深度报告：创新无止“镜”，国产软镜龙头势不可挡

证创新无止“镜”，国产软镜龙头势不可挡 券 研——澳华内镜（688212.SH）深度报告 究增持（首次）投资摘要 报 告软镜市场前景广阔，澳华突破外资封锁，市占率实现较快增长。我国 行业:医药生物 消化道肿瘤高发，据国家癌症中心数据，2022年我国胃癌、结直肠癌 日期: 2024年11月20日 和食管癌的发病总人数占我国新发恶性肿瘤病例的比例为25.77%；而内镜取活检是确诊的“金标准”。受早筛需求旺盛与内镜制造技术精进 分析师:王真真 Tel:021-53686246 E-mail:wangzhenzhen@shzq.co m SAC编号:S0870524030001 分析师:尤靖宜 Tel:021-53686160 E-mail:youjingyi@shzq.comSAC编号:S0870524090004 基本数据 最新收盘价（元）50.13 12mthA股价格区间（元）32.00-67.73 公总股本（百万股）134.59 司无限售A股/总股本100.00% 深流通市值（亿元）67.47 度 最近一年股票与沪深300比较 澳华内镜沪深300 % 11/2302/2404/2406/2409/2411/24 19% 10% 1 -8% -16% -25% -34% -43% -52% 的双轮驱动，据FutureMarketInsights预计，2033年我国医疗软镜市场规模有望增长至13.9亿美元。奥林巴斯、富士和宾得三家日企凭借技术及渠道等优势长期垄断市场，其中奥林巴斯一家独大。国产软镜厂商持续进行研发创新，不断实现零的突破；据医招采数据，按销售数量看，2023年澳华的消化内镜市占率达11.88%，较2021年提升了 7.20个百分点。 AQ-300差异化优势显著，冲刺三级医院水到渠成。作为率先闯入4K 领域的AQ-300超高清内镜系统，在图像、染色、操控性、智能化等方 面实现创新与升级，其配备5LED光源、白光+4种CBI的多光谱染色模式，搭载超大钳道治疗内镜、100倍光学放大镜、十二指肠镜、智能辅助设备及多款性能领先的细镜产品，进一步提升公司在高端市场竞争能力。依托于AQ-300系统的持续推广，带动公司中高端系列产品在三级医院的销量稳步提升；2023年，公司营业收入同比增长52.29%，归母净利润同比增长167.04%，业绩表现亮眼。 聚焦研发创新，新品呈现井喷态势，构筑未来发展驱动力。公司围绕内镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，并长期坚持底层技术创新；公司于2013/2018/2022/2023年分别推出AQ-100/AQ-200/AQ-300/AQ- 200Elite系列产品，更新迭代速度日益提升，功能性和可操作性显著提高。2023年新品发布会，澳华一举官宣了17款细镜产品，涵盖支气管镜、鼻咽喉镜及经皮胆道镜等；其中不乏1.8mm全球最细复式软镜、61%超大钳径比内镜等“高含金量”的新品。我们认为，“系统升 级迭代+镜种布局齐全+在研管线储备丰富”，三管齐下，未来有望驱动公司业绩持续增长。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为0.68%/ 31.64%/40.29%，2024年11月19日收盘价对应PE分别为116/88/ 相关报告： 63倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场竞争风险；原材料采购受限风险；应收账款回收风险。 数据预测与估值 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 678 804 1019 1294 年增长率 52.3% 18.5% 26.8% 27.0% 归母净利润 58 58 77 108 年增长率 167.0% 0.7% 31.6% 40.3% 每股收益（元） 0.43 0.43 0.57 0.80 市盈率（X） 116.62 115.82 87.98 62.72 市净率（X） 4.89 4.84 4.77 4.63 资料来源：Wind，上海证券研究所（2024年11月19日收盘价） 目录 1.澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒5 1.1深耕软镜领域，打破外资垄断5 1.2AQ-300顺利入院，驱动业绩增长提速6 2.软镜发展驶入快车道，国产品牌强势崛起7 2.1软镜市场增速可观，4K消化内镜成高端市场竞争关键7 2.2肿瘤早诊早治渐成共识，释放内镜诊疗需求9 2.3国产企业迎头追赶，与进口性能差距缩小11 3.创新无止“镜”，澳华在竞争中脱颖而出12 3.1聚焦软镜，纵向打造深度产品矩阵12 3.2AQ-300媲美外资竞品，高端市场加速突破14 3.3坚持全球化战略布局，在研管线储备丰富16 4.盈利预测19 5.风险提示20 图 图1：公司发展历程5 图2：2020~2024Q1-3公司营收、归母净利润及其增速（单位：亿元、%）6 图3：2021~2024H1公司各项业务收入占比情况（单 位：%）6 图4：2019~2024Q1-3公司销售毛利率及净利率7 （单位：%）7 图5：2019~2024Q1-3公司销售、管理、财务费用率（单 位：%）7 图6：2024~2029E全球各区域软镜市场规模增速7 图7：2023年我国软镜系统品牌销售金额市占率8 （单位：%）8 图8：2023年我国消化内镜系统品牌销售数量市占率（单 位：%）8 图9：软性内镜的下一代：4K9 图10：2022年我国前十大恶性肿瘤发病情况估计——男女合计发病顺位（单位：万例）9 图11：2022年我国前十大恶性肿瘤死亡情况估计——男女合计死亡顺位（单位：万例）9 图12：日本食管癌、胃癌不同临床分期的五年生存率（单 位：%）10 图13：我国与部分发达国家胃镜开展率(1/10万)11 （单位：人）11 图14：我国与部分发达国家肠镜开展率(1/10万)11 （单位：人）11 图15：公司多层次产品矩阵13 图16：2024年公司具备差异化竞争优势的重磅新品13 图17：5LED+4种CBI分光染色技术真正实现「高画质+高精度」15 图18：2019~2024H1公司境外收入及增速（单位：亿 元、%）17 图19：公司携AQ-300亮相国际展会17 图20：2019~2024Q1-3公司研发费用及研发费用率（单位：亿元、%）17 图21：2021~2024H1公司新增发明专利和实用新型专利数量（单位：个）17 表 表1：公司2023年股权激励方案业绩考核目标5 表2：进口、国产软镜系统部分技术参数对比11 表3：公司AQ-300与奥林巴斯EVISX1产品性能对比14 表4：公司在研项目情况（截至2024H1）18 表5：收入拆分与预测19 表6：可比公司估值比较20 1.