创新驱动的国产高端软镜龙头

核心观点：澳华内镜是国内稀缺的软镜龙头，公司围绕消化科室开疆拓土，布局内窥镜设备（主机、镜体、周边设备）、内窥镜诊疗耗材一体化平台。公司成长路径清晰，顺势而起的国内软镜赛道β+进口替代的内生破局+公司中高端产品自主创新，公司收入端22年起预计将高速放量，23年有望迎来利润快速释放。 顺势而起的国内软镜赛道β，软镜市场步入高景气赛道。国内软镜市场进入发展快车道，2019年市场规模约53.4亿元，根据招股书25年有望达到81.2亿元。 从内镜诊疗到早筛预防，推动国内未来内镜需求的持续释放，消化道癌症高居国内恶性肿瘤发病及死亡率榜首，纵向看国内消化道内镜普及率已有显著提升，横向对比远远落后于发达国家尤其是日韩，同时从结构上看，我国开展消化内镜诊疗的医院占比仅为27.88%，基层医疗机构蕴含广阔的内镜开展空间。早期诊断是改善胃癌发展的关键，内镜检查已成为主流，我国早期诊断率仍不到10%，相邻日韩70%/55%，我国消化道癌症早筛提升空间巨大。 行业进口替代的内生破局，国产品牌突围而出。当前国内软镜日本三大巨头的高度垄断，奥林巴斯、富士和宾得三家占有国内90%以上的市场。究其原因，老牌企业先发优势明显，在产业链条多环节铸就软镜高壁垒，已建立产业和品牌护城河。深圳开立和上海澳华陆续推出HD550、AQ200等高清内窥镜产品，填补国产高清内窥镜的空白，尽管占比还小，但已当属国产头部软镜公司。随着国内上游产业链的完善、专利技术的突破及国内厂商在院端教育的建立完善，我们认为国产内镜品牌有望加速攻破海外龙头的垄断，破局国内中高端内镜市场。 AQ-200旗舰领航，创新打造国产高端软镜平台新势力。 1）产品端：量价齐升态势起，内生外延打造内镜诊疗一体化平台。公司内镜主机及镜体总体呈量价齐升态势，2019年软镜主机销量+36.4%，镜体销量+50%。2020受制于疫情销售放缓，疫情后有望快速恢复。公司稳步推进中高端市场，AQ-200是公司进军高端市场的第一枪，对标国外同类产品，性能端AQ-200比肩国外巨头，价格端AQ-200性价比优势显著。抛开疫情影响整体来看，AQ-200系列收入占主机、镜体比重逐步提升，目前在中高端市场已有了不错的反响，带动公司产品结构持续优化，除疫情扰动外，价格总体呈上行态势，盈利能力显著提升。公司23年有望进一步推出AQ-300，主打高端市场，直面进口竞争。同时公司通过外延并购，持续补齐内镜主机、镜体、周边设备及诊疗耗材产品线，打造一体化内镜解决方案供应商。 2）营销端：多层级营销手段，内销外销齐头并进。公司国内采用差异化竞争策略，以华东、西南、西北为主，直销+经销+代销多管齐下，重点开拓西北、西南等与进口产品错位竞争的区域，充分渗透县级/二级医院、社区医院等；同时依托AQ200及以上高端系列加速开拓三甲医院。海外地区，公司2018年10月收购德国WISAP作为欧洲市场重要营销中心，中高端内镜系列有望加速打开海外市场。 3）研发端：研发投入持续加大，核心技术推动产品创新升级。公司2018-2021H1平均研发费用率达13.66%，未来将持续加大投入至近20%。持续打破技术壁垒，构建全链条自主核心竞争力，公司4K超高清软镜系统、3D软镜、AI诊疗及内窥镜机器人创新产品的在研项目进展顺利，引领软镜发展新趋势。 投资建议与估值：公司二十余年磨一镜，成就软镜国产龙头地位，持续打造内镜+周边设备+诊疗耗材一体化平台。乘软镜东风，公司AQ-200旗舰领航，AQ-300箭在弦上，明年有望上市，创新高端品类接力入市预计将持续打开成长空间。我们预计2021-23年归母净利润分别为0.58/0.58/1.01亿元，同比增长211.3%/1.4%/73.6%。对应PE 102X/101X/58X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发进度不及预期；市场竞争加剧；渠道开拓不及预期；疫情反复导致院端销售恢复不及预期。 