国产软镜领域龙头，技术驱动高速成长

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年08月30日 国产软镜领域龙头，技术驱动高速成长 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 增持 首次覆盖 50.18 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 688212 57.64/32.0 66.91 14.41 28.72 澳华内镜 沪深300 46% 32% 18% 5% -9% -22% 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话： 分析师：王睿 邮箱：wangrui5@hx168.com.cnSACNO：S1120521070002 联系电话： 评级及分析师信息 澳华内镜(688212) ►国产软镜领域龙头，厚积薄发 澳华内镜是国内软镜领域龙头企业，公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出AQ系列、VME系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。公司2018年推出的AQ-200产品使得收入大幅增长91%，2020受疫情影响业绩下滑，2021年重回高增长，收入和净利润分别增长32%和208%。 ►软镜市场高景气度，进口替代空间巨大 相对股价% 我国软镜市场处于高景气状态，我国消化道肿瘤发病率高，筛查率低，预计随着早癌筛查普及率提升及基层下沉，国内消化内镜规模将快速增长。软镜技术壁垒较高，国内市场三家日系企业合计垄断95%市场，随着CMOS逐步替代CCD，图像处理技术的持续突破，国产厂家产品与进口产品性能差异逐步缩小，高性价比优势不断强化。技术进步叠加政策支持，国内软镜公司有望崛起，进口替代空间巨大。 ►技术优势突出，高端新品上市后放量可期 公司作为国产内镜龙头公司，产品线布局齐全，可以覆盖各级医院需求。偏高端的AQ-200产品搭配1080P成像模组和CBIPlus分光染色技术，性价比优势突出，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势，上市后放量明显，在基层医疗机构优势显著。公司全新平台的AQ-300应用了4K超高清和光学放大等多项行业领先技术，我们预计有望于23年大规模销售，有望全面进军三级医院高端市场，为公司打开新的成长空间。公司还有丰厚的在研管线储备，主前瞻布局4K超高清软镜系统、3D软镜、内窥镜机器人、动物镜内镜、内窥镜耗材等多个方向新产品，不断拓展产品线覆盖广度，强化技术实力。 ►投资建议 公司作为内镜行业龙头公司，产线布局丰富，技术储备深厚，新产品推出后放量可期，为公司打开成长空间。我们预计2022-2024年公司实现营业收入为4.51/6.8/10.21亿元，分别同比增长30%/50.7%/50.2%，实现归母净利润分别为0.59/0.9/1.42亿元，分别同比增长3.6%/52%/57.7%，对应每股收益分别为0.44/0.67/1.06元/股，对应2022年8月29日收盘价50.18元,PE分别为113.23/74.5/47.25倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 市场推广不及预期、研发进度不及预期、市场竞争加剧风险、疫情影响内镜诊疗。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 263 347 451 680 1,021 YoY（%） -11.6% 31.8% 30.0% 50.7% 50.2% 归母净利润(百万元) 19 57 59 90 142 YoY（%） -65.0% 208.2% 3.6% 52.0% 57.7% 毛利率（%） 67.4% 69.3% 70.2% 72.6% 73.8% 每股收益（元） 0.19 0.55 0.44 0.67 1.06 ROE 3.5% 4.6% 4.5% 6.4% 9.2% 市盈率 264.11 91.24 113.23 74.50 47.25 资料来源：wind，华西证券研究所 正文目录 1.厚积薄发的国产软镜龙头，业绩重回快速增长5 1.1.厚积薄发的国产软镜龙头5 1.2.业绩有望重回快速增长轨道7 2.软镜市场高景气度，进口替代空间巨大9 2.1.软镜用于消化道领域，技术壁垒较高9 2.2.软镜行业景气度高，多因素促进市场扩容11 2.3.技术持续突破，国产产品与进口产品性能差异逐步缩小16 2.4.政策支持器械自主发展创新，进口替代大有可为18 3.产品线布局丰富，技术储备深厚19 3.1.产品线布局丰富，高端产品占比不断提升19 3.2.核心技术储备深厚，重磅新品上市在即22 3.3.多层次销售渠道，逐步向三级医院渗透24 4.盈利预测及投资建议26 4.1.盈利预测26 4.2.投资建议27 5.风险提示27 图表目录 图1公司发展历程5 图2公司主要产品6 图3股权结构图7 图4公司总营收（亿元）及增速（%）8 图5公司归母净利润（万元）及增速8 图62017-2021年公司各业务贡献收入占比8 图72020年公司产品收入贡献占比8 图8公司毛利率和净利率水平9 图9公司分产品毛利率水平9 图10公司期间费用率9 图11电子内镜系统组成（以澳华AQ-200为例）11 图12软性内窥镜工作原理11 图13全球软镜市场规模（亿美元）11 图142018年全球软镜竞争格局11 图15我国软镜市场规模（亿美元）12 图16软镜竞争格局（2018）12 图172016年我国不同恶性肿瘤发病人数占比（%）12 图182016年我国不同恶性肿瘤死亡人数占比（%）12 图19我国胃癌生存率明显低于日韩两国13 图20我国早癌诊治率约10%，仅不到日本六分之一13 图21我国与部分国家胃镜开展率（1/10万）对比13 图22我国与部分国家肠镜开展率（1/10万）对比13 图23上消化道癌筛查流程14 图24不同国家内镜医师数量对比（人/每十万人）15 