国产软镜龙头，旗舰机型引领新成长

证券研究报告|2024年07月23日 澳华内镜（688212.SH） 国产软镜龙头，旗舰机型引领新成长 公司研究·深度报告医药生物·医疗器械 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：张佳博02160375487 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 深耕内镜赛道三十年，澳华内镜是我国软镜行业引领研发与应用的龙头企业之一。公司可提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司坚持通过技术积累和创新构筑自身核心竞争力，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术。2022年公司自主研发的新一代旗舰机型AQ-300系列在国内正式推出，作为国产内镜厂家推出的首款4K领域的超高清内镜系统，在CBI（分光染色技术）模式、4K放大的双轮驱动下，可以有效提高医者的诊疗效率，辅助医生进行更精准的诊疗，进一步提升公司在高端市场竞争能力，打破国际巨头长期以来对我国内镜市场的寡头垄断的地位。 进口替代+出海加速，国产软镜行业迎黄金发展期。据预测，2024年全球软性内窥镜市场可达97亿美元，2028年将达到130亿美元，对应2024-2028年CAGR为7.6%，全球市场几乎被日系三大品牌奥林巴斯、富士、宾得垄断；我国软镜市场规模预计从2019年的53.4亿元增长至2025年的81.4亿元，国产龙头厂商开立医疗、澳华内镜国内市占率持续提升，三家进口品牌市占率已从2018年超过90%下降至2022年的约80%。国产龙头厂商经过多年的创新研发及产品打磨，2022-2023年陆续推出可媲美进口的旗舰产品，未来几年有望加速进口替代。此外，开立医疗、澳华内镜的中高端型号产品陆续在海外取得注册证，有望凭借性价比优势在海外市场与奥林巴斯、富士、宾得等同台竞争，加速出海进程。 公司竞争优势：研发技术优势突出，渠道力及品牌力持续提升。新产品方面，公司2022年推出AQ-300，搭载4K、5-LEDs、CBI-Plus、CMOS等全球领先技术，硬参数比肩进口品牌旗舰产品。2023年推出十二指肠镜、超细内镜、超细经皮胆道镜、AQ-200Elite内镜系统、UHD双焦内镜以及分体式上消化道内镜等多个产品，进一步丰富了公司产品线，提高了科室覆盖度，为公司在软性内镜行业市场占有率的不断提升奠定了基础。此外，公司国内外销售体系持续优化完善，随着产品高端化升级，终端客户三级医院占比持续提升；随着AQ300在海外陆续拿证，预计海外增长也将进入快车道。 盈利预测与估值：公司为国产软镜龙头，旗舰机型AQ300引领新成长。维持对于公司的收入预测，预计2024-2026年营收9.91/14.44/20.18亿元，同比增长46.2%/45.7%/39.8%；考虑股份支付费用，调整归母净利润预测，预计2024-2026年归母净利润0.27/1.44/2.98亿元（原为0.99/1.72/2.62亿元），同比增长-53.9%/441.1%/106.6%。结合绝对估值及相对估值方法，得出公司每股价值区间62.60~66.28元，对应市值区间84.25~89.20亿元，相较当前股价有29.52%~37.14%空间，维持“优于大市”评级。 风险提示：销售不及预期风险、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险、经销商销售模式风险。 01 公司简介：深耕内镜赛道，产品管线日益丰富 02 行业分析：进口替代+出海加速，国产软镜行业迎黄金发展期 03 竞争优势：研发技术优势突出，渠道力及品牌力持续提升 04 盈利预测、估值与风险提示 公司创立于1994年，成立以来一直专注于内窥诊疗领域器械的开发。经过三十年的发展，公司已经可以提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司坚持通过技术积累和创新构筑自身核心竞争力，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术。 产品持续升级迭代，高端产品陆续推出。公司在被国外厂商垄断的软性内窥镜领域占有一席之地，在海外公司产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。近年来，公司的产品升级成效显著，2022年底推出旗舰产品AQ-300，2023年推出AQ-200Elite，有望引领软镜设备国产替代的浪潮。 成立上海澳华工贸 有限公司 推出首代电子内镜系统 VME-2000，是国内最早的软性电子内镜系统之一 推出高清电子内镜系统AQ-100，具备自主研发的CBI分光染色功能 收购常州佳森，在高值耗 材领域加大投入 高清内镜新生产大楼落成， 产能进一步提高 推出首款4K超高清内镜系统AQ-300，可搭载首款光学放大内镜，倍率可至100倍 1998 2010 2016 2018 2021 2023 1994 2005 2014 2017 2019 2022 更名为“上海澳华光电内 窥镜有限公司” 推出电子内镜系统VME-2800，可搭配澳华首款电子鼻咽喉镜和电子支气管镜 收购杭州精锐， 布局耗材领域 推出自主研发的光通内镜 系统AQ-200； 收购WISAP，设立国际生产基地，并开启欧洲营销布局 11月15日成功登陆科创板 推出首款超细内镜头，端 直径仅为1.8mm；推出AQ-200Elite 图：公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，公司官网，国信证券经济研究所整理 截至2024年3月31日，顾康、顾小州父子累计通过直接和间接方式合计控制公司31.37%的股权，为公司的实际控制人。上海小洲光电科技有限公司为2017年公司进行上市前中高管理层股权激励的平台，截至2024年一季度末小洲光电占公司股权比例为2.3%。 