美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（下）

浦银国际研究 海外观察|投资策略 相关报告： 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） （2024-03-22） 美股系列报告（三）：盈利能否接棒估值成为主要驱动力？（2023-10-19） 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？（2023-09-19） 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08- 10） 2024年4月30日 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（下） 在上篇报告中我们对1990年至今八轮降息周期期间及前后各类资产表现进行复盘和分析，并专门回顾了1995-1996年降息周期与互联网投资热潮交汇时美股的表现。但是，本轮降息周期具有特殊性，宏观经济走势、地缘政治环境及各类资产表现与此前的高息平台期截然不同。我们将在本篇报告为大家展开分析各类资产在降息开启后将如何演绎。 海外观察 本轮降息周期有何不同？自美国加息结束以来，与此前高息平台期不同，美国实体经济、通胀和劳动力市场数据持续超预期，降息交易随着预期变动而降温，主要大类资产的表现为：大宗商品>股票>外汇>债券。下面我们对本轮降息期间资产走势的预判，是基于今年美国经济增速放缓，美联储在下半年开启降息周期，年内一共降息2-3次的基础假设，预计大类资产走势为：债券>股票>外汇>大宗商品（图表1-7）。 股债同涨同跌的趋势是否会改变？年初至今，美国经济韧性较强，延后了美联储开启降息的时点，降低了降息次数的预期，使得美债收益率不降反升。同时，由于利率仍位于高位，企业盈利增长持续提升，驱动美股上涨（图表8-11）。然而，去年最后一次加息至今美股上涨幅度已接近过去几轮高息平台期，可能已基本计入了降息预期，而美债收益率却持续上涨，所以一旦进入降息周期，股债表现可能出现分化，美股的估值或会收缩，美国国债价格上升的空间或较大。 若美债收益率下行，该采取什么策略？低利率意味着未来现金流折现率较小，这对于现金流稳定的美债来说较为利好。可采用“哑铃”策略：将短期资金投资到短期国债中以锁定当前较高的利率，同时投资长期国债以获得收益率下跌带来债券价格的上升。随着美债收益率下行，或将有更多的资金倾向流入投资级企业债（图表12-17）。 美股系列报告（四） 股市投资逻辑是否发生改变？降息周期开启后，股市中可能更多是Alpha的机会。盈利可能成美股的核心驱动力。由于估值释放空间或已有限，“软着陆+弱复苏”预期下，整体盈利增速可能不高，盈利增长强劲的行业和个股可能相对表现更佳（图表18-21）。反向货币政策下，日股有望继续吸引资金流入。随着日本国内宏观和政策环境有利于日股，全球资金有望加大流入（图表22-27）。降息有利于中国离岸市场估值提升。目前外资在中国股市的配置比例已经偏低，但外资的趋势性回流可能更多取决于中美经济是否出现分化（图表28-35）。 、 大宗商品是否可以用以对冲？年初至今，大宗商品价格罕见地与股债美元同时上涨，甚至涨幅更大。我们认为，降息预期的变动可能并不是核心原因，反而受各国央行持续购金、地缘政治风险上升等因素驱动。目前，主流大宗商品的价格已处于高位，仅从投资角度而言，上升空间可能相对有限，但作为分散和对冲风险仍能起到作用，如果美联储开始降息，美元走弱，黄金和美元的负相关关系或将回归，叠加地缘政治风险仍存，配置黄金等大宗商品有望降低投资组合的波动 （图表39-49）。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，地缘政治紧张局势升级，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 本轮降息周期有何不同？4 股债走势是否会分化？7 美债：降息周期收益率下行，可采用“哑铃”策略9 美股：盈利有望成为核心驱动力11 日股：反向货币政策下，有望吸引资金流入13 中国股市：降息有助于离岸市场估值提升15 外汇：美元是否继续走强？17 大宗商品是否起到对冲作用？19 黄金：仍具分散和对冲风险的作用20 石油：年内价格或在区间波动22 图表目录 图表1：周度经济指数显示美国经济韧性仍强4 图表2：FOMC3月会议更新各经济指标预测4 图表3：美国整体CPI继续上升，核心CPI较平稳5 图表4：3月，失业率下降至3.8%5 图表5：市场预期的今年降息次数已降至2次6 图表6：从美联储的政策利率预测来看，2024年降息预期不变，但之后几年降息幅度或收窄6 图表7：主要资产类别表现：本轮最后一次加息至今VS过去5轮高息平台期6 图表8：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上7 图表9：标普500指数市盈率与十年期美债年初至今相关系数为：0.497 图表10：自2000年至今，美国股票回报率与长端美债利率呈负相关关系8 图表11：2010年至今，美股年度表现拆解8 图表12：降息周期下，美债收益率呈下行趋势9 图表13：去年，美国财政部发行了大量长期国债9 图表14：目前，各年期美债利率虽较半年前小幅下降，但仍高于过去两年的水平9 图表15：当前，美国短期国债到期收益率较高10 图表16：……20年期美债收益率高于30年期美债10 图表17：目前，美国投资级企业债收益率仍高于十年期美债10 图表18：标普500指数前瞻市盈率11 图表19：纳斯达克指数前瞻市盈率11 图表20：标普500指数预期盈利增速12 图表21：科技龙头预期盈利增速不断得到上调12 图表22：日本政策目标利率已上升至0.1%13 图表23：……然而，年初至今日元持续走弱13 图表24：全球资金有望持续青睐日本股市14 图表25：TOPIX指数前瞻市盈率14 图表26：日本通胀CPI有所抬头14 图表27：日本GDP预计今年仍持续录得正增长14 图表28：MSCI中国指数与十年期美债相关性最高（2000年至今相关系数为：-0.70）15 