首次覆盖报告：核心产品需求稳定，多款新药将逐步兑现

绿叶制药（2186HK） 核心产品需求稳定，多款新药将逐步兑现 拥有广阔销售网络的著名药企，产品线不断扩张 公司为港股著名制药企业，在肿瘤、心血管、中枢神经领域分别拥有力朴素、血脂康、思瑞康、利斯的明贴剂等著名产品，销售网络覆盖国内21,000多家医院和80多个国家。近 年肿瘤与中枢神经领域又推出百拓维、赞必佳、若欣林等优质产品，预计2025年消化代谢领域的糖尿病重磅新药度拉糖肽与黄斑病变药物阿柏西普也有望获批，产品线不断扩张。 中枢神经业务收入稳健增长 公司中枢神经药包括精神分裂症药物思瑞康、阿尔兹海默症等的贴剂、抑郁症药物若欣林等，预计该板块收入2023-26ECAGR为13.2%，基于：1）从阿斯利康（AZNUS）引进的思瑞康质量优异，国内主要竞争对手20年后两次集采降价，但没参加集采的思瑞康2023与24年上半年收入均稳定，表明刚需强大，预计2024-26E该态势将持续。2）贴剂板块核心产品阿尔兹海默症药利斯的明为诺华（NVSUS）产品的全球首仿，质量优异在多国销售， 香港股市|医药 首次覆盖：买入目标价：2.90港元 股票资料（更新于2024年12月16日） 现价2.28港元 总市值8,576.61百万港元 流通股比例51.81% 已发行总股本3,761.67百万 52周价格区间2.25-3.77港元 3个月日均成交额47.57百万港元主要股东绿叶制药投资（占33.47%）来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 预计利斯的明销量的快速增加，贴剂业务2024-26E收入CAGR达28.1%；3）抗抑郁1类新药若欣林较现有产品更能增加快感，2024年底新增纳入医保目录，预计销量将快速增加。 肿瘤与心血管业务收入下半年起将逐步回暖 公司肿瘤药包括用于卵巢癌、肺癌、乳腺癌等的力朴素、前列腺癌及乳腺癌药百拓维、小细胞肺癌药赞必佳等。2024年上半年主要产品力朴素受医保控费等因素影响，肿瘤药收入较去年下半年环比下降约两成，但公司表示力朴素三季度销售温和回升，而且该产品为卵巢癌与肺癌诊疗指南的I级推荐产品，预计销售有望逐步回升。新产品百拓维与赞必佳临床数据优异，肿瘤板块2025年有望重拾增长。心血管业务血脂康上半年受同类产品小林制 (港元)5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 (百万股) 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 药（4967JP）红曲保健品质量问题的影响，但日本11月已声明为小林旗下工厂问题，血脂康销售有望回升。欧开能广泛用于手术与炎症消肿，预计2024-26E销量将快速增加。 消化代谢业务收入2025年起收入重拾增长 公司消化代谢系统药物现有上市时间较长大幅增长可能性不高，但重磅糖尿病药度拉糖肽与糖尿病黄斑病变等用的阿柏西普2025年有望获批，该板块2025年起有望重拾增长。 2024年股东净利润将显著提升 我们预计2023-26E收入CAGR为7.2%。公司上半年将销售费用占产品销售收入比例从40.1% 缩减至30.9%，预计短期维持稳定，2024-26E股东净利润将同比增加50.9%、4.6%、6.5%。首次覆盖并给予”买入”评级,目标价2.90港元 由于制药板块可比公司较多,使用相对估值法估值。公司目前估值显著低于行业平均，我们认为有提升空间。按照12.0倍2025EPER定价,目标价2.90港元,给予”买入”评级。 