股票数据 1.二十余年磨一镜，成就公司国产软镜龙头地位 1.1.二十余载磨砺，铸成国产内镜领域宝剑 澳华内镜成立于1994年，主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售，致力于提供完整的内镜解决方案，经过20多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室，围绕内窥镜诊疗领域进行系统性的产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 图1：澳华内镜发展历程 30年沉淀中高端自主品牌，产品矩阵渐丰富，新品研发速度边际提升。 公司于2005年推出首代电子内窥镜系统VME-2000，系国内最早的国产软性电子内镜之一，打破了该领域完全依赖进口设备的局面。2010年，公司推出VME-2800电子内镜系统，搭配首款国产电子鼻咽喉镜和电子支气管镜。2013年，公司推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-100，具备早癌等病变的临床早期诊断和筛查能力。2018年，公司在国内推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统，创新性地采用激光传输技术和无线供电技术，实现了设备间的电气隔离并显著提高了临床操作的安全性和便捷性，与国外厂商主流产品相比具备差异化的竞争优势。AQ-200搭配1080P成像模组和CBI Plus分光染色技术，成像更加锐利清晰，进一步提升消化道早期病变的临床发现能力。 同时公司预计23年推出高端款AQ-300系列，定位4K超高清软性内窥镜系统，同步展开内窥镜机器人、3D软性内镜等多个在研创新项目。从公司过往推出新品的速度来看，随着技术的自主可控及临床积累，未来新品研发的时间间隔有望逐步缩短，加速缩短与进口的差距，引领国产软镜的发展。 图2：公司主要产品概览 1.2.管理/技术团队专业稳定，股权激励绑定核心人员 实控人同时为核心管理层及核心技术人员，股权激励彰显发展信心。顾小舟为公司的第一大股东，实际控制人为顾康和顾小舟，二人系父子关系，小洲光电系顾康、顾小舟控制的企业，二人通过直接和间接持股合计控制澳华内镜29.29%的股份，实控人顾康任公司董事长，顾小舟同时为董事、总经理、核心技术人员。 公司管理团队稳定，高级管理人员7名（包含顾小舟在内）、核心技术人员6名，兼备大型公司管理经验及资深内镜相关产业链经验，公司核心的光学技术、成像技术及材料、设计、工艺，全产业链自主，为技术突破及创新奠定扎实的基础。 公司上市前后两度股权激励，2017年在公司股东之一的小洲光电层面对29名中高管理层员工进行股权激励，上市后继续对核心团队人员授予股票激励，彰显公司对未来发展信心。 公司拥有5家境内全资子公司、1家境外全资孙公司、2家境内控股子公司、1家参股公司。除软镜主机及镜体的研发、生产外，公司通过境外内镜周边产品WISAP及对国内耗材公司常州佳森、杭州精锐的并购，持续补充公司从内镜主机、镜体、周边设备再到诊疗耗材一体化产品线，发力内镜整机解决方案供应商。 图3：公司股权结构（发行后） 表1：董事长及高级管理人员情况姓名职位 表2：核心技术人员情况姓名职位顾小舟 1.3.营收增长强劲，高端品类带动盈利能力快速提升 2017-2019年营收CAGR近53%，净利润19年大幅度回正。2017-2019年公司营收由1.30亿增长至2.97亿，CAGR近53%，收入增长迅速主要系：（1）国内软镜市场快速增长，2015-2019CAGR16.79%；（2）2018年新推出AQ-200竞争力强，销售动能强劲，（3）2017年7月收购的内窥镜诊疗手术耗材子公司常州佳森与2018年10月收购的内窥镜周边设备的子公司WISAP，持续贡献收入增长点。由于公司研发的高投入及渠道的突破，利润释放相比收入滞后，2019年归母净利润随收入大幅增长扭亏为盈，实现5291万。