首次覆盖报告：高纯多晶硅产品领军者，成本+品质构建核心竞争力

公司深度报告 2022年10月27日 高纯多晶硅产品领军者，成本+品质构建核心竞争力 ——大全能源（688303.SH）首次覆盖报告 核心观点 全球领先的硅料核心供应商，业绩表现持续亮眼。公司主营业务为高纯多晶硅的研发、制造与销售，截至2022年H1，公司高纯多晶硅产能达10.5万吨，市占率约为18.3%，位居行业第一梯队。2022年H1公司实现营收163.40亿元，同比+262.16%；实现归母净利润95.25亿元，同比+340.81%。公司盈利能力维持高位水平，2022年H1公司销售毛利率达70.47%，期间费用率仅为0.91%。 全球光伏装机需求快速增长，硅料环节供需偏紧景气高涨。需求端： 政策和经济性的进一步提升驱动新增光伏装机需求向好，位于产业链上游的硅料环节同步受益。硅料扩产周期较其他环节较长，较光伏装机需求存在错配，2021年开始进入硅料价格过热周期。根据测算，2022年全 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名段小虎 资格证书S1710521080001 电子邮箱duanxh@easec.com.cn 联系人柴梦婷 电子邮箱chaimt@easec.com.cn 股价走势 球光伏硅料市场空间将达94.64万吨，同比+95.78%。供给端：我们预测 2022年全球多晶硅产量约91.9万吨，全年硅料供需处于紧平衡状态， 2023年大量产能的集中释放有望改善供需格局。2021年国内多晶硅行业 CR6占比高达77%，且未来有进一步上升趋势。 持续扩大产能及成本优势，先发布局N型用料未来可期。1）产能：包头一期项目预计2023年Q2建成投产，届时公司多晶硅总产能将达到 20.5万吨以上，同时公司横向布局半导体级多晶硅+纵向布局工业硅，多元布局有望进一步提升盈利能力；2）客户：公司在手长单充足，截至目前2022/2023年的长单锁定比例分别为142.60%/113.05%，为业绩的出色表现奠定基础；3）成本：公司通过自主研发+引进升级打造核心降本技术壁垒，生产成本全面领先行业平均水平；4）品质：公司的多晶硅产品质量已达电子1级国家标准，目前已率先实现N型硅料批量供应。投资建议 考虑到公司在硅料行业凭借领先的产能规模、较低的生产成本、优秀的产品质量打造的龙头地位，我们给予公司2022/23/24年EPS预测分别为8.36/6.64/6.02元/股，基于10月26日收盘价51.92元，对应PE为5.97/7.51/8.29X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 上游原材料价格波动超预期；行业产能供给释放超预期；光伏相关政策落地不及预期。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股)2137.40 流通A股/B股(百万股)287.02/0.00 资产负债率(%)17.11 每股净资产(元)16.74 市净率(倍)3.01 净资产收益率(加权)45.11 12个月内最高/最低价77.19/46.73 相关研究 《大全能源签订610.55亿元多晶硅长单，亿纬锂能发布新一代LF560K储能电池》2022.10.24 《洞悉光伏主产业链系列三——光伏硅料：光伏产业链的“黑金”，双碳时代拥硅为王2022.09.13 公 司研究 ·大全能源 ·证券研究报 告 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 108.32 287.02 269.90 278.08 增长率（%） 132.23 164.98 -5.97 3.03 归母净利润（亿元） 57.24 178.63 142.03 128.61 增长率（%） 448.56 212.08 -20.49 -9.45 EPS（元/股） 3.25 8.36 6.64 6.02 市盈率（P/E） 19.06 5.97 7.51 8.29 市净率（P/B） 7.24 2.42 1.83 1.50 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价为2022年10月26日收盘价51.92元 正文目录 1.