北交所首次覆盖报告：工艺包专精特新“小巨人”，国内稀缺POSM技术转让商布局可降解塑料

北交所首次覆盖报告 工艺包专精特新“小巨人”，国内稀缺POSM技术转让商布局可降解塑料 瑞华技术（920099.BJ） 2024年10月07日 投资评级：增持（首次） 诸海滨（分析师） zhuhaibin@kysec.cn 证书编号：S0790522080007 ——北交所首次覆盖报告 日期 2024/9/30 化工工艺包专精特新“小巨人”，首次覆盖给予“增持”评级 当前股价(元) 30.14 瑞华技术专注于苯乙烯成套技术服务、可发性聚苯乙烯成套技术服务、苯乙烯环 一年最高最低(元) 30.16/21.10 氧丙烷联产成套技术等。第五批国家级专精特新“小巨人”企业。2023年总营 总市值(亿元) 22.91 收达到3.94亿元，2020-2023CAGR达到13.83%。归母净利润2023年为11,392.75 流通市值(亿元) 4.91 万元，CAGR达到22.12%。2024H1营业收入1.94亿元同比-6.21%，归母净利润 总股本(亿股) 0.76 5,998.77万元。考虑到瑞华技术自身具有较强稀缺性，募投项目扩展进入催化剂 流通股本(亿股) 0.16 及可降解塑料领域，我们预计2024-2026年瑞华技术实现营收6.24/7.64/9.32亿 近3个月换手率(%) 251.1 元，归母净利润1.16/1.49/1.85亿元，对应EPS1.52/1.96/2.44元，当前股价对应PE19.8/15.4/12.4X，首次覆盖给予“增持”评级。 北交所研究团队 北交所研究 开源证券 证券研究报 告 北交所首次覆盖报告 化工工艺包技术服务贡献83%毛利，募投扩建关键催化剂产能及PBAT布局 2024H1化工设备占营业总收入37%，催化剂占比21%，技术服务则提升至42%。 2024H1技术服务的毛利贡献率进一步提升至82.64%，催化剂下降至3.32%。本次上市募投项目包含“12000吨/年催化剂项目”以及“10万吨/年可降解塑料项目”两项。12000吨/年催化剂项目包含5,000吨/年铜基催化剂、2,000吨/年三氧化二铝催化剂和5,000吨/年分子筛催化剂的生产装置，投产后首年可达30%产能利用率，利润28,029.18万元。10万吨/年可降解塑料项目包括年产5万吨PBS、 2.5万吨PBAT和2.5万吨PBT产能。投产后项目预计年平均利润21,460.44万元。 国内稀缺自主掌握技术并对外转让企业，海外积极推进已在欧洲和中东布局国内瑞华技术率先掌握PO/SM工艺技术并形成技术转让。2021年瑞华技术乙苯 /苯乙烯成套技术服务和正丁烷制顺酐成套技术服务市占率分别为61.5%和 46.2%国内市场首位。截至2023年3月国内丙乙烯产能的37.28%、环氧丙烷的 17.57%、顺酐的52.49%使用瑞华技术的工艺技术。截至2023年9月5日，瑞华 技术已在欧洲和中东地区布局多个苯乙烯类项目，累计在手订单金额为4,666.15 万元，客户后续预计合同总额在3亿元左右。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 326 394 624 764 932 YOY(%) 129.3 21.0 58.3 22.4 22.0 归母净利润(百万元) 79 114 116 149 185 YOY(%) 115.0 44.9 1.4 29.0 24.2 毛利率(%) 42.7 54.5 33.7 34.4 33.9 净利率(%) 24.1 28.9 18.5 19.5 19.9 ROE(%) 18.9 25.9 12.8 14.1 14.9 EPS(摊薄/元) 1.03 1.50 1.52 1.96 2.44 P/E(倍) 29.1 20.1 19.8 15.4 12.4 P/B(倍) 5.5 5.2 2.5 2.2 1.8 风险提示：客户集中度较高的风险、经营业绩波动的风险、技术创新风险。