美股系列报告（五）：当降息周期遇上美国大选，策略调整正当时（下）

浦银国际研究 海外观察|投资策略 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 美股系列报告（五）：当降息周期遇上美国大选，策略调整正当时（下） 2024年7月31日 海外观察 我们在上篇报告对1976年以来历届美国大选前后的核心资产价格进行了复盘和分析，并展开解析各类资产在四种大选情景下将如何演绎。根据目前的民调和市场预期，特朗普当选总统且共和党掌控国会的概率较高。假设该情景出现，我们预期美股小盘股或能同时受益于“降息交易”和“特朗普交易”，有望在未来6-12个月内表现较佳。 相关报告： 美股系列报告（五）：当降息周期遇上美国大选，策略调整正当时（上） （2024-07-30） 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（下） （2024-04-30） 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） （2024-03-22） 小盘股或同时受益于“特朗普交易”……由于特朗普可能对企业监管实施更为宽松的政策，小市值公司有望从中受益。金融行业监管的放松还可能使小型企业更容易获得银行资金，从而加速业务发展。此外，除了小部分高度依赖进口的小市值公司，大部分小市值公司都是美国本土公司，若特朗普主张的提高关税政策得到实施，小市值公司受到的业绩冲击可能比全球性大公司要小得多。 美股系列报告（（五）：当降息周期遇上美国大选，策略调整正当时（下） ……以及“降息交易”升温。根据我们对过去8轮降息周期的分析，小盘股在降息周期往往表现较佳。由于规模相对较小，小盘股往往更灵活，更容易受到经济变化的直接影响。降息周期开启之后，接下来大多会迎来经济复苏期，经济复苏可能会带来更好的商业环境、更多的商业机会和投资创业活动等。小盘股通常更加灵活，能够更快地适应变化，并迅速抓住新的商机。此外，投资者的风险偏好可能会随之提升，或更倾向于投资风险回报率更高的小盘股。 再度复盘1995-1996年降息周期：根据我们此前的分析，本轮降息周期或与1995-1996年降息周期的宏观经济背景有一定相似之处，所以复盘该轮降息周期中小盘股的走势或对我们在本轮降息周期如何把握交易时机尤为重要。受互联网投资热潮的驱动，该轮降息期间大盘股跑赢小盘股。然而，该轮降息开启初期小盘股跑赢大盘股，原因可能是在经济复苏初期，小盘股业绩反弹的幅度比大盘股更大，所以在降息开启的初期，小盘股的表现较大盘股更佳。我们预期在本轮经济复苏和扩张期小盘股的盈利增长幅度可能较大盘股更显著，进而驱动它们的股价表现跑赢大盘股。然而，在AI这个投资主线上，我们预计大盘股有望在中长期跑赢小盘股。 大小盘股的估值水平或将均值回归。从估值水平上看，大盘股和小盘股的差距已达到了过去十年来的最高水平。大盘股和小盘股的估值差距大幅低于平均值可能较难在长期持续，尤其是在“降息交易”和“特朗普交易”共同驱动下，小盘股的估值有望在接下来6至12个月持续得到修复。 ， ， 投资小盘股需把握好交易时机。小盘股短期或面临着一些潜在风险。第一个风险或来自盈利端。目前市场对小盘股下半年的盈利预期较强可能是基于对美国经济将强劲复苏的假设。在预期较为乐观的情况下如果即将公布的二季度业绩不及市场预期，小盘股可能会面临较大的卖压。第二个风险或来自资金面。小盘股的市值往往较低，罗素2000指数的市值仅为标普500指数的7%，或较容易受到资金流动的影响。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 小盘股或能同时受益于“降息交易”和“特朗普交易”3 复盘1995-1996年降息周期6 投资小盘股潜在的机遇和风险8 图表目录 图表1：近期2024年美国大选选情变动：目前特朗普的胜率为56%3 图表2：2024年美国大选选情变动：目前共和党在参议院的胜率高达77%4 图表3：2024年美国大选选情变动：目前共和党在众议院的胜率为62%4 图表4：近期，市场预期对三季度降息的信心有所回升4 图表5：美国整体和核心CPI同比6月均下行4 图表6：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，小盘股大多表现较佳5 图表7：近期市场风格从大盘股轮动至小盘股6 图表8：……小盘股明显跑赢了大盘股6 图表9：1995-1996年降息前，美国经济动能开始走弱，基本面出现恶化的迹象7 图表10：……但是通胀压力较为温和7 图表11：1995-1996年降息期间，大盘股表现更佳，但降息初期小盘股跑赢大盘股7 图表12：与大盘股不同，去年小盘股的盈利出现了明显的下滑7 图表13：1995-1998年VS2022年11月至今纳斯达克指数走势8 图表14：目前，美国投资者情绪仍未达到极度乐观的水平8 图表15：标普500指数与罗素2000指数前瞻市盈率对比9 图表16：目前，罗素2000指数前瞻市盈率略高于过去十年均值9 图表17：罗素2000指数季度盈利及预期10 图表18：目前，罗素2000指数的市值仅相当于标普500指数约7%10 美股系列报告（五）：当降息周期遇上美国大选，策略调整正当时（下） 小盘股或能同时受益于“降息交易”和“特朗普交易” 我们在上篇报告对1976年以来历届美国大选前后的的核心资产价格进行了复盘和分析，并展开解析各类资产在四种大选情景下将如何演绎。根据目前的民调和市场预期来看，情景一出现的概率可能更高，也就是共和党候选人特朗普当选总统，而且共和党能掌控国会的大多数席位（图表1-3）。 在这个假设下，“特朗普交易”或持续受到市场追捧，而美股小盘股或是最大受益者之一。由于特朗普可能对企业监管实施更为宽松的政策，小市值公司有望从中受益。金融行业监管的放松还可能使小型企业更容易获得银行资金，从而加速业务发展。此外，除了小部分高度依赖进口的小市值公司，大部分小市值公司都是美国本土公司，若特朗普主张的提高关税政策得到实施，小市值公司受到的业绩冲击可能比全球性大公司要小得多。 