降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCOLTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyuecindasccom 专题报告 解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：01083326858 邮箱：xieyunliangcindasccom 宏观研究 证券研究报告 降息周期遇上执政周期，美国地产将走向何方？ 2025年2月28日 美国启动降息之后，恰好碰上美国总统换届，2025年是美国降息周期遇上执政周期的一年，在“双周期”叠加之下部分变量可能发生逆转，此时美国地产将走向何方？ 单独看降息周期，本轮美国新增抵押贷款利率出现“逆行”，但未阻止新旧房市场的供需结构出现改善。美联储在去年9月宣布首次降息之后，迄今美国降息已达100bp。然而，美国房地产市场的抵押贷款利率并未跟随政策利率的下调而明显下调，反而出现上升。从销售端看，成屋和新屋销售量之间的走势差距仍较大，但今年年初两个市场的库存可供月份都较前几年同期上升，结合来看，我们认为今年年初的月度供给反映新屋和成屋的供需格局正踏上“改善”的大道上。 单独看执政周期，在移民问题上，特朗普政府倾向于减少总量。在20212024拜登执政时期，美国人口增长率逐步上升；在20172020特朗普执政时期，美国人口增长率逐步下滑，不同执政人领导的执政周期，对人口变量的影响不言自明。2024年美国人口增长率将近1，是2008年以来最快的人口增速。究其根本，2024年人口高增长率的主要原因在于净移民激增。执政周期切换后，这一变量或会迎来变化。美国国土安全部表示新总统上任第一个月已经逮捕了超2万名非法移民，参考特朗普10时期的表现，在削减合法移民途径、大规模驱逐非法移民下，移民变量可能发生逆转，美国今年的净移民数量大概率拐头向下。 双周期叠加下，新增抵押贷款利率难降，房屋需求总量可能回落，2025年房价涨幅或不及2024年。由于早期房价上涨尚未体现至通胀中，这一房租滞后效应可能会让再通胀持续。基于此，展望今年来看，全年下调的整体幅度相对有限。新增贷款利率难降之下，大部分成屋将很难释放出来高利率中的部分居民可能会流转，我们认为今年成屋库存的回升斜率并不高，而新屋库存则主要看新开工的影响。受移民总量限制，房屋总需求量可能回落。基于两个市场更加趋向于供需平衡，原先供不应求的紧局面得到缓解，2025年房价涨幅或不及2024年。 风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、降息周期下，抵押贷款利率出现“逆行”3 二、执政周期下，移民总量趋于减少5 三、今年全年房价涨幅或不及去年7 风险因素10 图目录 图1：降息后，抵押贷款利率“逆行”3 图2：美国密歇根通胀预期上升4 图3：成屋和新屋销售之间的走势差距仍较大4 图4：2025年初，新房的供需格局有改善5 图5：2025年初，成屋的供需格局也有改善5 图6：2024年人口增长率是2008年以来的最高值6 图7：净移民激增是2024年人口高增长率的主要原因6 图8：新增和存量贷款利率差距仍有约200bp7 图9：存量房贷利率高于5的比例继续上升8 图10：存量房贷利率高于6的比例已经上升了10个百分点8 图11：去年美国房屋价格较前四个季度上涨9 2025年是美国降息启动之后恰好碰上美国总统换届的一年，在双重周期叠加之下，部分变量可能发生逆转，我 们认为今年的美国地产房价涨幅可能不及2024年。 一、降息周期下，抵押贷款利率出现“逆行” 迄今为止，距离美国启动最新一轮首次降息的时点，已有将近半年时间。但在降息周期之下，美国抵押贷款利率与美联储的降息路径呈方向相反的走势，出现“逆行”。 启动首次降息至今，抵押贷款利率不降反升。美联储在去年9月宣布首次降息后，迄今美国政策利率区间从525550下降至425450，美国降息幅度已达100bp，然而美国房地产市场的抵押贷款利率却不降反升。今年以来，美国30年期抵押贷款利率仍处在67的区间，甚至在今年1月中旬曾突破7（图1）。 我们认为抵押贷款利率之所以出现“逆行”，是因为市场对持续通胀的担忧情绪升温，推动了美债收益率飙升，抵押贷款利率追随其涨势一路上行。 首先，美联储的降息行动主要影响联邦基金利率等短期利率这些短期利率又影响着信用卡、汽车贷款和抵押贷款等一系列借贷成本。美国新增抵押贷款中近90的贷款利率是30Y固定利率，因此抵押贷款利率与长期债券收益率的相关性更高并不奇怪。 其次，短期利率和长期债券收益率虽然都受宏观经济环境的影响，但它们有时并不会同步变动。比如，美国降息后3个月美债收益率和30年美债收益率的走势变动并不相同。短期和长期收益率之间的脱节，就可能导致即使美联储试图降低政策利率，抵押贷款利率却仍在上升的情况。 我们认为，这背后的原因或是对持续通胀的担忧导致美国国债收益率长短期的脱节和抵押贷款利率的“逆行”。 图1：降息后，抵押贷款利率“逆行” 美国30年期抵押贷款固定利率美国国债收益率30年 去年9月以来，累计降息100bp 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源ifind，信达证券研发中心 美国密歇根大学5年通胀预期美国密歇根大学1年通胀预期 图2：美国密歇根通胀预期上升 6 5 4 3 2 1 0 资料来源ifind，信达证券研发中心 尽管成屋和新屋销售量之间的走势差距仍较大，但今年年初两个市场的供需格局都有改善。从成屋和新屋的销售表现来看，二者的走势往往基本一致。然而，20232024年期间，二者销售端的走势表现开始呈现出差异，其中成屋销售创下新低后一直在底部徘徊，新房销售量虽不及2020年的峰值，但却和疫前的销售量水平基本一致。 销售端看，两个市场之间的走势差距仍较大。