深度研究：国产软镜先行者，4K机型AQ-300引领增长

澳华内镜（688212）深度研究 / 国产软镜先行者，4K机型AQ-300引领增长 / 2024年10月24日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 【投资要点】 公司深耕于软性内窥镜领域，是国产软镜的先行者。澳华内镜成立三十年以来实现软镜设备及耗材在消化科、呼吸科、耳鼻喉科等多科室应用，产品矩阵覆盖基层、中端及高端市场。公司营收保持高速增长，2019-2023年公司营业收入从2.98亿元提升至6.78亿元，CAGR为22.84%，AQ-200、AQ-300等新品上市实现放量带动内窥镜设备收入占比提升。随着中高端新品销售占比提升，规模效应下公司2018-2023年毛利水平稳步提升。 软镜市场高速增长，国产厂商有较大替代空间。我国消化系统肿瘤高发，胃肠镜渗透率较低，在国内分级诊疗政策推动、微创手术渗透率逐步提升、内镜医师体系逐步完善等因素的推动下，中国医用内镜市场规模2025年将达到393亿元，2021-2025年CAGR为12.2%。软镜 竞争集中度较高，奥林巴斯、富士、宾得占据中国超80%的市场份额，国产软镜厂商开立医疗、澳华内镜在中基层市场占据一定市场份额，凭借HD-580、AQ-300等新品持续打开高端市场，推进国产替代进程。 AQ-300打破海外巨头垄断，开拓三级医院市场。AQ-300作为国产首 款4K软镜，在成像质量、光学染色、操控设计、智能化等多方面实现了技术突破与升级，临床认可度的提升带来AQ-300在三级医院装机量的持续突破，有望进一步抢占日系三家的市场份额；同时AQ-300可搭载光学放大内镜、十二指肠镜、双焦内镜、细镜、经皮胆道镜、膀胱镜等丰富的镜体种类，有效提升了招标竞争力，助力公司打开三级医院市场。 高研发投入加速产品迭代，2023年公司研发投入1.47亿元，同比增 长52%，研发人员数量截至2024H1达268人，占比提升至21.5%。随着公司保持高研发投入同时扩张研发团队规模，公司保持较强的更新迭代能力，产品功能性和可操作性水平显著提高，实现对进口产品从追赶到超越。公司面向基层及中高等级医院进行完善的产品布局，满足多层次的诊疗需求，采用差异化的竞争策略以实现整体市场份额的提升。 渠道端“基层+高端”双端发力，“多产品+多品类”驱动海外增长。 公司在国内设立十五个省级营销分公司、34个营销服务网点，通过开拓中西部新兴市场、布局县域医共体等基层医院、强化三甲医院等高端市场的覆盖等方式增强产品覆盖广度和竞争力，中高端机型在三级医院推进顺利。公司采取“多产品+多品类”销售策略驱动海外增长，AQ-300于2024H1获CE认证，有望带动海外收入的快速增长。 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 联系人：崔晓倩 电话：021-23586309 相对指数表现 22.50% 8.46% -5.58% -19.62% -33.66% -47.70% 澳华内镜沪深300 基本数据 总市值（百万元)6893.56 流通市值（百万元)4751.40 52周最高/最低（元）68.50/31.51 52周最高/最低（PE）275.51/110.45 52周最高/最低（PB）7.16/3.12 52周涨幅（%）-16.30 52周换手率（%）286.93 相关研究 《24H1业绩不及预期，下半年行业有望恢复增长》 2024.08.28 《业绩增势迅猛，中高端产品装机量表现亮眼》 2024.04.11 《业绩预告增长符合预期，AQ-300引领品牌力提升》 2024.02.02 《研发投入持续加码，AQ-300放量可期》 2023.10.27 《AQ-300旗开得胜，后续增长可期》 2023.08.17 公司研究 医药生物 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国产软镜设备的领先企业，软镜产品布局全面，持续的高研发投入推动产品迅速迭代，“基层+高端”双端布局渠道推广，AQ-300临床认可度持续提升并快速放量，在软镜的临床应用场景不断拓展、消化内镜开展率有较大提升空间、软镜设备国产化率逐步提升的背景下，公司有望充分受益于国产替代及加速出海，我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为9.14/11.99/15.28亿元，归母净利分别为0.63/1.6/2.36亿元，EPS分别为 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 678.08 913.67 1198.64 1528.37 增长率(%) 52.29% 34.74% 31.19% 27.51% EBITDA（百万元） 107.89 102.39 198.42 272.15 归属母公司净利润（百万元） 57.85 63.17 160.37 236.29 增长率(%) 167.04% 9.19% 153.86% 47.34% EPS(元/股) 0.43 0.47 1.19 1.76 市盈率（P/E） 144.26 108.53 42.75 29.01 市净率（P/B） 6.02 4.72 4.40 4.01 EV/EBITDA 74.90 64.68 33.57 24.34 0.47/1.19/1.76元，对应PE分别为108.53/42.75/29.01倍。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 软镜渗透率提升不及预期的风险 市场竞争风险 行业政策变动风险 产品研发及市场推广风险 毛利率下降风险 1、关键假设 我们预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为9.14/11.99/15.28亿元，营收增速分别为34.7%/31.2%/27.5%，毛利率分别为74.4%/74.6%/74.8%。 