12月31日年结 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 5,982 6,143 6,400 6,918 7,565 增长率（%） 15.0% 2.7% 4.2% 8.1% 9.3% 净利润 604.8 532.6 803.8 840.8 895.7 增长率（%） 扭亏为盈 -11.9% 50.9% 4.6% 6.5% 每股盈利（人民币） 0.17 0.14 0.22 0.23 0.24 市盈率（倍） 12.3 14.9 9.9 9.5 8.9 每股股息（人民币） 0 0 0 0 0 股息率（%） 0 0 0 0 0 每股净资产（人民币） 2.92 3.36 3.60 3.86 4.13 市净率 0.7 0.6 0.6 0.6 0.5 风险提示：(一)药价降幅超预期;(二)新药不能如期上市；(三)新药上市后销售情况不佳主要财务数据（百万人民币，更新于12月16日） 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 19-6-243-8-2417-9-241-11-2416-12-24 成交量(右轴)绿叶制药（2186HK)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 分析师 施佳丽（ScarlettShi） +85223591854 scarlett.shi@ztsc.com.hk 内容 拥有广阔销售网络的著名药企4 中枢神经业务收入稳健增长6 若欣林将受益于抗抑郁药物需求的快速增加6 精神分裂症药物思瑞康销售收入将基本保持稳定8 预计中枢神经领域药物销售收入将稳健增加，2023-26ECAGR为12.9%8 肿瘤药业务2025年起重拾增长8 预计力朴素销售收入2024年下半年起将温和回升9 博优诺收入将稳健增长10 百拓维临床数据优异，2024-26E销售收入将快速增加11 赞必佳2024年底在中国内地获批，预计销售额将快速增长12 预计肿瘤药2023-26E销售收入CAGR为7.1%13 心血管业务收入将逐步好转13 血脂康刚需性较强，预计下半年起销售收入有望环比温和回升13 欧开销售收入有望维持较快增长13 预计心血管业务收入2024年下半年将温和回升，2025-26E将平稳增长14 消化代谢领域2025年起有望重拾增长14 研发管线强大，长远看中枢神经与肿瘤药在研产品值得期待15 盈利预测16 预计2023-26E收入CAGR为7.2%16 预计2023-26E股东净利润CAGR为18.9%16 首次覆盖给予“买入”评级，目标价2.90港元17 风险因素20 历史建议和目标价21 公司及行业评级定义22 重要声明23 图表目录 图表1：全球三大研发中心介绍4 图表2：核心产品介绍（肿瘤）4 图表3：核心产品介绍（中枢神经、心血管、消化代谢）5 图表4：公司收入（单位：百万人民币）5 图表5：股东净利润（单位：百万人民币）5 图表6：公司主要业务销售收入（12月31日年结，百万人民币）5 图表7：阿尔兹海默症患者脑部结构变化6 图表8：若欣林MADRS总分较基数变化7 图表9：若欣林HAM-D17总分基线变化（单位：百万人民币）7 图表10：若欣林不易引发失眠与嗜睡等副作用7 图表11：若欣林不易引发体重增加7 图表12：常用口服精神病药物特点8 图表13：公司中枢神经药物总收入预测（单位：百万人民币）8 图表14：中枢神经领域产品收入预测（单位：百万人民币）8 图表15：公司主要肿瘤药产品销售收入9 图表16：2024年上半年肿瘤药业务收入构成9 图表17：力朴素与紫杉醇注射液在卵巢癌治疗方面临床数据对比9 图表18：中国样本医院贝伐珠单抗注射液销售额（单位：亿元）10 图表19：贝伐珠单抗注射液在中国市场抗癌药中市场份额10 图表20：国内前五大贝伐珠单抗注射液对比11 图表21：2018-22年前列腺癌主要药物销售额（单位：亿元）11 图表22：2018-22年国内主要前列腺癌重点药物市场份额11 图表23：百拓维与诺雷得在前列腺癌男性患者中去势效果相若12 图表24：百拓维在前列腺癌男性患者中维持去势效果略优于诺雷得12 图表25：百拓维与诺雷得注射后28天内降低乳腺癌患者血清雌二醇效果对比12 图表26：注射后29-85天百拓维与诺雷得维持乳腺癌患者血清雌二醇水平对比12 图表27：公司肿瘤药收入预测（单位：百万人民币）13 图表28：公司肿瘤领域主要产品收入预测（单位：百万人民币）13 图表29：欧开治疗对脑出血患者在脑水肿与血肿方面疗效14 图表30：七叶皂苷钠片在四肢骨折术后肿胀处理中的临床数据14 