全球领先的硅料核心供应商，业绩表现持续亮眼4 1.1.全球硅料行业龙头，专注多晶硅业务十余年4 1.2.公司股权结构集中，股权激励彰显长期发展信心6 1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力维持高位7 2.全球光伏装机需求快速增长，硅料环节供需偏紧景气高涨10 2.1.碳中和+经济性驱动光伏新增装机需求，全球装机量快速增长10 2.2.硅料较下游环节存在阶段性供需错配，当前步入硅料价格过热周期12 2.3.市场向中国头部企业集中，国内CR6产量占比高达77%18 3.持续扩大产能及成本优势，先发布局N型用料未来可期21 3.1.全面扩张横纵向产能，在手长单充足提供业绩保障21 3.2.打造核心降本技术壁垒，生产成本全面领先行业平均水平23 3.3.产品质量达电子1级国家标准，率先实现N型硅料批量供应25 4.盈利预测27 5.风险提示28 图表目录 图表1.公司历史沿革4 图表2.公司主要产品多晶硅位于光伏主产业链上游5 图表3.公司单晶硅片用料营收占比快速提升5 图表4.公司股权结构较为集中6 图表5.公司2022年限制性股票激励计划情况7 图表6.2017-2022H1公司营业收入变动趋势7 图表7.2017-2022H1公司归母净利润变动趋势7 图表8.2017-2022H1公司毛利率与净利率变动趋势8 图表9.2017-2022H1公司期间费用率变动趋势8 图表10.2017-2022H1同行业公司资产负债率对比9 图表11.2017-2022H1同行业公司总资产周转率对比（次）9 图表12.2017-2022H1同行业公司固定资产周转率对比（次）9 图表13.2017-2022H1同行业公司存货周转率对比（次）9 图表14.公司现金流快速增长10 图表15.2010-2021年光伏发电成本骤降11 图表16.2010-2021全球光伏LCOE（美元/千瓦时）11 图表17.2010-2021中国光伏LCOE（美元/千瓦时）11 图表18.2010-2021全球新增光伏装机量12 图表19.2010-2021中国新增光伏装机量12 图表20.2017年-2022H1国内硅片产能产量情况13 图表21.2022年硅料行业约92%的产出已被下游企业锁定14 图表22.2021-2023年全球硅料行业市场空间测算15 图表23.光伏主产业链各环节扩产周期（月）16 图表24.硅料价格变化周期时钟16 图表25.2021.01-2022.10光伏主产业链各环节均价涨幅17 图表26.2022-2023年全球硅料产能统计18 图表27.2022年硅料行业供需情况18 图表28.2018-2021年全球多晶硅有效产能（万吨）19 图表29.2018-2021年全球多晶硅产量（万吨）19 图表30.2021年全球多晶硅企业产量Top10情况19 图表31.2018-2021年国内多晶硅产能（万吨）20 图表32.2018-2021年国内多晶硅产量（万吨）20 图表33.2021年国内多晶硅各企业产量占比情况20 图表34.2021年国内多晶硅分地区产量占比情况20 图表35.公司现有产能及扩张计划22 图表36.公司履行中+新签订的长单情况（截至2022.10.26）23 图表37.公司关键生产技术指标与行业平均水平对比情况24 图表38.公司的多项核心技术有效降低了生产成本24 图表39.2021-2030E全球各类光伏电池技术市场占比变化趋势25 图表40.公司的多项核心技术有效提升了产品质量26 图表41.公司产品质量已达《电子级多晶硅》电子1级标准26 图表42.大全能源2021-2024年盈利预测（分业务）28 1.全球领先的硅料核心供应商，业绩表现持续亮眼 1.1.全球硅料行业龙头，专注多晶硅业务十余年 多晶硅行业领军者，深耕多晶硅领域十余年。新疆大全新能源股份有限公司成�于2011年2月，由纽交所上市的大全新能源公司在新疆石河子 投资建设，2012年9月年产3000吨多晶硅项目正式建成投产，后于2021年在科创板上市。公司的主要产品为光伏产业链上游的高纯多晶硅，截至2022年H1，公司已拥有10.5万吨高纯多晶硅产能。