美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上）

浦银国际研究 海外观察|投资策略 相关报告： 美股系列报告（三）：盈利能否接棒估值成为主要驱动力？（2023-10-19） 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？（2023-09-19） 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08-10） 2024年3月22日 赖烨烨 首席策略分析师Melody_lai@spdbi.com(852)28080411 浦银国际 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） 美国降息周期即将开启，为判断各类资产的走向，我们对1990年至今八轮降息周期期间及前后各类资产表现进行复盘和分析。我们专门回顾了1995-1996年降息周期，当时的宏观背景与当下类似，而且遇上了互 海外观察 联网的第一波投资热潮。我们认为1995-1996年降息周期或可为我们在当下如何投资由AI引发的新一轮科技革命带来不少启示。我们将在下篇为大家展开分析本轮降息周期下各类资产将如何演绎。 。 美国降息周期可能将在二季度开启。我们的首席宏观分析师金晓雯预计首次降息将在二季度到来，全年降息100个基点。此外，如果接下来通胀数据继续强于预期，那么也不排除降息被延迟到下半年的可能性（图表1-2）。降息周期即将开启，为了判断各类资产接下来的走向，我们对1990年至今降息期间的各类资产价格进行了复盘和分析，发现在不同经济环境和降息节奏下各类资产的走势截然不同（图表4-5） ， 美股系列报告（四）：降息周期与科技革命交汇下的资产配置（上） “降息预期”变动可引发资产价格波动，但不改中期趋势。正如我们此前的分析，历次加息结束至降息前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道，市场在降息周期开启前已开始“降息交易”。随着降息预期的变化，各类资产价格均较波动，但不改中期趋势。降息前，如果经济保持韧性，美股大盘指数通常表现较佳，但如果经济陷入衰退，美股则表现较弱。债券市场通常提前于股市和其他资产反应，十年期美债利率大多在加息末期至降息前触及高位，随后进入下行通道美元大多走弱，黄金价格上升，两者呈现出较强负相关性（图表3）。 三种降息周期中资产表现差异较大：一、衰退性降息，平均降息时长较久，降息次数和幅度都较大。以绝对回报来看，期间大类资产的表现为：股票>债券>外汇>大宗商品，从录得正回报概率上看，债券>股票>外汇>大宗商品。二、预防性降息，平均降息时长较短、降息次数和幅度都较为有限。以绝对回报来看，期间主要资产类别均录得正回报，具体表现为：债券>股票>大宗商品>外汇。三、应急性降息，大多降息时长较短、降息次数较小，但幅度较大。以绝对回报来看，期间大类资产的表现为：债券>外汇>股票>大宗商品，从录得正回报概率上看，债券>股票>外汇>大宗商品（图表6-17）。 复盘1995-1996年：当预防性降息周期遇上科技革命投资的“奇点时刻”。目前，根据彭博，市场对于美联储降息的预期达成的共识是美国经济有望同比温和放缓并保持正增长、通胀回落但到年底仍高于政策目标2%，美联储货币政策转向宽松，这些预期均与1995-1996年降息周期的宏观经济背景有一定相似之处。该轮降息期间，股票>债券>外汇>商品。降息结束后，美股一枝独秀，其他资产类别均有一定回调，主要源于互联网第一波投资热潮的出现。与之类似，我们正在经历由AI引发的全球科技革命的新阶段，预期它将成为美股向上的驱动力，建议中长期保持对AI相关个股的配置（图表18-26）。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美元大幅贬值，流动性趋紧。 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 美国降息周期可能将在二季度开启3 历轮降息周期下各类资产表现回顾4 三种情形下的降息周期7 复盘1995-1996年：当预防性降息周期遇上科技革命投资的“奇点时刻”10 图表目录 图表1：3月美联储会议后，市场预期对二季度降息的信心有所回升3 图表2：FOMC3月会议更新各经济指标预测3 图表3：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上4 图表4：1990年至今历轮降息期间全球主要股指表现5 图表5：1990年至今历轮降息期间全球主要国家债券、外汇及大宗商品价格变动6 图表6：首次降息后一月内美股出现明显回调7 图表7：美债利率在降息后三个月内持续下行7 图表8：黄金价格在首次降息后一个月内涨幅明显7 图表9：美元指数在降息开启后一个月内波动上涨，但随后回落7 图表10：降息开始后美股短期出现回调，但其后四个月内维持上行趋势8 图表11：美债利率在降息开启后一个月下行幅度较快8 图表12：黄金价格在首次降息后两个月内较为波动8 图表13：美元指数呈回落趋势，但幅度不大8 图表14：除第六轮外，美股在降息后持续上行9 图表15：美债利率进入下行通道，价格上升9 图表16：除第三轮外，黄金价格在降息后三个月内的涨幅较大9 图表17：除第三轮外，美元指数均维持下行趋势9 图表18：1995-1996年降息前，美国经济动能开始走弱，基本面出现恶化的迹象10 图表19：……但是通胀压力较为温和10 图表20：1995-1996年降息期间及结束后短期美股三大指数均表现强劲11 图表21：1995-1996年降息期间，主要国家十年期国债利率下行，价格上升，但结束后利率上行11 图表22：1995-1996年降息期间，黄金、白银录得上涨，但结束后价格开始回落11 图表23：1995-1996年降息期间主要外汇市场表现11 图表24：1995-1998年VS2022年11月至今纳斯达克指数走势12 图表25：目前，美国投资者情绪仍未达到极度乐观的水平12 图表26：美股AI产业链公司梳理13 美国降息周期可能将在二季度开启 我们的首席宏观分析师金晓雯预计首次降息将在二季度到来，全年降息100 个基点。