国产软镜设备龙头，创新驱动高成长性

国产软镜领军企业，专注创新厚积薄发 公司是国内最早从事软性电子内窥镜生产制造的企业之一，自1994年成立以来一直专注于软镜产品的研发创新。多年来突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计等多领域的关键技术，产品不断迭代升级，广泛应用于消化科、呼吸科等临床科室。目前国产替代刚刚起步，国产竞品较少，作为国产内镜厂商中的佼佼者之一，公司有望随着行业渗透率提升和国产替代的趋势而快速发展。 软镜市场保持快速增长，国产替代空间大 2019年国内软镜市场规模约53亿，2015-2019年CAGR为16.8%。目前国内消化内镜渗透率相比美国、日本差距较大，随着早癌筛查的普及和内镜术式的推广，国内软镜市场规模将快速增长。基于内镜诊疗开展率和设备配置比例测算，我们预计2020-2025年CAGR为10%，2025年达到82亿元。软镜技术壁垒较高，国内市场长期被海外企业垄断，主要为日资企业，三家日本企业合计占据约95%市场，国产替代空间巨大。 产品力是核心竞争力，研发创新构筑高壁垒 公司坚持自主研发和技术创新，实现了关键零部件及系统全自主研发，掌握各类软镜整机自主制造能力，在多个关键技术领域形成了核心竞争优势；公司研发费用率呈上升趋势，2022年第一季度达17.4%。产品性能突出，旗舰机型AQ-200部分功能已可媲美进口品牌，并具备差异化竞争优势；新一代AQ-300系统有望实现性能的全面赶超。 高端产品不断推出，持续推动业绩快速增长 2018年AQ-200系列上市后快速放量，推动公司业绩增长，2017-2021年公司营收复合增速为27.78%；高端产品推动三甲医院渗透率提升，从2018年的2.9%提升至2020年的6.8%。高端医院内镜配置比例高、使用频率高，新增和更新需求大，随着高端产品逐步推广公司未来成长性、增强盈利能力有望进一步提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元，归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元，对应PE分别为80/57/36倍。澳华是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大，根据可比公司估值情况，给予公司22年90倍PE，对应目标价43.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新产品研发失败；新产品推广不及预期；疫情反复导致内镜设备需求下降。 投资聚焦 公司是国内领先的软镜设备生产商，多年深耕行业积累领先技术优势，产品快速迭代性能逐步追赶海外品牌，有望在高端医院放量并提升业绩。 核心逻辑 1、2019年国内软镜设备市场规模约53亿元，处于快速发展阶段。软镜市场长期被海外企业所垄断，三家日本企业占据国内95%的市场份额，国产替代空间大。 2、公司产品性能优异、性价比高，具备进口替代的潜力。随着产品升级和迭代有望不断打入份额最高的三级医院市场，未来几年进入放量期，业绩增长潜力大。 核心假设 我们对公司主要业务的内镜设备和内镜耗材的增长情况进行测算： 内镜设备：疫情之后AQ-200市场推广恢复，同时未来两年新产品陆续上市，主机和镜体收入将保持高速增长；随着高端产品AQ-200和AQ-300占比不断提升，整体毛利率有望提升。预计2022-2024年内镜设备整体收入增速分别为32%、52%、54%，毛利率分别为73%、75%、76%。 内镜耗材：随着内镜设备的逐步放量，相关诊疗耗材的销售相应增加，预计2022-2024年收入增速分别为30%、35%、35%；公司收购常州佳森之后，肠道、胆道等支架类产品比重提升，毛利率呈上升趋势，随着整合完成、销售渠道稳定，毛利率将维持稳定，预计2022-2024年毛利率分别为50%、50%、50%。