旗舰产品快速放量，国产软镜龙头加速进口替代

证券研究报告|2023年06月18日 核心观点公司研究·财报点评 季度收入增速持续提升，旗舰产品带动毛利率大幅增加。2022年公司收入为 4.45亿元（+28.3%），2022年归母净利润0.22亿元（-61.9%）。分季度看，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速，2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。从盈利能力看，22年毛利率69.5%（-0.7pp），基本稳定，四费率68.8%（+12.8pp），主要因为公司加大AQ-300的研发和市场准备，销售、研发费用大幅增长，23Q1毛利率为76.2%（+6.8pp），大幅改善主要因为高毛利率的AQ-300逐渐放量，后续随着毛利率提升以及费用投入效果体现，净利率有望快速提升。 2022年内窥镜设备领涨，AQ-300大规模装机可期。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），毛利率73%（+1.4pp），其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看增长点，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在22Q4贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），毛利率46.1%（-6.2%）；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)。分区域看，2022年境内收入3.4亿元 （+37.8%），境外收入1亿元（+3.9%）。从23Q1看，旗舰产品AQ-300于2022年底前上市，性能媲美进口产品，目前市场推广进展顺利，预计Q1收入占比超过50%，23年下半年有望实现大规模装机。 软镜市场国产化率提升空间巨大，高激励增速彰显管理层信心。软镜可广泛用于肠胃、气管等领域的诊断和治疗，当前中国消化系统疾病高发，相比日韩，中国的软镜诊疗开展率有待提升。随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，中国软镜市场快速增长，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速。从竞争格局看，三家日本企业奥林巴斯、宾得医疗和富士胶片合计份额超过90%，而公司份额不足5%，提升空间较大。根据股权激励考核目标，2022-2024分别收入不低于4.4、6.6、9.9亿元，未来几年高增长彰显信心。 投资建议：预计公司2023-2025年收入为6.6、10、13.3亿元，同比增长49%、50.3%、33.3%，归母净利润为0.8、1.4、2亿元，同比增长272.8%、72.7%、43.8%。参考可比公司，给予公司2024年11-12倍PS，合理市 值为109.71-119.68亿元，对应每股股价区间为81.90-89.34元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、汇率波动风险、研发失败风险、政策风险。 盈利预测和财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 347 445 664 997 1,329 (+/-%) 31.8% 28.3% 49.0% 50.3% 33.3% 净利润(百万元) 57 22 81 140 201 (+/-%) 208.2% -61.9% 272.6% 72.6% 43.7% 每股收益（元） 0.43 0.16 0.60 1.04 1.50 EBITMargin 12.9% -1.3% 8.2% 13.5% 16.1% 净资产收益率（ROE） 4.6% 1.7% 6.0% 9.5% 12.2% 市盈率（PE） 156.0 409.9 110.5 64.0 44.5 EV/EBITDA 136.8 412.4 116.4 56.6 38.1 市净率（PB） 7.13 7.02 6.67 6.10 5.43 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 医药生物·医疗器械 证券分析师：张佳博证券分析师：陈益凌 021-60933167 zhangjiabo@guosen.com.cnchenyiling@guosen.com.cnS0980523050001S0980519010002 证券分析师：周章庆 zhouzhangqing@guosen.com.cn S0980523040002 基础数据 投资评级买入(首次评级) 合理估值81.90-89.34元 收盘价66.75元 总市值/流通市值8941/6039百万元 52周最高价/最低价84.00/44.47元 近3个月日均成交额93.32百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 澳华内镜（688212.SH） 旗舰产品快速放量，国产软镜龙头加速进口替代 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 季度收入增速持续提升，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。2022全年公司收入为4.45亿元（+28.3%），2017-2022年复合增速为27.9%，2022年归母净利润 0.22亿元（-61.9%），目前还处于产品旗舰产品推广初期，市场费用投入较大，短期业绩有所承压。单季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为0.82/0.86/1.13/1.64亿元（+13.8%/+14.1%/+38%/+39.5%)，从21Q4以来，单季度收入增速逐季提速。2023年第一季度公司收入1.25亿元（+53.8%），归母净利润0.17亿元（+385.7%），延续提速趋势，疫后复苏和新品放量的效果逐渐体现。 