2季度业绩预览：《三谋》拉动游戏收入加速增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元16.71 目标价 美元20.00↑ 潜在涨幅 +19.7% 2024年7月15日 哔哩哔哩(BILIUS) 2季度业绩预览：《三谋》拉动游戏收入加速增长 微幅上调2季度收入预期。我们微幅上调2024年2季度收入1%至61亿元 （人民币，下同），同比增16%，主要因新游超预期。我们维持VAS/广告收入同比15%/26%增长预期，持续看好广告产品/技术迭代效能释放以及电商拉动。我们预计毛利率同/环比扩大6/1个百分点至29%，主要因规模效应及广告收入占比提升。考虑新游投放加大，我们维持经调整归母净亏 个股评级 买入 1年股价表现 损3.3亿元预期，较去年同期/1季度延续收窄趋势（收窄66%/25%）。 BILIUS 《三谋》表现亮眼，上调全年游戏收入预期。《三谋》上线以来保持畅销榜前十排名，根据点点数据，最高日流水250万美元，最低日流水50万美元。基于九个月流水摊销，我们上调2024/25年游戏收入至54/67亿元，对应同比增速34%/23%，预计《三谋》贡献游戏收入比例26%/43%。 哔哩哔哩投资者日战略更新：1）游戏：聚焦核心头部垂类精品，探索 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% MSCI中国指数 RPG、卡牌等传统品类年轻化改造。现有游戏中，继续发力《三谋》/ 《FGO》/《碧蓝航线》长线运营，《三谋》或最早于明年全球发行。2）广告：进一步完善商业化基建能力。广告分发方面，基于混排流量策略+原生化视频广告，在保证用户体验的前提下提升广告加载率。产品方面， 聚焦深度转化能力提升，搭建API对接支持客户一键迁移，上半年效果广告KA客户数量+53%。面向中小广告主推出“必火”移动投放产品，仍有较大渗透潜力。上半年，优势行业游戏/数码家电/网服教育广告收入 +30%/50%/100%。电商领域坚持开环，618给品牌客户带来新客率50%+。 维持买入：基于游戏收入调整，我们上调2024/25年总收入5%/8%，考虑营销投入加大部分抵消收入增量，我们维持3季度扭亏为盈预期，并小幅 上调2025年净利润预期。基于可比文娱公司平均现价对应2倍2025年市销率，上调目标价至20美元/155港元（9626HK）（原为17美元/132港元）。7月15日港股股价回调近8%，或主要反映日流水下滑以及投资人对买量投放影响盈利能力的担忧。我们认为8月下赛季开启，日流水或将重回高位，短期新游投放主要为吸引/留存用户，为长线运营奠定基础，投放回归常态化后新游将逐步释放利润贡献。关注游戏品类拓展，看好商 业化基建完善及电商交易对广告收入增长拉动，预计毛利率改善拉动盈利能力释放步调不变，维持买入。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 21,899 22,528 26,585 30,207 31,522 同比增长(%) 13.0 2.9 18.0 13.6 4.4 净利润(百万人民币) (6,692) (3,425) (478) 1,132 2,306 每股盈利(人民币) (16.95) (8.29) (1.16) 2.69 5.42 同比增长(%) 18.3 -51.1 -86.1 -332.5 101.9 前EPS预测值(人民币) (1.19) 2.61 6.04 调整幅度(%) -2.7 3.1 -10.2 市盈率(倍) NA NA NA 45.1 22.4 每股账面净值(人民币) 38.60 34.85 38.61 45.49 55.29 市账率(倍) 3.14 3.48 3.14 2.67 2.19 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 7/2311/233/247/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)19.07 52周低位(美元)8.94 市值(百万美元)5,369.26 日均成交量(百万)8.12 年初至今变化(%)37.30 200天平均价(美元)12.49 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:《三谋》日流水图表2:游戏收入变动 百万美元 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 (百万人民币) FGO+碧蓝航线三谋其他新游其他老游 2,235 300 2,881 1,235 资料来源:点点数据，交银国际 图表3:2024年2季度业绩展望 资料来源:公司资料，交银国际预测 (百万人民币) 2Q23 1Q24 2Q24E 环比(%) 同比 (%) 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 5,304 5,665 6,135 8 16 22,528 26,585 30,207 31,522 彭博一致预期 6,073 25,692 28,931 32,021 移动游戏 891 983 1,004 2 13 4,021 5,405 6,651 5,907 增值服务 2,302 2,529 2,656 5 15 9,910 11,308 12,389 13,249 广告 1,573 1,669 1,989 19 26 6,412 7,909 9,185 10,364 IP衍生品及其他 539 484 485 0 -10 2,185 1,963 1,982 2,002 营业成本 -4,077 -4,059 -4,346 7 7 -17,086 -18,393 -19,981 -20,074 毛利 1,228 1,605 1,789 11 46 5,442 8,192 10,227 11,448 毛利率(%) 23% 28% 29% 24% 31% 34% 36% 营销费用 918 927 