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年营业收入分别为4.56/6.85/10.43亿元，增速分别为31.5%/50.0%/52.4%，毛利率分别为70.3%/72.2%/73.9%。 预计2022-2024年归母净利润分别为0.65/0.91/1.45亿元，对应PE分别为80/57/36倍，三年复合增速为36.4%。2022年行业可比公司平均估值34倍PE，澳华内镜为国内软镜领域龙头，技术壁垒高、竞争格局良好、未来成长空间大，给予2022年90倍PE，对应股价43.66元，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.国产软镜领军企业，处于快速成长期 澳华内镜是一家主要从事电子内窥镜设备及内窥镜诊疗手术耗材研发、生产和销售的高新技术企业。公司以“成为国际领先的内镜整体解决方案提供商”为愿景，经过20多年的专注与创新，产品已应用于消化科、呼吸科、耳鼻喉科、妇科、急诊科等临床科室。 公司围绕内窥镜诊疗领域进行了系统性产品布局，长期坚持底层技术创新和跨领域人才培养，突破了内窥镜光学成像、图像处理、镜体设计、电气控制等领域的多项关键技术，具备较强的竞争优势，在国外厂商处于市场垄断地位的软性内窥镜领域占有一席之地，产品已进入德国、英国、韩国等发达国家市场。 1.1.专注内镜领域，注重产品创新 公司于1994年成立，是国内最早从事软性电子内窥镜研发和制造的企业之一；2005年，推出首代电子内镜系统VME-2000；2010年，推出VME-2800电子内镜系统； 2013年，推出国内首台自主研发的具有分光染色（CBI）功能的电子内镜系统AQ-100； 2018年，推出新一代AQ-200全高清光通内镜系统；2022年推出AC-1内镜系统； 目前正在研发4K超高清软性内窥镜系统，并有望配备更多临床实用功能。 图表1：公司发展历程 1.2.股权关系稳定，股权激励彰显信心 公司控股股东和实际控制人为顾康和顾小舟父子，上市后至今顾康先生直接持有公司12.71%的股份，顾小舟先生持有公司16.30%的股份，同时顾康、顾小舟通过小洲光电间接控公司2.35%的股份，合计控制公司31.37%的股权。 公司高管科研背景丰富：创始人顾康先生拥有14年行业经验，早期担任上海医用光学仪器厂光纤车间主任，1994年创立澳华光电，并任董事长至今；总经理顾小舟先生为北京大学博士，入选“闵行区领军人才”，同时为公司核心技术人员；董事谢天宇先生为东京大学博士，历任日本奥林巴斯公司工程师、主任、课长。 图表2：公司股权结构（发行后） 公司2022年1月推出股权激励计划，拟授予包括董事、高管、核心技术人员等66人共计250万股，首次授予价格为22.5元/股，授予条件为2022-2024年营业收入不低于4.4亿元、6.6亿元、9.9亿元，2023-2024年净利润不低于8000、12000万元。股权激励充分体现了管理层对公司未来发展的信心。 图表3：2022年公司股权激励计划 1.3.营收快速增长，盈利能力提升 近年来公司营业收入整体呈快速增长趋势，2017-2021年营收CAGR为27.78%；其中2019年营收同比增长91.48%，净利润扭亏为盈，主要因为公司2018年推出新一代AQ-200内镜系统，产品性能媲美进口，推动收入利润快速增长。 2020年受新冠疫情影响，公司主要产品销量有所下滑，收入同比下降11.58%；2021年国内疫情得到有效控制，市场需求快速恢复，公司收入与净利润同比增幅较大：全年实现收入和净利润分别为3.47亿元和0.57亿元，增速分别为31.82%和211.34%。 图表4：2017-2022Q1公司营业及增速（百万元） 图表5：2017-2022Q1公司净利润及增速（百万元） 公司主营业务包括内窥镜设备、内窥镜诊疗耗材和内窥镜维修服务，其中内窥镜设备为主要收入来源，2021年业务占比87.53%。内窥镜设备又可分为软镜镜体、软镜主机和内窥镜周边设备，其中软镜镜体占比最高，2021H1占比为61.57%。 