从月度供给来看，今年1月，新房库存可供销售时间是88个月，成屋库存可供销售的时间35个月，两个市场的库存可供月份都较前几年上升（图4图5），而房价增速最高的2021年其月度供给处于低位（图11）。结合来看，我们认为今年年初的月度供给反映新屋和成屋的供需格局已在“改善”的路上。 图3：成屋和新屋销售之间的走势差距仍较大 千套 160 140 120 100 80 60 40 20 0 美国新建住房销售折年数季调 万套 美国成屋销售折年数季调右 850 750 650 550 450 350 资料来源ifind，信达证券研发中心 图4：2025年初，新房的供需格局有改善 2021 2022 2023 2024 2025 月新房月度供给 120 100 80 60 40 20 00 资料来源ifind，信达证券研发中心 图5：2025年初，成屋的供需格局也有改善 2021 2022 2023 2024 2025 月成屋月度供给 45 40 35 30 25 20 15 10 05 00 资料来源ifind，信达证券研发中心 二、执政周期下，移民总量趋于减少 今年是执政周期切换的第一年，美国总统换届导致很多政策方针或政策方向发生改变。特朗普政府在20时期主张三大纲领：关税、移民和减税，而当下美国地产的变化主要有两个关键变量：抵押利率和人口。 前面我们已经讨论了降息周期下，美国抵押贷款利率的表现；而在执政周期下，地产主要的影响途径就是人口变量，从这不难看出特朗普三大纲领中对地产影响最大的莫过于限制移民的政策主张。 在20212024拜登执政时期，美国人口增长率逐步上升，分别为020、056、083和091。 在20172020特朗普执政时期，美国人口增长率逐步下滑，分别为069、059、052和040（图6）。 不同执政人领导的执政周期，对人口变量的影响不言自明。2024年美国人口增长率将近1，是2008年以来最快的人口增速。究其根本，2024年人口高增长率的主要原因在于净移民激增。执政周期切换后，这一变量或会迎来变化。特朗普自第一任期以来，他对非法移民的态度十分清晰明了，在第二任期开始前，其大规模驱赶移民的政策主张就已“先声夺人”。美国国土安全部表示，特朗普就任总统的第一个月内逮捕了2万多名无证移民。 参考特朗普10时期的表现，在削减合法移民途径、大规模驱逐非法移民下，我们认为移民变量可能会发生逆转。 移民人口减少导致人口增量减弱，新增的购房需求或将减少。尽管移民减少可能也会在一定程度上导致建筑人员的缺乏，但基于新房的占比不大，我们认为由此带来的供给减少远不及需求的变化。 图6：2024年人口增长率是2008年以来的最高值 亿人 35 33 31 29 27 美国人口增长率右美国总人口 12 10 08 06 04 02 2500 资料来源ifind，信达证券研发中心 图7：净移民激增是2024年人口高增长率的主要原因 资料来源Census，信达证券研发中心，单位是百万人 三、今年全年美国房价涨幅或不及去年 在今年双周期叠加之下，新增抵押贷款利率难降，房屋需求总量可能回落，2025年房价涨幅或不及2024年。 在降息周期启动至今，抵押贷款利率出现“逆行”且仍处于较高水平。由于早期房价上涨尚未体现至通胀中，这一房租滞后效应可能会让再通胀持续。基于此，展望今年来看，上半年政策利率继续出现下调的概率并不大，全年来看下调的整体幅度相对有限。 较高存量利率部分流转，但大部分成屋供给仍受利率“锁定效应”影响。在超低利率期间，美国居民大多数都通过再融资锁定了较低的存量贷款利率，从FHFA的最新数据来看，存量抵押贷款利率低于6的部分仍超80（图9）。截至去年Q3，存量抵押贷款利率高于6的比例上升至172，这是自2016年以来的最高比例，已经较2022年的低点上升了10个百分点（图10）。结合降息后介于6到7之间的新增抵押贷款利率来看，居民存量贷款中利率较高的成屋库存可能流转，但是大部分居民手里的存量贷款利率仍不具备流转的条件。因此今年成屋库存可能上升，但上升斜率不大。 过去，利率压制下房价能出现上涨的原因主要是供不应求，我们预计今年移民变量可能发生逆转，房屋需求总量可能回落，供不应求的紧局面或有缓解。2024是美国房价上涨的又一年，涨幅为45（图11），由于美国居民手中存量的抵押贷款利率被锁定，成屋供给难以流转，购房者面临持续的供应短缺。即便面对利率高企的重压，2024年美国房价仍在上涨。我们认为，今年全年利率下调幅度有限，新增抵押贷款利率低于5的可能性较小，成屋供给大量释放难以出现，而小幅流转下库存的提升斜率不大。我们认为，需求放缓和供给边际增加正在缓解房地产的供需紧平衡，今年全年房价的涨幅或不及去年。 图8：新增和存量贷款利率差距仍有约200bp 75新增贷款利率未偿还抵押贷款利率 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 资料来源ifind，信达证券研发中心，2025Q1截至2025224 图9：存量房贷利率高于5的比例继续上升 未偿还抵押贷款利率分布2022Q1 未偿还抵押贷款利率分布2024Q3 339 213 181 172 95 42 45 30 15 0 资料来源FHFA，信达证券研发中心 图10：存量房贷利率高于6的比例已经上升了10个百分点 335 美国居民未偿还抵押贷款利率分布 GreaterThan6 285 235 185 172 135 85 72 35 资料来源FHFA，信达证券研发中心 图11：去年美国房屋价格较前四个季度上涨 美国房价增速 175 112 80 59 62 66 55 55 45 54 45 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源FHFA，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民