图表29：中概股指数与十年期美债2000年至今相关系数为：-0.6815 图表30：恒生指数与十年期美债2000年至今相关系数为：-0.6315 图表31：A股指数与十年期美债的相关性相对较低（2000年至今相关系数为：-0.41）15 图表32：MSCI中国指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.44）16 图表33：恒生指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.66）16 图表34：中概股指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：-0.63）16 图表35：上证综指市盈率与十年期美债呈正相关关系（年初至今相关系数为：-0.15）16 图表36：美元指数以及美元兑主要货币汇率变化17 图表37：预防性降息情形下，美元指数呈回落趋势，但幅度不大17 图表38：1990年至今历轮降息期间全球主要外汇价格变动18 图表39：年初至今，黄金和石油累计表现跑赢了股债19 图表40：3月以来，黄金价格与美元指数呈正相关关系20 图表41：过去三轮美联储降息前后黄金价格走势20 图表42：各国央行对黄金的需求有望对金价起到一定支撑作用21 图表43：黄金与其他资产类别的相关性较低21 图表44：今年一季度，全球石油供应维持平稳22 图表45：年初至今，石油价格或主要受地缘政治局势影响22 图表46：欧美国家经济增速呈下滑趋势23 图表47：欧洲PMI仍位于收缩区间，但中美PMI在3月重回扩张区间，但仍需持续观察23 图表48：去年，美国释放了大量石油储备23 图表49：目前美国的钻井平台数量位于偏低位置23 本轮降息周期有何不同？ 本轮降息周期具有特殊性。我们在上篇回顾了1990年以来8轮降息周期期间各类资产的表现及不同降息背景下各类资产的变动，发现本轮降息周期与1995年-1996年的降息周期有一定相似之处，例如市场对美联储降息的预期较为充分，新一波全球科技革命的投资黄金期有望拉开帷幕。然而，站在目前这个时点，我们发现无论是经济增长背景、通胀情况、利率、各类资产所处的价格区间、以及全球地缘政治关系等都与1995年-1996年这轮降息周期有很多不同。因此，历史情形未必会重演，我们需要更辩证地预判各类资产未来的演绎。 美国实体经济、通胀和劳动力市场数据持续超预期。根据我们此前的分析 （详情请参阅：《美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？》），历次加息结束至降息前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道。然而本轮最后一次加息至今，美国实体经济、通胀和劳动力市场数据持续超预期。从通胀来看，整体CPI同比持续上升，核心服务CPI环比有所增长，受医疗服务、汽车保险和住房等分项拉动，核心CPI的韧性较强。3月，整体CPI同比增长3.5%，核心CPI同比增长3.8%。从劳动市场来看，劳动力供给增加，非农新增就业人数连续3个月超预期增长，3月失业率下降至3.8% （2023年8月至今处于3.7%-3.9%区间），但强劲的新增就业人数并未推升工资价格，时薪同比增速持续下行（图表1-4）。虽然美联储似乎对经济实现软着陆充满信心，但是如果经济数据的强劲更多的是浮于表面，那么利率在高水平维持更长时间或增加硬着陆的风险。 图表1：周度经济指数显示美国经济韧性仍强图表2：FOMC3月会议更新各经济指标预测 %GDP环比增速 单位(%) 2024 2025 2026 实际GDP同比增速 3月 2.1 2.0 2.0 周度经济指数（4周平均，右轴） 12月 1.4 1.8 1.9 失业率 3月 4.0 4.1 4.0 12月 4.1 4.1 4.1 PCE同比增速 3月 2.4 2.2 2.0 12月 2.4 2.1 2.0 核心PCE同比增速 3月 2.6 2.2 2.0 12月 2.4 2.2 2.0 联邦基金利率 3月 4.6 3.9 3.1 12月 4.6 3.6 2.9 资料来源：美联储，浦银国际 77 55 33 11 -1 -3 -5 '19/2/24'20/2/24 资料来源：CEIC，浦银国际 -1 -3 -5'21/2/24'22/2/24'23/2/24'24/2/24 图表3：美国整体CPI继续上升，核心CPI较平稳图表4：3月，失业率下降至3.8% PCE 核心PCE 同比%10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 CPI核心CPI 三个月移动平均（MA) % 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 失业率 2019/32020/32021/32022/32023/32024/3 2019/22020/22021/22022/22023/22024/2 资料来源：CEIC，浦银国际资料来源：CEIC，浦银国际 “降息交易”随着预期变动持续降温。目前，今年降息预期已经从年初的4 至5次下降到2-3次。年初市场交易的是“最佳情形”，市场预期美国经济 将实现“软着陆”，美联储将从二季度开始降息，年内有望累计降息100-125个基点。根据彭博，目前市场的预期是美国经济有望同比温和放缓并保持正增长、通胀回落但到年底仍比政策目标（2%）高，美联储货币政策转向宽松，美联储降息或延后至下半年，年内有望累计降息50-75个基点（图表5-6）。从资产价格的变动来看，市场对于美国经济和美联储降息幅度过于乐观的预期和激进的定价，已透支部分未来的涨幅。最后一次加息至今（2023年7月29日-2024年4月23日），随着降息预期逐步降温，主要大类资产的表现为：大宗商品>股票>外汇>债券（图表7）。 短期内，降息预期仍是影响核心资产和市场变动的关键因素。目前，美国经济是如市场预期真正实现软着陆，还是会出现硬着陆的情形，新一轮降息的具体开启时点、持续的时长、降息幅度和次数等，市场对以上问题仍存在分歧。我们认为，虽然目前市场延后了对美联储降息开启时点的预期，并大幅下调了对降息幅度