根据CPIA数据，2022年H1国内多晶硅产量约36.5万吨，公司对应期间的多晶硅产量为6.67万吨，市占率达18.3%。公司与隆基绿能、晶澳科技、天合光能、TCL中环、上机数控、美科、高景太阳能等光伏行业领先企业建�了长期稳定的合作关系，获得了市场的认可和良好的业界口碑。 图表1.公司历史沿革 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 图表2.公司主要产品多晶硅位于光伏主产业链上游 资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所 专注高纯多晶硅业务，2021年单晶硅片用料营收占比达99.33%。公司 是目前一线硅料企业中唯一专业从事多晶硅研发、生产和销售的企业，其多晶硅业务占比2021年高达99.61%。根据下游所生产硅片的不同，可将多晶硅产品分为多晶硅片用料和单晶硅片用料，2017年在下游需求复苏，以及应用领域产业升级对高性能硅片需求提升等背景下，单晶硅片需求量迎来快速增长，公司凭借领先的生产技术优势，迅速完成多晶硅片用料向单晶硅片用料的生产切换。近年来公司的单晶硅片用料占比持续扩大，已由2017年的16.82%提升至2021年的99.33%，单晶硅片用料市场份额行业领先。 图表3.公司单晶硅片用料营收占比快速提升 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 1.2.公司股权结构集中，股权激励彰显长期发展信心 公司股权结构集中，控制权维持稳定。截至2022年H1，大全新能源有限公司直接持有公司71.66%的股份，为公司的控股股东。公司创始人徐广福担任公司董事长职位，其子徐翔担任公司副董事长职位，徐广福、徐翔父子合计持有公司24.37%的股份，为公司的共同实际控制人。徐广福/徐翔自2007年11月以来一直担任大全新能源的董事长/董事职位并实际参与和决定经营、投资决策，具备丰富的光伏产业管理经验，为公司的长期稳健发展奠定了扎实的基础。 图表4.公司股权结构较为集中 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所 股票激励提升团队士气，彰显公司长期发展信心。2022年8月公司发布2022年限制性股票激励计划，拟向不超过787人包括公司（含子公司）董事、高级管理人员，以及董事会认为应当激励的其他人员授予不超过2,366.00万股限制性股票，占激励计划草案公告日公司股本总额的1.11%， 授予的限制性股票的授予价格为每股33.00元，并附有解除限售业绩考核条件。此次股票激励计划充分的综合当前经营情况和公司未来发展规划进行考虑，有望进一步提升员工的积极性与工作效率，激励计划的成功实施预期将有效提升核心团队凝聚力，助力公司长期健康发展。 图表5.公司2022年限制性股票激励计划情况 激励对象 限制性股票的授予价格 归属安排 业绩考核 目标（以2021 年度为基数） 归属期 归属时间 归属比例 考核年份 营业收入增长率 多晶硅产量 共计787 人，占公 第一个归属期 自授予登记完成之日起12个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起24个月内的最后一个交易日当日止 40% 2022年 ≥136% ≥12万吨 司员工总 自授予登记完成之日起24 人数的 22%（截 至2022 年7月31 33.00元/股 第二个归属期 个月后的首个交易日起至授予登记完成之日起36个月内的最后一个交易日当日止 自授予登记完成之日起36 30% 2023年 ≥151% ≥17万吨 日） 第三个归属期 个月后的首个交易日起至授 予登记完成之日起48个月 30% 2024年 ≥170% ≥22万吨 内的最后一个交易日当日止 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 1.3.步入业绩高速增长期，盈利能力维持高位 公司营收及归母净利润保持增长，多晶硅产能稳健扩张。2017-2021年，公司营收增长迅速，CAGR达48.94%；同期归母净