2季度业绩预览：广告收入增长或超市场预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元89.82 目标价 美元107.00 潜在涨幅 +19.1% 2023年8月1日 拼多多(PDDUS) 2季度业绩预览：广告收入增长或超市场预期 业绩预览：我们预计2季度公司收入/利润为455亿元/115亿元（人民币，下同），同比增45%/7%，高于市场预期的430亿元/107亿元。预计主站GMV/广告收入同比增33%/37%，广告变现率同比提升10个基点至4.1%。随着其广告产品全站推广上线满一周年（去年5月上线），我们认为2023年收入增长将主要来自GMV推动，变现率提升相对缓和。我们基于全国电商行业复苏趋 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 势，上调2季度收入预期4%，但因TEMU亏损规模更高而下调利润预期6%。 我们的收入/利润预测较市场一致预期高，主要由于我们对国内电商业务的增速更为乐观：1）根据行业恢复趋势，我们预期拼多多GMV2季度增速 （33%）好于1季度（30%，图表2）。公司数据显示，今年“618”期间拼多多数码家电销售规模保持快速增长，其中家电品类同比增113%，手机新品在县 域市场订单同比增130%；2）考虑广告主投放意愿的恢复跟随宏观趋势，我 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% MSCI中国指数 们认为2季度拼多多广告收入同比增速和MAU增速之间的差距应高于1季度 （图表3）。3）公司季度间变现率常随运营节奏而有所波动，但考虑去年同期履约率较低的原因，预计2季度广告收入增速>GMV收入增长确定性较强，广告收入表现有望超市场预期。 TEMU更新：我们根据36氪数据估算，上半年TEMU全球GMV约29亿美元 （1季度10亿美元/2季度19亿美元），我们估算其佣金收入/亏损分别为20亿元/62亿元人民币。据界面新闻报道，TEMU目前已上线27个国家和地区，包括北美、欧洲和日韩，拓展新市场的节奏快于此前预期。我们估计TEMU2023年GMV达到80亿美元，亏损220亿元人民币。 投资启示：我们上调拼多多国内电商及TEMU收入预期，但因上调TEMU亏损，微幅下调公司整体利润预测，维持目标价107美元，对应2023年/2024年主站市盈率19倍/15倍。TEMU投入加大，但我们认为国内电商利润增量可覆盖TEMU投入，中长期通过降低折扣率、优化履约费用降低亏损。我们继 续看好公司国内电商业务稳健增长的潜力，维持买入。风险提示：宏观环 境，行业竞争加剧。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,950 130,558 181,141 222,943 264,637 同比增长(%) 57.9 39.0 38.7 23.1 18.7 净利润(百万人民币) 13,830 39,530 44,137 51,127 66,695 每股盈利(人民币) 9.56 27.45 29.42 31.95 39.23 同比增长(%) -483.9 187.1 7.2 8.6 22.8 前EPS预测值(人民币) 29.48 32.04 39.36 调整幅度(%) -0.2 -0.3 -0.3 市盈率(倍) 67.1 23.4 21.8 20.1 16.4 每股账面净值(人民币) 51.94 81.77 117.73 143.86 176.08 市账率(倍) 12.36 7.85 5.45 4.46 3.65 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 8/2212/224/238/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元)104.68 52周低位(美元)44.46 市值(百万美元)119,333.95 日均成交量(百万)8.43 年初至今变化(%)10.14 200天平均价(美元)78.39 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年2季度损益表预览 (人民币百万元)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23E 原预测 变动 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 31,440 37,637 45,501 43,581 4 21 45 130,558 181,141 222,943 264,637 市场一致预期 43,039 179,516 220,691 258,431 电商平台服务 31,389 37,637 45,501 43,581 4 21 45 130,558 181,141 222,943 264,637 广告 25,223 27,244 34,638 33,315 4 27 37 102,931 136,476 162,007 183,798 佣金 6,216 10,393 10,863 10,266 6 5 75 27,626 44,665 60,937 80,839 收入成本 (7,962) (11,125) (12,753) (11,330) 13 15 60 (31,462) (52,546) (71,777) (85,413) 毛利润 23,478 26,512 32,748 32,251 2 24 39 99,095 128,595 151,166 179,224 毛利润率（%） 75 70 72 74 76 71 68 68 运营费用 (14,781) (19,583) (23,986) (22,429) 7 22 