图1：澳华内镜营业收入及增速图2：澳华内镜归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：澳华内镜单季度收入及增速图4：澳华内镜单季度归母净利润及增速 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 内窥镜设备为核心业务，国内收入占比有所提升。分业务看，2022年内窥镜设备收入3.9亿元（+29.1%），占收入比重88.1%，为公司核心业务，且近年来呈现占比提升趋势，其中主机销量增长14.3%，镜体销量增长33.3%，周边设备增长1.2%，从产品角度看，一方面为AQ-200系列的放量，另一方面为AQ-300新品在 22Q4开始贡献增量；内窥镜诊疗耗材收入0.49亿元（+23.6%），收入占比为11.1%；内窥镜维修服务收入368万元（+10.2%)，占比较小。分区域看，2022年境内收入3.4亿元（+37.8%），占比77.3%，境外收入1亿元（+3.9%），近年来国内收入占比有所提升。 图5：公司历年收入产品构成图6：公司历年收入区域构成 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 高端产品驱动毛利率持续提升，短期费用增加导致当前净利率较低。2017-2022年毛利率从61.5%提升至69.7%，主要因为高端产品AQ-200占比提升，毛利率在2023Q1进一步提升至76.2%，主要因旗舰产品AQ-300放量。从费用率看，2022年四费率68.8%（+12.8pp），其中销售费用率增加8.6pp至29.6%，主要为应对AQ-300上市增加市场营销费用，管理费用率增加1.5pp，财务费用率下降4.2pp，23Q1四费率11.5%（-1.6pp），主要是汇率导致财务费用率的下降。从盈利能力看，2021-2023Q1归母净利率从27.3%逐年提升至29.5%，维持高盈利水平。 图7：澳华内镜期间费用变化情况图8：澳华内镜盈利能力变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 澳华内镜是国产软镜龙头 聚焦内镜诊疗，2022年推出旗舰产品AQ-300。公司创立于1994年，一直以来专注于内窥诊疗领域器械的开发，经过20多年的发展，公司已能提供包括内镜设备和诊疗手术耗材的完整内镜解决方案，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等多个临床科室。公司长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席 之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。公司聚焦内镜诊疗主业，产品升级卓有成效，2022年底推出旗舰产品AQ-300，有望领衔进口替代的浪潮。 图9：澳华内镜发展历程 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 顾康父子为实控人，员工激励到位。顾康、顾小州父子累计通过直接和间接方式合计控制公司31.37%的股权，此外公司对员工激励到位，2017年通过小洲光电对中高管理层充分进行了股权激励，2022年1月发布上市后的首个股权激励，对2022-2024年的收入目标分别为4.4、6.6、9.9亿元，彰显公司管理层的信心。 图10：澳华内镜股权结构 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 从基础到旗舰系列，公司产品管线丰富。公司主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材，其中内窥镜设备包含主机、镜体和周边设备，为公司目前的核心产品。 图11：澳华内镜的内窥镜设备产品管线 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 内窥镜国产化率提升空间巨大 消化系统疾病高发，中国的诊疗开展率有待提升。受饮食习惯、环境因素的影响，中国消化系统疾病高发，根据《中国卫生统计年鉴》的数据，2021年我国公立医院消化系疾病出院人数为870.77万人，2012年至2021年的复合增长率为 11.62%。根据国家癌症中心的数据，2016年我国新发恶性肿瘤病例约406.40万例，消化道肿瘤中的胃癌、结直肠癌和食管癌的发病人数为105.7万人，占比26.01%，消化系统肿瘤的诊疗尤为迫切。但相比发达国家，尤其日韩等饮食习惯较为相似的东亚发达国家，中国的消化道内镜开展率有待提升。根据《2020中国消化内镜诊疗技术调查报告》统计，2019年中国上、下消化道内镜开展率分别为1942和942人/10万，而日本2017年分别为10231和3767人/10万，分别为中 国的5.3倍和4倍。 图12：中国与部分发达国家上消化道内镜开展率（1/10万）比较 图13：中国与部分发达国家下消化道内镜开展率（1/10万）比较 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 中国软镜市场快速增长，公司份额有望提升。根据公司公告，2019年全球软性内窥镜市场销售额规模预计为118.5亿美元，2015-2019年复合增长率为9.18%，高于同期全球医疗器械行业的平均复合增速，以此增速预计到2024年，软性内 窥镜市场销售额规模将达到184亿美元。2019年中国软镜市场为53.4亿元， 2015-2019年复合增长率为16.79%，显著快于全球增速，随着消化道早癌筛查的普及和内镜新术式的拓展，未来中国软镜市场有望保持快速增长。从份额看，目前市场主要由奥林巴斯、富士、宾得三家日本企业占据，国产化率不足10%，2018年公司份额为2.5%，后续有望快速提升。 图14：中国软性内窥镜市场规模图15：2018年中国软性内窥镜竞争格局 资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股书、国信证券经济研究所整理 旗舰产品AQ-300性能媲美进口产品，有望快速放量 国内首家4K超高清软镜，后续镜体不断补全。公司旗舰产品AQ-300超高清内窥 镜系统为国内首家实现4K超高清成像的厂商，同时采用多LED医用冷光源、超大钳道的治疗内镜、更细的检查内镜、100倍超精细检查光学放大内镜、智能辅助设备等产品，适配32寸或55寸4K医用显示器。AQ-300系统可用于多科室的诊疗，其中消化内镜镜体已经