图表31：公司心血管业务收入预测（单位：百万人民币）14 图表32：公司心血管业务主要产品收入预测（单位：百万人民币）14 图表33：公司消化代谢业务收入预测（单位：百万人民币）15 图表34：公司消化代谢业务主要产品收入预测（单位：百万人民币）15 图表35：收入预测（单位：百万人民币）16 图表36：毛利与毛利率预测（单位：百万人民币）17 图表37：公司经营利润预测（单位：百万人民币）17 图表38：EBITDA与EBITDA利润率预测（单位：百万人民币）17 图表39：股东净利润预测（单位：百万人民币）17 图表40：同业估值比较（更新于12月13日）17 图表41：主要制药企业2023-26EEPSCAGR对比18 图表42：财务摘要(年结：12月31日；人民币百万人民币)19 图表2：核心产品介绍（肿瘤） 拥有广阔销售网络的著名药企 绿叶制药成立于1994年，总部位于山东省烟台市。公司深耕制药行业30年，在中国、美国、欧洲均拥有研发中心。公司拥有六个生产基地，分布在北京、烟台、南京、成都、四川泸州与德国米斯巴赫。公司在肿瘤、心血管、中枢神经、消化系统等领域拥有30多个产品，销售网络广阔覆盖国 图表1：全球三大研发中心介绍 内21,000多家医院并远销80多个国家。公司2014年在香港上市，2022年至今收入与股东净利润均稳定增长。公司主要业务产品销售业务中，2024年上半年肿瘤药、中枢神经药、心血管药、消化代谢药分别占31.0%、29.8%、27.7%、7.1%。 来源：公司资料，中泰国际研究部 名称 简介 获批时间 主要适应症 肿瘤 力朴素 全球唯一上市的紫杉醇脂质体制剂 2003年（中国） 1）卵巢癌的一线化疗及以后卵巢转移性癌的治疗、作为一线化疗，也可以与顺铂联合应用。 2）曾用过含阿霉素标准化疗的乳腺癌患者的后续治疗或复发患者的治疗。3）曾用过含阿霉素标准化疗的乳腺癌患者的后续治疗或复发患者的治疗。与顺铂联合用于不能手术或放疗的非小细胞肺癌患者的一线化疗。 博优诺 贝伐珠单抗注射液的生物类似药 2021年5月（中国） 1）转移性结直肠癌：贝伐珠单抗联合以氟嘧啶为基础的化疗适用于转移性结直肠癌患者的治疗。2）晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌：贝伐珠单抗联合以铂类为基础的化疗用于不可切除的晚期、转移性或复发性非鳞状细胞非小细胞肺癌患者的一线治疗。 3）复发性胶质母细胞瘤。 4）妇科肿瘤：联合卡铂和紫杉醇用于初次手术切除后的III期或IV期上皮性卵 巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌患者的一线治疗，以及联合紫杉醇和顺铂或紫杉醇和托泊替康用于持续性、复发性或转移性宫颈癌患者的治疗。 百拓维 百拓维，自主研发的化学药品2.2类新药 2023年7月（中国） 1）需要雄激素去势治疗的前列腺癌患者。2）可用激素治疗的绝经前期及围绝经期妇女乳腺癌患者。 赞必佳 注射用芦比替定，公司于2019年从PharmaMar（PHMMC）引进该产品在中国内地、香港及澳门开发和商业化的权益 2020年美国获批，此后于9个国家获批，2023年香港、澳门批准，2024年底中国内地获批 含铂化疗中或化疗后疾病进展的转移性小细胞肺癌（SCLC）成人患者 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表3：核心产品介绍（中枢神经、心血管、消化代谢） 名称 简介 获批时间 主要适应症 中枢神经 思瑞康 公司于2018年从阿斯利康（AZNUS) 1997年于美国获批，其后在多国上市，2000年于中国获批 主要治疗精神分裂症和双相情感障碍 利斯的明贴剂 全球首仿药 2015年在美国获批后又在欧洲与中国等相继获批，分为单日与多日剂型，其中一周两次的多日剂型为全球首款。 轻度与中度阿尔兹海默症 若欣林 自主研发的1类创新药 2022年11月在中国获批 抑郁症药物 心血管领域血脂康 利用现代工艺发酵特制红曲制成的纯天然调脂药。 1995年 用现代工艺发酵特制红曲制成的纯天然调脂药 欧开 七叶皂苷