图表1：近期2024年美国大选选情变动：目前特朗普的胜率为56% 注：数据截至2024年7月26日。红色线表示特朗普，蓝色线表示拜登/哈里斯。资料来源：TheHill，浦银国际 图表2：2024年美国大选选情变动：目前共和党 在参议院的胜率高达77% 注：数据截至2024年7月26日。红色线表示共和党，蓝色线表示民主党。资料来源：TheHill，浦银国际 图表3：2024年美国大选选情变动：目前共和党在 众议院的胜率为62% 注：数据截至2024年7月26日。红色线表示共和党，蓝色线表示民主党。资料来源：TheHill，浦银国际 目前，美联储年内降息的确定性较年初已经有较大的提升。根据我们宏观分析师金晓雯的观点，6月通胀数据让我们更为坚定一直以来的9月开始降息的基本判断。尽管美联储6月会议纪要几乎没有任何新增有用信息，不过我们认为这是因为美联储还需要一定时间观察经济数据变化的可持续性。因此，我们预计7月底的美联储会议或对此后降息做出一定暗示，鲍威尔到时的表态将显得尤为重要。不过，9月降息的概率在近期数据发布之后已大幅提升。我们维持一贯的美联储将于9月开始降息的预测，并预计下半年总共有50个基点的降息（图表4-5）。 图表4：近期，市场预期对三季度降息的信心有所回升 图表5：美国整体和核心CPI同比6月均下行 已经计入价格中的加/降息次数 4月18日(鲍威尔表达偏鹰言论后） 5月2日（5月会议后） 6月17日(6月会议后） 7月29日(最近) 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 同比%10 PCE 核心PCE 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 2024/72024/92024/112024/12 2019/62020/62021/62022/62023/62024/6 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 在“降息交易”再度升温的背景下，美股小盘股或是最大的受益者之一。根据我们对过去8轮降息周期的分析，小盘股在降息周期往往表现较佳。由于规模相对较小，小盘股往往更灵活，更容易受到经济变化的直接影响。降息周期开启之后，接下来大多会迎来经济复苏期，经济复苏可能会带来更好的商业环境、更多的商业机会和投资创业活动等。小盘股通常更加灵活，能够更快地适应变化，并迅速抓住新的商机。此外，投资者的风险偏好可能会随之提升，或更倾向于投资风险回报率更高的小盘股。 小盘股在降息周期中大多表现较佳。根据我们此前的分析，我们把降息周期根据宏观经济背景下美联储进行降息的方式，归纳为衰退性降息、预防性降息及应急性降息。我们对1990年至今八轮降息期间罗素2000指数的表现进行回测，发现它在预防性降息的背景下均录得正回报（平均回报为 +6%），在衰退性降息中录得上涨的概率较高（平均回报为+8%），在应急性降息的背景下录得下跌的概率较高（平均回报为-21%）。 图表6：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，小盘股大多表现较佳 危 12% 1600% 海湾战争、 10储贷危机 8 6 墨西哥金融危机 亚洲金融机、俄罗务违约 1400% 1200% 1000% 800% 600% 新冠疫情 次贷危机 斯债 互联网泡沫 4400% 200% 2 0% 0 199019931996199920022005200820112014201720202023 -200% 有效联邦利率标普500指数表现（右轴）罗素2000指数表现（右轴） 资料来源：Bloomberg，浦银国际 近期美股市场风格从大盘股轮动至小盘股。7月9日至7月26日，追踪大盘股的标普500出现了明显回调，累计录得下跌2.1%，而前期落后的小盘股出现了强势补涨，追踪小盘股的罗素2000指数累计上涨11.4%（图表7-8）。虽然小盘股反弹初期可能是空头回补造成的，但这轮上涨背后的核心逻辑或主要来自两个方面，一方面是受通胀意外降温，美联储下半年降息的确定性较年初已经有明显提升，“降息交易”重现。另外一方面是受美国大选的影响，特朗普突然受到枪击，而拜登又在随后退出了大选，使得特朗普当选的概率大幅提升。 图表7：近期市场风格从大盘股轮动至小盘股……图表8：……小盘股明显跑赢了大盘股 7%大盘股跑赢 5% 美国大盘股vs小盘股表现 3% 1% -1% -3% -5% -7%小盘股跑赢 40% 30% 标普500指数 罗素2000指数 美国大盘股vs小盘股表现 20% 10% 0% 2023年6月 2023年7月 2023年8月 2023年9月 2023年10月 2023年11月 2023年12月 2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 -10% 注：数据截至2024年7月26日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 注：数据截至2024年7月26日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 复盘1995-1996年降息周期 1995-1996年降息周期对投资小盘股有一定的启示。根据我们此前的分析， 本轮降息周期或与1995-1996年降息周期的宏观经济背景有一定相似之处，所以复盘该轮降息周期中小盘股的走势或对我们在本轮降息周期如何把握交易时机尤为重要。1995年7月-1996年1月降息周期，一共降息三次，累计降息75个基点。在当轮降息前，美国经济动能开始走弱，1995年前两个季度美国GDP增速为3.5%/2.4%，经济增速放缓但仍维持正增长。1995年6月制造业PMI为45.9，较前值46.7进一步回落，基本面出现恶化的迹象。但是通胀压力较为温和，6月CPI和核心CPI同比增速均为3%（图表9-10）。降息周期开启后，经济增长开始向好，通胀水平也逐步回归至利率调整的位置，历时7个月后美联储结束了降息。