美联储3月会议和季度经济预测更新充分显示了美联储降息的决 心，她仍然认为首次降息会在二季度发生。不过基于偏强的1-2月数据，美 联储可能需要多一点时间确认通胀走弱。尽管鲍威尔并未完全排除5月降 息的可能性，但是目前距离5月会议仅能看到3月经济数据发布。除非3月 失业率大幅上升或者通胀数据大幅走弱，不然5月降息的可能性已变得较 低。因此她将首次降息时间点从原先的5月推迟到6月，并将全年降息点数放在她之前区间预测的下限（此前预测：100-150个基点）。此外，如果接下来通胀数据继续强于预期，那么也不排除降息被延迟到下半年的可能性 （详情请参阅：《3月鸽派美联储会议意味着降息或仍从二季度开启》）。 3月美联储会议决定继续维持政策利率不变，整体论调较市场预期更为鸽派。美联储对今年经济实现软着陆似乎充满信心，上调今年GDP增速预测到2.1%（12月：1.4%），并下调失业率0.1个百分点到4%。在通胀方面，美联储虽然维持今年PCE通胀率预测不变，但是调高了最为看重的核心PCE通胀率预测0.2个百分点到2.6%。美联储仍然预计今年降息75个基点，尽管本年降息幅度预测不变，美联储调高了2025和2026年以及长期政策利率的预测，这预示着高利率水平或延续较长时间。此外，鲍威尔在发布会上提到缩表可能会很快到来（beginfairlysoon）。我们依然预计美联储或5月公布减半缩表规模、6月开始执行，而后在三季度结束缩表的基本预测。 图表1：3月美联储会议后，市场预期对二季度降息的信心有所回升 已经计入价格中的加/降息次数 2月1日（1月会议后） 3月13日（2月通胀数据发布后） 3月21日（3月会议后） 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 图表2：FOMC3月会议更新各经济指标预测 单位(%) 2024 2025 2026 实际GDP同比增速 3月 2.1 2.0 2.0 失业率3月4.04.14.0 12月1.41.81.9 PCE同比增速3月2.42.22.0 12月4.14.14.1 核心PCE同比增速3月2.62.22.0 12月2.42.12.0 12月2.42.22.0 联邦基金利率3月4.63.93.1 2024/32024/62024/92024/12 资料来源：Bloomberg，浦银国际资料来源：美联储，浦银国际 12月4.63.62.9 历轮降息周期下各类资产表现回顾 “降息预期”变动可引发资产价格波动，但不改中期趋势。正如我们此前对过去五轮历次最后一次加息到降息期间的资产价格的分析（详情请参阅： 《美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？》），历次加息结束至降息前，美国经济增速逐步放缓，通胀大多处于下行通道，平均时间间隔为9个月，最长的间隔是2006年加息周期的15个月，最短的是1995年加息 周期的5个月。我们发现，市场在降息周期开启前已开始“降息交易”，而且随着降息预期的变化，各类资产价格均较波动，但不改中期趋势。降息开启前，如果经济保持韧性，美股大盘指数表现较佳，但如果经济陷入衰退，美股表现较弱。债券市场的反应通常提前于股市和其他资产，十年期美国国债利率在加息末期至降息前触及高位，随后进入下行通道，美元大多走弱，黄金价格上升，两者呈现出较强负相关性（图表3）。 图表3：1990年至今，美联储共开启八轮降息周期，“降息预期”往往提前反映在资产价格上 12% 海湾战争、 40% 储贷危机 10 8 墨西哥金融危机 危机、 亚洲金融俄罗斯债 30% 20% 务违约 互联网泡沫 10% 次贷危机 6 0% 新冠疫情 4 -10% 2-20% 0 199019931996199920022005200820112014201720202023 有效联邦利率10年期美债收益率标普500指数表现（右轴） -30% 资料来源：Bloomberg，Wind,浦银国际 我们对1990年以来各轮降息周期进行了分析。美国第十三任联邦储备委员会主席格林斯潘上任后货币政策操作从货币数量工具转向货币价格工具，他的任期跨越6届美国总统，从政策的连续性来看，1990年后的降息周期对当前的参考意义可能更大。1990年至今，美联储一共开启八轮降息周期。我们对1990年以来各轮降息周期下的各类资产表现进行分析，发现在不同经济环境和降息节奏下各类资产的走势截然不同（图表4-5）。 图表4：1990年至今历轮降息期间全球主要股指表现 降息轮次 第一轮 第二轮 第三轮 第四轮 第五轮 第六轮 第七轮 第八轮 正回报 首次降息 3/7/1990 6/7/1995 29/9/1998 3/1/2001 6/11/2002 18/9/2007 1/8/2019 3/3/2020 概率 末次降息 4/9/1992 31/1/1996 17/11/1998 11/12/2001 25/6/2003 16/12/2008 31/10/2019 16/3/2020 降幅（BP） 525 75 75 475 75 325 200 150 标普500 16% 15% 9% -16% 6% -40% 3% -21% 63% 纳斯达克 24% 11% 8% -23% 13% -40% 2% -20% 63% 道琼斯工业 13% 16% 11% -10% 3% -35% 2% -22% 63% 罗素2000 13% 10% 6% -2% 13% -40% 1% -30% 63% VIX波动率 -19% 9% -23% -5% -32% 157% -26% 125% 38% 加拿大TSX综指 -3% 9% 10% -16% 8% -38% 1% -25% 50% 英国富时100 0% 11% 8% -15% -1% -31% -4% -23% 25% 德国DAX30 -19% 17% 3% -20% -3% -38% 5% -27% 38% 日经225 -43% 36% 4% -24% 0% -46% 6