62 (68,693) (96,489) (112,662) (125,269) 营销费用 (11,343) (16,260) (20,047) (18,540) 8 23 77 (54,344) (80,666) (95,688) (106,282) 一般开支 (826) (816) (1,093) (1,057) 3 34 32 (3,965) (4,146) (4,329) (4,421) 研发费用 (2,611) (2,507) (2,846) (2,832) 0 14 9 (10,385) (11,677) (12,645) (14,566) 占收入比重（%）营销费用 -36 -43 -44 -43 -42 -45 -43 -40 一般开支 -3 -2 -2 -2 -3 -2 -2 -2 研发费用 -8 -7 -6 -6 -8 -6 -6 -6 运营利润 8,697 6,929 8,761 9,823 -11 26 1 30,402 32,106 38,504 53,955 调整后运营利润 10,542 8,462 11,454 12,402 -8 35 9 38,120 42,068 51,310 69,197 调整后运营利润率（%） 34 22 25 28 29 23 23 26 调整后净利润 10,776 10,126 11,522 12,310 -6 14 7 39,530 44,137 51,127 66,695 市场一致预期 10,651 46,095 58,804 73,284 调整后净利润率（%） 34 27 25 28 30 24 23 25 调整后每股盈利（元） 7.5 6.9 7.7 8.3 -6 12 3 27.5 29.4 32.0 39.2 市场一致预期 6.9 30.2 37.3 45.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:根据行业恢复的趋势，我们预计拼多多GMV2季度增速有望好于1季度 34% 30% 33% 28% 14% 7% 7% 1Q232Q23 -5%-4% -1% 电商行业阿里巴巴京东自营拼多多快手 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表3:考虑经济恢复趋势，2季度拼多多广告收入同比增速和MAU增速之间的差距应好于1季度，广告收入表现有超市场预期的可能性 157% 广告收入同比增速MAU同比增速广告收入对比MAU同比增速 64% 58% 50% 39% 39% 38% 37% 29% 28% 19% 28%29% 19% 13% 13% 18% 6% 0% 5% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23E 资料来源:QuestMobile，公司资料，交银国际预测 图表4:我们对拼多多2023年2季度收入/利润预测高于市场预期6%/8% 图表5:我们对拼多多2023年收入/利润预测比 市场预期高1%/低4% 60,000 50,000 市场预期区间平均值BOCOMI预测 250,000 200,000 市场预期区间平均值BOCOMI预测 40,000 30,000 20,000 10,000 0 （百万人民币） 45,501 11,522 10,651 43,039 2Q23E收入 2Q23E调整后净利润 150,000 100,000 50,000 0 （百万人民币） 181,141 179,516 5 44,137 46,09 2023E收入2023E调整后净利润 资料来源:彭博，交银国际预测 资料来源:彭博，交银国际预测 图表6:拼多多(PDDUS)目标价及评级 美元 189 188 147 152 140 111 120 107 89 96 95 100 72 80 61 62 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 0.00 资料来源:FactSet,交银国际预测 图表7:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 155.99 170.00 9.0% 2023年05月17日 广告 TMEUS腾讯音乐买入 6.99 8.90 27.3% 2023年07月26日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 19.07 26.00 36.3% 2023年06月02日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 34.76 35.00 0.7% 2023年05月31日 文娱内容 1024HK快手买入 67.20 90.00 33.9% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 10.65 11.00 3.3% 2023年03月17日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 6.34 9.40 48.3% 2023年02月23日 文娱内容 772HK阅文集团中性 35.20 37.00 5.1% 2022年08月16日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 89.82 107.00 19.1% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 102.16 128.00 25.3% 2023年02月24日 电商 700HK腾讯控股买入 354.40 399.00 12.6% 2023年07月19日 游戏 NTESUS网易买入 108.74 118.0