1,038 12 13 3,916 4,206 4,459 4,332 行政费用 540 532 518 -3 -4 2,122 2,141 2,187 2,282 研发费用 1,047 965 922 -5 -12 4,467 3,915 4,141 4,198 运营利润 -1,278 -819 -689 -16 -46 -5,064 -2,070 -560 636 运营利润率(%) -24% -14% -11% -22% -8% -2% 2% 经调整运营利润 -929 -512 -363 -29 -61 -3,385 -678 974 2,230 经调整运营利润率(%) -18% -9% -6% -15% -3% 3% 7% 税前利润 -1,524 -763 -629 -18 -59 -4,733 -1,835 -320 876 所得税(支出)/抵免 -24 -2 -31 1,912 32 -79 -55 -66 -131 归属于股东净利润 -1,547 -749 -650 -13 -58 -4,822 -1,857 -381 733 净利润率(%) -29% -13% -11% -21% -7% -1% 2% 经调整净利润 -964 -456 -340 -25 -65 -3,414 -512 1,126 2,317 经调整归母净利润 -963 -440 -330 -25 -66 -3,425 -478 1,132 2,306 经调整净利润率(%) -18% -8% -5% -15% -2% 4% 7% 彭博一致预期 -327 -593 1,087 2,154 经调整摊薄每股收益(元) -2.3 -1.1 -0.8 -25 -66 -8.3 -1.2 2.7 5.4 2023 4,021 2024E 5,405 2025E 6,651 2,309 338 1,422 1,337 2,603 1,418 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表4:哔哩哔哩(BILIUS)目标价及评级 US$ 119 105103 70 413635 25 33 2625 1615 13 17 20 140 120 100 80 60 40 20 2021- 07 0 股价目标价买入中性沽出 2021- 10 2022- 01 2022- 04 2022- 07 2022- 10 2023- 01 2023- 04 2023- 07 2023- 10 2024- 01 2024- 04 2024- 07 2024- 10 2025- 01 2025- 04 资料来源：FactSet，交银国际预测 图表5:交银国际互联网及教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 99.07 132.00 33.2% 2024年05月17日 广告 BILIUS 哔哩哔哩 买入 16.71 20.00 19.7% 2024年07月15日 文娱内容 9899HK 云音乐 买入 96.00 120.00 25.0% 2024年06月04日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.00 6.70 67.5% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 15.13 17.00 12.4% 2024年05月14日 文娱内容 1024HK 快手 买入 49.15 75.00 52.6% 2024年01月23日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 6.85 5.90 -13.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 34.68 33.00 -4.8% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 26.45 29.00 9.6% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 142.42 213.00 49.6% 2024年05月23日 电商 JDUS 京东 买入 28.15 40.00 42.1% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 79.65 111.00 39.4% 2024年04月11日 电商 1797HK 东方甄选 中性 12.06 13.40 11.1% 2024年06月26日 电商 DAOUS 有道 买入 3.72 5.00 34.4% 2024年05月24日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 60.45 89.00 47.2% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 5.43 9.10 67.6% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 10.81 15.50 43.4% 2024年01月26日 教育 NTESUS 网易 买入 92.88 117.00 26.0% 2024年05月24日 游戏 3888HK 金山软件 买入 23.00 30.00 30.4% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 397.00 457.00 15.1% 2024年05月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 12.20 15.00 23.0% 2024年03月28日 游戏 3690HK 美团 买入 121.80 129.00 5.9% 2024年06月07日 本地生活 9690HK 途虎 买入 20.00 26.00 30.0% 2024年