1）内窥镜设备：高端产品AQ-300自上市以来持续放量，已成为公司内窥镜设备业务的主力机型，同时配套 镜体的种类持续丰富、科室应用不断拓展，公司的市占率水平稳步提升，未来主机和镜体仍有较高的增长提升空间；AQ-300在三级医院装机量的提升助力公司品牌力的提升，带动AQ-200及其他基础系列产品在二级及以下等级医院的销售，我们预计公司2024/2025/2026年内窥镜设备收入增速分别为38.00%/32.00%/28.00%。旗舰机型AQ-300的销售收入占比不断提升，产品结构持续优化，带动内窥镜设备毛利率水平进一步提升，预计2024/2025/2026年内窥镜设备毛利率分别为75.90%/75.90%/76.00%。 2）内窥镜诊疗耗材：诊疗耗材业务的体量相对较小，将伴随内窥镜设备装机量的提升而逐步放量，， 2022-2024年高端机型的前期销售放量将带动内镜诊疗耗材的收入稳步增加，我们预计公司 2024/2025/2026年内窥镜设备收入增速分别为-5.00%/10.00%/10.00%。伴随中高端机型装机量的提升，规模效应带动诊疗耗材毛利率水平的提升，预计2024/2025/2026年内窥镜诊疗耗材毛利率分别为47.90%/47.90%/48.00%。 3）内窥镜维修服务收入：维修服务目前体量相对较小，维修服务规模与设备装机情况同向变化，随着各层 次产品的装机放量，维修服务收入预计维持快速增长，我们预计公司2024/2025/2026年内窥镜维修服务收入增速分别为10.00%/45.00%/40.00%。伴随中高端机型装机量的提升，维修服务的毛利率水平有望得到进一步优化，预计2024/2025/2026年内窥镜诊疗耗材毛利率分别为47.90%/47.90%/48.00%。 2、创新之处 我们认为市场对软镜的国产替代进度有所低估。软镜市场长期被奥林巴斯、富士、宾得日系三巨头垄断，三巨头凭借先进的技术水平、完善的产品布局和先发的品牌优势占据全球软镜市场93%的市场份额、占据中 国软镜市场超80%的份额。国产软镜厂商奋起直追，目前在中端市场已经占据一定份额，并在高端产品上不断实现技术突破，辅以分级诊疗、县域医共体、以旧换新等政策的扶持，国产软镜厂商的中标率近年来持续提升。公司作为国产软镜的双寡头之一，加速迭代产品实现对进口产品的追赶及超越，有望在软镜国产替代浪潮中获取更多市场份额。 3、潜在催化 海外业务突破：公司加速推进产品的海外注册进度，加快海外渠道的建设，进一步开拓国际市场业务。AQ-300进一步放量：公司加大渠道投入，通过积极参与/举办学术会议等方式强化高等级医院的推广。 正文目录 1.澳华内镜：国产软镜先行者6 2.软镜市场前景广阔，政策扶持再添动力12 2.1.内窥镜广泛应用于临床诊断和治疗12 2.2.深度和广度共发展，软镜渗透率有望提升13 2.3.高需、控费、松审批，政策扶持国产替代16 2.4.中国软硬镜市场快速增长，竞争格局高度集中18 3.研发+营销高投入，助力产品升级及市占率提升19 3.1高研发投入渐入收获期，AQ-300打破海外巨头垄断19 3.1.1产品迭代能力强，差异化竞争提升市占率21 3.1.2国产首款4K软镜AQ-300，发力高等级医院市场21 3.1.3镜种丰富度提升，拓展临床应用科室23 3.2国内“基层+高端”双端发力，海外“多产品+多品类”驱动增长26 3.2.1国内市场：多层次推广战略26 3.2.2海外市场：稳步迈向国际舞台29 4.盈利预测30 5.投资建议32 6.风险提示32 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构（截至2024年10月10日）7 图表3：公司管理层背景8 图表4：2019-2024H1公司营业收入及增速9 图表5：2019-2024H1年公司归母净利及增速9 图表6：2018-2024H1公司细分业务收入（百万元）9 图表7：2018-2024H1公司主营业务细分收入占比9 图表8：2018-2023年软镜设备收入拆分（百万元）10 图表9：2018-2023年公司软镜主机镜体比变化情况10 图表10：2018-2024H1公司盈利能力10 图表11：2018-2024H1公司细分业务毛利率情况10 图表12：2019-2024H1公司费用率水平11 图表13：2019-2024H1可比公司研发费用率水平对比11 图表14：2022年股权激励计划公司层面业绩考核目标11 图表15：2023年股权激励计划公司层面业绩考核目标12 图表16：内窥镜分为硬镜和软镜12 图表17：医用内窥镜的应用13 图表18：2022年中国新发癌症病例（万人，%）14 图表19：癌症的早期发现可有效提升生存率（%）14 图表20：中国胃镜开展率落后于部分发达国家14 图表21：中国肠镜开展率落后于部分发达国家14 图表22：2012-2019年中国消化内镜开展情况15 图表23：中国消化内镜硬件和人力资源配置现状15 图表24：许多传统外科手术被软镜诊疗所替代15 图表25：二级及以下医院数量快速增长16 图表26：《政府采购进口产品审核指导标准》（2021年版）内窥镜部分17 图表27：中国医用内窥镜市场规模（十亿元）18 图表28：全球医用内窥镜市场规模（十亿美元）18 图表29：2023年中国软镜市场竞争情况（按销量）18 图表30：2023年中国软镜市场竞争情况（按中标金额）18 图表31：2023年中国消化内镜市场竞争情况（按销量）19 图表32：2023年中国呼吸内镜市场竞争情况（按销量）19 图表33：2019-2024H1公司研发费用情况19 图表34：2020-2024H1公司研发人员数量19 图表35：公司在研项目情况20 图表36：公司内窥镜产品21 图表37：公司AQ-300与其他产品参数比对22 图表38：AQ-300光学染色模式23 图表39：公司近年进入镜种密集收获期24 图表40：公司十二指肠镜与其他产品参数比对25 图表41：支气管镜钳径比26 图表42：复用超细软镜头端直径排名26 图表43：公司基层市场的布局情况26 图表44：公司积极参与或举办学术会议28 图