图表6：2017-2021公司主营业务构成 图表7：2017-2021H内窥镜设备业务构成 整体毛利率处于高水平。公司近年毛利率维持在60%以上，并且呈稳步上升趋势，2021年毛利率达69%；主要因为毛利率较高的AQ-200系列产品收入占比提高，带动了整体毛利率提升。 图表8：2018-2021H公司主要内窥镜产品系列毛利率 销售费用率呈下降趋势，研发费用率持续提升。随着新产品的上市，以及收入规模的增加，公司销售费用率呈下降趋势，2021年销售费用率为21.02%。公司十分注重技术创新和产品研发，研发费用率持续提升，2021年达14.22%。 图表9：公司毛利率处于高水平 图表10：公司费用率整体呈下降趋势 2.软镜国产化率低，进口替代空间大 内窥镜是临床中常用的医疗器械，运用内镜诊疗技术，医生可以在内镜下进行组织活检、息肉切除、狭窄扩张、胆道取石等检查和治疗。以内窥镜诊疗为代表的微创诊疗技术的出现，有效缓解了外科领域出血、疼痛和感染问题，现已成为临床工作中不可或缺的重要技术手段。 按照镜体是否可以弯曲，医用内窥镜分为软性内窥镜（软镜）和硬管内窥镜（硬镜）。 图表11：内窥镜分为软镜和硬镜 其中，软性电子内窥镜设备主要包括三个部分：1）内镜主机：图像处理器和光源； 2）镜体：胃镜、肠镜等；3）其他：送气装置、送水泵、监视器等。内镜设备通常搭配内镜诊疗耗材同时使用，以实现取组织活检、微创手术治疗等应用。 图表12：软性电子内镜系统组成（AQ-200为例） 图表13：电子内镜工作原理 消化道诊疗是软镜的主要应用领域。常见的镜体包括结直肠镜、胃镜、十二指肠镜等； 常见的术士包括内镜下黏膜切除术（EMR）、内镜下黏膜剥离术（ESD）、经内镜逆行性胰胆管造影（ERCP）等术式。 图表14：内镜技术是消化系统疾病诊疗的关键手段 2.1.消化道疾病诊疗需求推动软镜市场快速增长 全球医用内窥镜器械市场规模于2019年达到202亿美元，2015-2019年复合增长率为5.4%，预计未来几年依然保持稳健增长。中国医用内窥镜由于起步较晚，处于快速发展阶段，其市场规模从2015年的131亿元增长到2019年的225亿元，年复合增长率为14.5%，远高于全球同期增速。 随着国内内镜技术的提升和微创诊疗的普及，预计我国医用内窥镜市场规模将保持快速增长趋势，到2024年增长至423亿元。中国医用内窥镜占全球市场的份额也将从2019年的17%提升到2024年的23%。 图表15：全球医用内窥镜市场规模及增速 图表16：中国医用内窥镜市场规模及增速 根据中国产业信息网数据，2019年全球软性内窥镜市场规模预计为118.5亿美元，2015-2019年年均复合增长率为9.18%，高于行业整体增速。中国软镜市场处于快速发展阶段，2019年市场规模为53.4亿元，2015-2019年年均复合增长率为16.8%。 随着消化道早癌筛查的普及和治疗新术式的开展，未来国内软镜市场前景依然广阔。 图表17：全球软镜市场增速高于内窥镜行业整体 图表18：中国软镜市场保持高速成长 我国软镜市场前景广阔，主要受以下因素推动： 1）我国消化系统疾病高发，诊断和治疗需求巨大。受饮食习惯等因素影响，中国消化道癌症发病率显著高于全球水平。据国际癌症研究机构（IARC）统计，2020年全球新发癌症病例中，结直肠癌、胃癌和食管癌等消化道癌症的发病人数占比20.1%，而这一比例在中国高达29.7%；其中结直肠癌、胃癌和食管癌的发病人数分别占全球新发病人数的29%、44%和54%。 图表19：2020年全球新发癌症病例（万人） 图表20：2020年中国新发癌症病例（万人） 2）我国胃镜、肠镜开展率较低。根据《消化内镜技术发展报告》，中国的胃镜、结直肠镜开展率与国际发达国家相比，均存在不小的差距。其中，美国开展率最高，2009年胃镜、肠镜开展率分别为每10万人2235人和3725人；而中国2012年开展率仅分别为每10万人1664人和436人，差距较大。 图表21：中国胃镜开展率较低 图表22：中国肠镜开展率较低 3）肿瘤早诊早治渐成共识