顾小舟 顾康 高燊有限 公司 谢天宇 华夏创新 未来混合型证券投资基金 苏州君联 欣康创业投资合伙企业 中欧医疗 健康混合型证券投资基金 上海小洲 光电科技有限公司 AppalachianMountainsLimited 华夏复兴混 合型证券投资基金 16.2% 12.7% 3.8% 3.4% 3.0% 2.6% 2.5% 2.3% 2.0% 1.9% 图：公司股权结构图（截至2024年3月31日） 100% 100% 100% 100% 60% 33.3% 安兜思勾普 （上海）国际贸易有限公司 无锡祺久精密 医疗器械有限公司 北京双翼麒电 子有限公司 澳华医疗科技 （常州）有限责任公司 杭州富阳精锐 医疗科技有限公司 上海宾得澳华 医疗器械有限公司 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 董事长顾康、总经理顾小舟具备丰富行业经验，为公司发展奠定坚实基础。顾小舟担任公司总经理和研发中心主任，负责全公司产品研发的统筹以及研发团队的建设，并担任重大项目的负责人。公司核心管理层多位成员具备丰富的医疗设备相关学术或行业经验，引领公司沿正确道路扬帆远航。 表：公司核心管理层个人简介 姓名职位个人简介 顾小舟 总经理毕业于北京大学，获博士学位，入选“闵行区领军人才”。2008年2月至2013年2月，担任公司监事。2013年2月至今，担任公司董事。2016年2月至今，担任总经理。 毕业于清华大学，获硕士学位。1998年8月至2001年10月，任中华人民共和国外交部一局科技处随员；2005年6月至2007年6月，任IBM中国 施晓江副总经理，董事会秘书 有限公司媒介代表；2007年6月至2008年2月，任凯德商用中国有限公司投资者关系经理；2008年12月至2011年2月，任美国PICA公司中国区总监；2011年3月至2012年3月，任北京财富联合集团有限公司投融资总监；2012年6月至2016年6月，任南通四方冷链装备股份有限公司董事会秘书；2016年10月至2020年3月，任南京微创医学科技股份有限公司董事会秘书。2020年4月至今，任公司副总经理、董事会秘书。 钱丞浩 副总经理，财务总监 毕业于上海财经大学，本科学历。1999年11月至2003年5月，任上海金瑶贸易发展有限公司会计；2003年5月至2006年9月，任上海北川工业电子有限公司财务主管；2006年9月至2007年8月，任华尔街英语培训中心(上海)有限公司财务主管；2007年9月至2010年12月，任萤日国际贸易(上海)有限公司财务经理；2011年1月至2013年1月，任美艾格工业自动化系统有限公司财务经理；2013年2月至2016年2月，任公司财务经理；2016年2月至今，任公司财务总监；2017年7月至今，任公司副总经理；2018年5月至今，任公司董事。 陈鹏 副总经理 毕业于北京大学，获硕士学位。2009年9月至2011年7月，任北京大学工学院科研项目工程师；2011年8月至2015年1月，任公司技术开发部经理、质量部经理。2015年1月至今，任公司副总经理。 龚晓峰 副总经理 毕业于上海医疗器械高等专科学校，专科学历。2010年7月至2013年7月，任公司销售经理；2013年8月至2015年7月，任公司大区经理；2015年8月至2018年1月，任公司国内营销销售总监；2018年1月至2018年9月，任公司国际销售总监；2018年9月至今，任公司软镜营销管理部销售总监；2020年1月至今，任公司副总经理。毕业于澳大利亚纽卡斯尔大学，获硕士学位。2005年5月至2006年10月，任奥林巴斯(北京)销售服务有限公司上海分公司服务工程师；2006 包寒晶副总经理年10月至2008年10月，任德国爱尓博电子医疗仪器公司市场经理；2010年12月至2011年2月，任深圳迈瑞生物医疗电子有限公司产品经理； 2011年2月至2015年1月，任公司国内营销总监。2015年1月至今，任公司副总经理。 刘力攀副总经理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 毕业于吉林大学，获学士学位。2001年7月至2003年6月，担任友邦保险有限公司上海分公司意外险核保助理；2003年6月至2004年10月，担任台南潮汕石油作业公司总经理助理；2004年10月至2007年11月，担任深圳桑菲消费通信有限公司培训专员；2008年7月至2009年9月，担任珀金埃尔默实业(深圳)有限公司招聘及绩效管理主管；2009年9月至2011年2月，担任法雷奥汽车内部控制(深圳)有限公司人才发展经理；2011年2月至2012年9月，担任安森美半导体(深圳)有限公司人力资源经理；2012年9月至2019年9月，担任深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司人力资源总监；2019年10月至2019年11月，担任浙江荷清柔性电子技术有限公司人力资源总监；2020年1月至今，任公司人力资源总监；2020年4月至今，任公司副总经理。 公司主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。内窥镜设备包含主机、镜体和周边设备，为公司目前的核心产品。作为国内率先进入4K领域的超高清内镜系统，AQ-300在图像、染色、操控性、智能化等方面的创新与升级，为内镜诊疗和疾病管理打造了高画质与高效率的平台。此外，AQ-200Elite、AQ-100以及VME系列等不同层级的产品构筑了公司完整的多层级产品矩阵。 图：公司内窥镜设备产品线情况 旗舰系列 AQ-300 4K超高清内镜解决方案 适配镜体 UHD-GT/CL电子上消化道/结肠内镜 UHD-Z系列光学放大电子上消化道/结肠内镜 UHD-Q系列电子上消化道/结肠内镜 UHD-ED300V电子十二指肠内镜 澳小宝 智能辅助诊断系统 周边设备 AFP-1 内镜送水泵 ACD-1 二氧化碳送气装置 专用医疗车 高端系列 AQ-200Elite 全新内镜解决方案 VBC-300系列 电子支气管内镜 VRL-300系列 电子鼻咽喉内镜 VUB-N300H 电子膀胱内镜 VPB-300系列 电子胆道内镜 ALD-1 内镜测漏仪 AQL-200L 智能多光谱内镜解决方案 FHD-GT/CL 电子上消化道/结肠内镜 中端