受疫情影响2020年虽然营收指标有所下降，随着疫情缓解，市场需求有望快速恢复，至2021H1公司营收同比增长57.22%，已恢复至2019年全年营收额一半。 图4：2017-2020年营收CAGR达33.1% 图5：2019归母净利润扭亏为盈，疫情后有望迅速恢复 公司主要收入来源于内窥镜设备，其中镜体和主机占比超七成。公司的主要产品按照用途可分为内窥镜设备和内窥镜诊疗手术耗材。其中，内窥镜设备主要包括内镜主机（含图像处理器和光源）、内镜镜体和内镜周边设备。2017-2021H1，公司主营业务收入中内窥镜设备占比18年后超八成，且占比逐年提高，2021H1占比达88.7%，为公司收入增长的主力。其中2021H1软性内窥镜镜体占比54.6%，软性内窥镜主机19%，镜体+主机合计占总收入的7成以上，公司出售的内窥镜周边设备及耗材占比分别在15%和10%左右，作为对主体设备的配套和一体化服务部分，销售额整体呈上升趋势。维修服务的收入未来随着公司产品性能的稳定及内窥镜数量的增加有望快速增长。 图6：主要业务营收情况（百万元） 图7：主要业务营收占比情况 整体毛利率总体稳定上行，高端品类助力毛利率进一步提升。2018-2021H1年总体呈上升趋势，2020年短暂下降，主要受疫情影响高端产品采购意愿下降及低毛利WISAP内镜周边产品占比提升所致。在所有业务中，内窥镜设备毛利率居首，2021H1稳步上升至71.4%，主要系两方面原因：一是产销规模的不断扩大，摊薄固定成本；二是2018年中高端系列AQ-200上市以来，在基层和三级医院有着较好的反响，销量不断提升，销售额已达镜体与主机的三成左右，相比于过往的中低端产品有着更好的议价空间，其毛利率在80%以上，主机出货结构优化推动主机整体毛利率进一步增长。内镜诊疗耗材，尽管占整体收入不高，在需求量不断加大和供给端高毛利产品占比不断提升的双重因素作用下，毛利率保持稳中向好的态势。在维修服务业务，公司为了提高终端用户的粘性，主动加大成本投入使得在2018-20年维修毛利率整体呈现下降趋势，随着让利用户获得的更好的售后反馈及产品的逐步稳定，维修降本升费有望带动毛利率回升。 图8：主要业务毛利率情况 内窥镜设备毛利率呈上涨趋势，高软性内窥镜主机及镜体为主要驱动力。内镜设备细分来看，主机及镜体毛利率呈稳定上升态势，且显著高于内镜周边设备，主要系WISAP内镜周边产品毛利率相对较低。2019年主机和镜体的快速上涨系新产品AQ-200系统的推出，因其面向中高端市场毛利率可以达到80%以上，推动内窥镜设备毛利率快速上涨。 图9：内窥镜设备毛利率 高端竞品推动毛利率水平快速超越同行。由于公司之前VME和AQ-100系列内镜主要为中低端产品，毛利空间有限，在可比公司的毛利率排名略处下游，自公司的高端竞品AQ-200在2018年下半年上市之后，公司的毛利率迅速攀升，一举超越数家行业龙头品牌，在可比公司内镜/影像设备名列前茅。 图10：可比公司同类业务毛利率情况 销售费用投入较大，期间费用率有望随收入增速进入常态化水平。销售费用和管理费用为公司的主要费用开支，前期公司经历销售的快速增长后，销售费用率随着收入的提升，从2018年28.75%下降到2021H1的21.91%。公司目前管理费用相对较高，叠加对核心管理人员的股权激励费用，管理费用率从2018年19.92%提升至2021H1的23.25%。总体来说，随着新产品的持续研发、上市推广等，在当前销售规模较小的基数上，部分刚性期间费用占比较高，随着公司未来产品竞争力持续提升，收入快速增长，费用有望进入同行常态水平。 图11：公司期间费用 净利率整体随毛利率进入上行趋势，疫情后有望恢复上行态势。公司毛利率与净利率基本保持相同趋势，相较于毛利率提升，疫情对收入的影响更多反映至费用端，刚性的管理、研发、股权激励费用占收入比重提高，从而带动净利率的下降。随着疫情的缓解，公司期间费用有望随收入的增加而摊薄，