澳华内镜：剑指高端，尽显锋芒 图1：公司发展历程 1.1深耕软镜领域，打破外资垄断 三十年沉淀，成就国产软镜龙头。公司成立于1994年，主要 从事医用软镜设备及内镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。基于在内镜诊疗领域多年的专业技术积累和系统性布局，公司产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。目前，公司已突破内镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 股权结构清晰，新一轮激励计划设定高业绩考核目标。公司实际控制人顾康和顾小舟系父子关系，截至2024Q3，两人分别持 有公司12.59%和16.15%的股份；同时两人实际控制的小洲光电持有澳华2.33%的股份，股权较为集中。2023年10月，公司发布新一轮限制性股票激励计划草案，激励对象共计113人（后调整为 112人），授予权益合计500.00万股，约占草案公告日公司股本总额的3.73%，授予价格为31.08元/股。业绩考核目标A（公司层面归属比例100%）要求2024-2026年公司营业收入分别不低于9.9/14/20亿元，净利润分别不低于1.2/1.8/2.7亿元。我们认为，新一轮激励奠定公司未来经营目标，有望充分调动员工积极性和 创造性。 表1：公司2023年股权激励方案业绩考核目标 归属期 考核年度 业绩考核目标A/公司层面归属比例100%营收（亿元）净利润（亿元） 业绩考核目标B/公司层面归属比例80%营收（亿元）净利润（亿元） 第一个归属期 2024 9.9 1.2 9.0 1.1 第二个归属期 2025 14 1.8 12.5 1.6 第三个归属期 2026 20 2.7 17.5 2.4 资料来源：公司2023年限制性股票激励计划（草案），上海证券研究所注：“净利润”指标以经审计的合并报表的归母净利润，并剔除公司全部在有效期内的股权激励及员工持股计划（若有）所涉及的股份支付费用、商誉减值影响的数值作为计算依据 1.2AQ-300顺利入院，驱动业绩增长提速 大环境扰动下收入短期承压，静候业绩回暖。依托于AQ-300 4K超高清内镜系统的持续推广，国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动中高端系列产品销量的稳步提升；2023年，公司实现营业收入6.78亿元，同比增长52.29%，归母净利润0.58亿元，同比增长167.04%，表现亮眼。2024Q1-3公司品牌力继续提升，不断拓宽对各等级医院的覆盖度；实现营业收入5.01亿元，同比增长16.79%，归母净利润0.37亿元，同比下滑17.45%。公司2024Q2、Q3单季度收入同比增速较此前明显放缓，Q3仅呈现个位数增长，公司预计2024年运营结果不能满足限制性股票归属条件，我们认为这主要系今年前三季度医疗行业整顿及部分医院等待设备更新政策落地导致终端医院采购延迟，医疗设备招标活动同比明显减少所致。从市场角度看，内镜的诊疗需求并没有减少，医院采购放缓是短期现象，随着9月设备更新相关资金陆续下发，部分地方的项目开始实施，以及医院采购回归常态化，我们看好市场复苏下公司业绩的持续释放。 公司营业收入主要由内镜设备、内镜诊疗耗材、内镜维修服务三部分构成，其中内镜设备收入占总收入的比重逐年提升， 2024H1达到96.65%。 图2：2020~2024Q1-3公司营收、归母净利润及其增速（单位：亿元、%） 图3：2021~2024H1公司各项业务收入占比情况 （单位：%） 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 营收yoy（%）利润yoy（%） 6.78 5.01 4.45 3.47 2.63 0.19 0.57 0.22 0.58 0.37 20202021202220232024Q1-3 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 内窥镜设备内窥镜诊疗耗材内窥镜维修服务收入 87.53% 88.09% 91.76% 96.65% 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2021202220232024H1 资料来源：Wind，上海证券研究所资料来源：Wind，上海证券研究所 毛利率稳定，净利率波动较大。近年来公司毛利率整体较为稳定，2024Q1-3达69.25%，较2023年有所下滑但仍维持较高水 平。2024Q1-3公司销售费用率同比下降近4个百分点，但目前仍处高位；2022年公司营销团队持续扩张，招募了一批有三级医院网络资源和经验的销售精英，2023年公司通过加强与医院及专家的学术交流来进行产品推广。高费用投入反映到销售额的产出还需一定的时间，所以22-23年公司销售费用率呈现一个冲高态势，但长期随着收入放量，我们认为，销售费用率有望回归到相对合 理的水平。管理费用率已经在2020年较高的水平上有所回落，2024Q1-3为14.94%；从整个管理团队目前的配置而