的60.03亿元，CAGR为63.2%。其中，2018年公司营收增速提升主要系美国开始推行共享滑板车，公司依靠海外订单以及小米渠道订单实现营收较大幅度增长。2022年2月25日公司发布业绩快报，预计2021年实现营业收入91.27亿元，同比增长约52.04%，营收高增或系智能电动滑板车需求旺盛以及电动两轮车渠道扩张逐渐收效。单季度来看预计2021Q4营收19.25亿元，同比增长约14.22%，增速环比Q3改善。总体来看，随着智能电动两轮车、割草机器人等产品实现放量，我们预计公司收入有望维持较快增长。 图2：2017-2020年公司营收增长CAGR为63.2% 图3：单季度来看2021Q4公司营收增速环比改善 分业务看，智能滑板车为营收重要支柱，新产品有望助力营收增长。公司的主营业务主要分为智能短交通和服务机器人，其中智能短交通又可以分为智能平衡车及滑板车系列、智能电动摩托车及电动自行车系列和新推出的全地形车系列。2021H1智能电动滑板车已成为公司主要的营收来源，占比70.44%，且营收仍保持较高增长，2017-2020年营收CAGR为131.69%。公司于2019年-2021年先后在电动两轮车、服务机器人及全地形车业务板块推出新产品，其中电动两轮车2021H1营收5.13亿元，较2020全年增长18.74%，营收占比提升至10.87%。 图4：智能电动滑板车为公司营收重要支柱 图5：服务机器人、两轮车等新品逐步放量（单位：亿元） 分渠道看，公司坚持自主品牌线上渠道建设，品牌效应逐渐显现。在公司坚持自主品牌线上渠道建设的战略导向下，较高毛利率线上自主品牌分销以及自主品牌M2C直营营收占比显著增加，营收合计占比由2017年的3.14%提升至2021H1的28.19%，品牌效应逐渐凸显。分地区看，国内市场维持稳步增长，海外市场营收占比持续提升。受益海外滑板车市场较高的需求，公司2017-2020年海外市占营收占比稳步提升，由2017年的26.11%提升至2020年的42.09%，2017-2020营收CAGR为91.35%。 图6：2017-2021H1自主品牌线上渠道占比持续提升 图7：受益海外较高市场需求，海外业务维持较高增长 公司整体毛利率保持相对稳定。依靠高毛利率产品线智能电动滑板车业务营收占比的增长，2018-2020年公司整体毛利率保持相对稳定，2021H1毛利率下跌主要系毛利率较低的智能电动摩托车及自行车产品占比提高。分业务来看，智能服务机器人保持较高的毛利率；智能电动滑板车和平衡车系列毛利率整体保持相对稳定； 智能电动摩托车及自行车系列作为公司新发布业务线，目前毛利率低于其他业务线，但随着电动车智能化升级趋势的逐步推进，叠加规模化生产带来的成本优化，我们预计公司电动两轮车业务毛利率有望逐步得到提升。 分渠道来看，小米独家分销渠道毛利较低，主要系小米集团专注提升产品性价比；自主品牌和ODM产品直营渠道毛利率较高，并且2017-2019年线下自主品牌分销渠道毛利率提升明显，我们认为或系线下分销溢价能力提升以及高毛利海外业务占比提升所致。 图8：2017-2020年公司整体毛利率保持相对稳定 图9：2017-2020年分产品毛利率维持相对稳定 图10：2017-2019年公司自主品牌及ODM直营渠道保持较高毛利率高 费用管控能力有所提升，规模效应逐渐显现。公司期间费用率自2019年起呈逐年下降趋势，体现出公司较强的费用管控能力。其中，销售费用保持在6%左右；管理费用率由9.27%下降至4.71%。2021H1公司期间费用率下降较为明显，主要系营收快速增长下管理费用率和研发费用率下降明显，规模效应逐渐显现。 图11：2016-2021H1公司费用率整体呈下降趋势 业绩方面，伴随营收快速增长以及费用管控能力提升，净利率改善逻辑逐步兑现。2016-2019年公司净利率为负且波动较大主要系优先股和可转债债券公允价值变动损失较大所致。扣除非经常损益后公司净利率表现稳定，其中2019、2020年业绩同比下滑主要系公司加大推新力度，费用率较大幅度上涨所致。根据2021年公司业绩快报，随着2021年随着新品的逐步放量，公司业绩相应得到提升，净利率改善逻辑得到兑现。 图12：预计公司2021年净利润同比增长464.48% 图13：预计公司2021年扣非净利率较2020年边际提升 现金流充裕，存货周转效率有所提升。存货周转效率方面，2019-2021H1公司存货周转天数呈下降趋势，反映公司存货周转效率的稳定，2021H1应收账款周转天数较2020年有所增加，但较2019年仍有所下降。现金流方面，2020年经营活动现金流增长明显，现金流充裕，为后续新品研发和推广打下坚实基础。 图14：2019-2021H1公司存货周转效率有所提升 图15：2020年公司经营活动现金流提升明显 2、从行业到产品看九号：电动滑板车海外需求稳定，新进领域 电动两轮车和服务机器人未来可期 2.1、电动两轮车：站在新国标和智能化升级风口，产品渠道赋能长期增长 2.1.1、行业层面：“新国标”催生更新替换需求，智能化为产品新趋势 电动两轮车市场发展较为成熟，“新国标”或催生更新替换需求。2013年后，行业进入存量替换特征明显的成熟期，供给端出现产能过剩现象。2019年4月，《电动自行车安全技术规范》强制性国家标准（GB 17761-2018）（下称“新国标”）实施。 新国标将电动两轮车进行进一步划分为电动自行车、电动轻便摩托车和电动摩托车三类，并给予未达标电动两轮车3-5年过渡期。2021-2025年为各地未达标电动车过渡期期限到期时段，“非标车”的存量替代将刺激行业市场规模进一步扩大。 表4：“新国标”出台，行业标准大变样 政策驱动更新替换需求兜底市场增速。随着各地《新国标》过渡期限临近，行业将迎来较大规模更新替换需求，此外新国标下产品也将出现由低端向中高端演进的趋势，行业平均单价有望提升。根据艾瑞咨询，量价双升背景下电动两轮车市场有望迎来二次增长风口。 图16：新国标刺激下预计电动两轮车重回20%左右较高增长 表5：2024年全国各省份过渡期基本截止 行业集中度高，九号、小牛等智能化电动车品牌关注度得到提高。新国标出台后，对电动两轮车的产品质量提出了更高的要求，行业开始向高集中度发展，电动两轮车企业数量由2013年的2000家骤减至2019年的110家，CR3从2016年的25.3%提升至2020年的52.9%。ZDC调查数据显示，2021年爱玛、台铃等老牌车企的关注度有所下降，为15%左右，而以智能化电动车为主的九号和小牛品牌获得了较大的关注度。 图17：新国标政策下2020年行业集中度提升明显 图18：2