图252012年开展消化内镜各等级医院占比16 图26CCD与CMOS特点对比17 图27CMOS全球销售额占比17 图28各产品占镜体和主机收入比重21 图29公司主机销量及单价情况22 图30公司镜体销量及单价情况22 图31公司研发费用和研发费用率22 图32公司设有四大研发中心22 图33经销模式占比70%以上24 图34境内各地区销售收入占比24 图35公司主要客户集中于二级及以下医院25 图36公司三级医院渗透率逐步提升25 图37公司海外销售收入和销售占比25 表1公司2022股权激励计划业绩考核指标7 表2内窥镜分类及对比10 表3内镜诊疗常见的术式14 表4内窥镜主要核心技术16 表5内窥镜公司图像处理技术对比17 表6内窥镜产品镜体参数对比18 表7国家及各省市地区设备采购进口替代相关政策19 表8AQ-200与国内外竞品各技术点对比20 表9公司AQ200系列与主要竞争对手产品的终端销售价格（万元/套）对比情况20 表10公司核心技术及特点23 表11公司技术项目储备24 表12公司盈利预测26 表13可比公司估值情况27 1.厚积薄发的国产软镜龙头，业绩重回快速增长 1.1.厚积薄发的国产软镜龙头 图1公司发展历程 澳华内镜成立于1994年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售。公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性的产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，推出AQ系列、VME系列、可视喉镜、纤维内镜等一系列软镜设备产品，已经应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，打破国外厂商在软镜领域的垄断。同时产品也已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。此外，公司持续推进4K超高清软性内窥镜系统、内窥镜机器人、3D软性内镜等领域研发。 1994 •公司成立 2010 •推🎧VME- E2800 •可搭配澳华电子鼻咽喉镜和电子支气管镜 2016 •收购杭州精锐 •布局内镜手术诊疗耗材领域 2018 •推�自主研发的光通内镜系统AQ-200，创新性地采用激光传输和无线供电技术 •收购德国公司WISAP，开启欧洲营销布局 2005 2013 2017 2021 •推�一代电 •推�自主研发的具 •收购常州佳 •登陆科创版 子内镜系统 有分光染色功能的 森 VME-2000 国产电子内镜系统AQ-100 •持续推进耗材布局 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 公司主要产品包括内窥镜设备和内窥镜诊疗耗材，其中内窥镜设备包括内窥镜主机、软性内窥镜镜体和内窥镜周边设备。内窥镜主机和镜体包括AQ和VEM系列产品，均为澳华自主品牌；内窥镜周边设备包括CO2送气装置、内镜送水泵、智能测漏仪、气腹机、宫颈内凝器等，包括澳华和子公司WISAP品牌；内窥镜手术耗材包括支架类 （消化道支架、气道支架）和基础耗材（胆道引流管、消化道导丝、细胞刷、活检钳、高频活检钳、异物钳、圈套器、清洗刷等），其中支架类耗材主要为常州佳森品牌，基础耗材主要为杭州精锐。 图2公司主要产品 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 股权结构清晰。目前顾康直接持有12.71%股份，顾小舟直接持有16.3%股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接持有2.35%股份，顾康、顾小舟父子合计控制31.36%的股权，为公司控股股东及实际控制人。目前顾小舟任公司总经理，顾康任公司董事长。 其中小洲光电是公司设立的核心员工持股的持股平台，2017年在该平台对员工进行股权激励，绑定公司和核心技术人员、管理层的利益关系。小洲光电共有22名股东，多数为公司部门总监及以上职级管理人员。目前该平台持有公司2.35%的股权。 图3股权结构图 资料来源：公司招股说明书，华西证券研究所 股权激励目标较高，体现长期业绩信心。2022年1月19日，公司发布2022年 限制性股票激励计划（草案），拟向66位核心骨干人员授予权益总计250万股，激励对象主要为公司董事、高级管理人员、核心技术人员等。此次激励绩考核目标A为2022/2023/2024年收入分别不低于4.4/6.6/9.9亿元，对应同比增长26.8%/50%/50%，净利润端2023/2024年分别不低于8000万元/12000万元。业绩考核目标B为2023/2024年收入分别不低于6/9亿元，且净利润不低于7000/11000万元。激励目标较高，有望充分调动员工积极性，也体现长期业绩高增速信心。 表1公司2022股权激励计划业绩考核指标 对应考核业绩考核目标A 归属期 年度公司层面归属比例100% 业绩考核目标B 公司层面归属比例80% 第一个归 属期 第二个归 2022年2022年营业收入不低于4.4 亿元 2023年营业收入不低于6.6 - 2023年营业收入不低于6亿元且 属期2023年 第三个归2024年属期 亿元且2023年净利润不低 于8000万元 2024年营业收入不低于9.9 亿元且2024年净利润不低 于1.2亿元 2023年净利润不低于7000万元 2024年营业收入不低于9亿元且 2024年净利润不低于1.1亿元 资料来源：公司公告，华西证券研究所 1.2.业绩有望重回快速增长轨道 由于新一代产品AQ-200的放量及并购内窥镜耗材及周边设备公司的贡献，公司收入从2017年的1.3亿元快速增长到2019年的2.98亿元。2020年受到疫情影响，营收下滑11.58%，但2021年已恢复增长，全年营收增长31.82%。2022H1由于部分地区疫情反复对于产品推广及物流运输等产生影响，收入增速放缓至13.92%，预计随着疫情逐步得到控制，公司业绩有望重回快速增长轨道。 4.00 3.47 3.50 3.00 2.50 2.98 2.63 2.00 1