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 目录 1、国内稀缺对外转让工艺包公司，海外拓展+PBAT布局4 1.1、国内稀缺转让乙烯/苯乙烯、PO/SM技术公司，技术领先高市占4 1.2、海外积极推进已在欧洲和中东地区布局，在手订单达4,666.15万元8 1.3、苯乙烯、环氧丙烷产能扩张，国内PBAT产能超过50万吨10 2、工艺包专精特新小巨人，2023归母净利润1.14亿元+45%15 2.1、工艺包及服务贡献83%毛利，化工设备贡献37%主营业务收入17 2.2、2023总营收3.94亿元+21.01%，归母净利润11,392.75万元+44.92%20 2.3、投入募集资金3.04亿元用于催化剂+可降解塑料产能建设21 3、预计2024-2026EPS1.52/1.96/2.44元，给予“增持”评级23 4、风险提示24 附：财务预测摘要25 图表目录 图1：2023年末乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺4 图2：2021-2022年全球苯乙烯产能区域分布主要在东北亚地区，其次是欧洲和美洲9 图3：2022年亚洲环氧丙烷产能占全球总产能的57%左右9 图4：2022年国内顺酐对中东、南亚和欧洲的出口量占总出口量的81.55%10 图5：石化行业包含上游开采、石油炼化、下游化学工业等部分11 图6：国内苯乙烯产能逐年提升11 图7：苯乙烯2023年价格在8300元/吨水平震荡（元/吨）11 图8：乙苯通过PO/SM工艺可得环氧丙烷及苯乙烯12 图9：顺酐法制备BDO工艺分为直接加氢法和酯化加氢法13 图10：PBAT酯化方式制备有三种:共酯化、分酯化和串联酯化14 图11：2022年我国顺酐产量为113.14万吨，国内消费量为84.79万吨/万吨15 图12：徐志刚为公司第一大股东16 图13：化工设备主要配套瑞华技术专业技术服务（工艺包）18 图14：2023技术服务销售收入占比为39%19 图15：2024H1技术服务收入占比提升至42%19 图16：2023全年技术服务贡献69.81%毛利润19 图17：2024H1技术服务毛利贡献率提升至82.64%19 图18：技术服务保持高毛利率状态（%）19 图19：化工设备毛利率2023全年达到28.01%（%）19 图20：总营收2020-2023CAGR达到13.83%20 图21：2023归母净利润11,392.75万元+44.92%20 图22：盈利能力方面2023整体相较2022回升21 图23：期间费用率整体下降21 图24：2023年研发费用达2,148.77万元，费用率5.45%21 表1：氯醇法作为老旧生产工艺已被列为限制性产能不再新建，PO/SM成为在建产能中主流5 表2：瑞华技术下游客户主要为石油化工生产型企业5 表3：2022年年内，瑞华技术已经交付7套工艺包6 表4：2022年我国PO/SM联产工艺在建、已建产能企业中瑞华技术占比达50%7 表5：瑞华技术的工艺包可以降低装置能耗及物耗7 表6：2021年瑞华技术乙苯/苯乙烯成套技术和正丁烷制顺酐成套技术市占国内第一8 表7：国内丙乙烯37.28%、环氧丙烷17.57%、顺酐52.49%使用瑞华技术的工艺8 表8：苯乙烯等化工产品工艺技术领域，海外市场竞争的企业主要为国际化工巨头8 表9：顺酐法制备BDO相较Reppe法等工艺路线具有工艺流程短，设备投资低等优点13 表10：2021年底，我国PBAT产能超过50万吨14 表11：瑞华技术共有高级管理人员7人16 表12：瑞华技术的专业技术服务主要包含16项成套技术服务17 表13：2021-2023前五大客户销售收入占比均在89%以上20 表14：两大募投项目总募集资金投资额达3.04亿元21 表15：随着各客户PO/SM项目的建成投产，对各类催化剂预计产生稳定需求（吨）22 表16：选择中触媒、云鼎科技、兰石重装、万华化学作为同业可比公司23 表17：预计2024-2026年归母净利润1.16/1.49/1.85亿元，对应EPS1.52/1.96/2.44元24 1、国内稀缺对外转让工艺包公司，海外拓展+PBAT布局 1.1、国内稀缺转让乙烯/苯乙烯、PO/SM技术公司，技术领先高市占 炼化一体化是石化行业的主要发展趋势。随着全球炼油能力的提高和市场竞争的加剧，炼厂装置的复杂程度越来越高，催化裂化、加氢裂化、重整、焦化以及加氢处理等二次加工能力不断提高，原油加工的适应性和灵活性需不断增强。炼化一体化使得企业在化工生产时拥有更灵活的产品选择方案、具备更强的规模效应；同时也帮助企业在生产过程中节省成本、提高抗风险能力。在油品升级和转型发展的背景下，炼化轻烃资源利用率保持快速上升势头，同质化下游产品重复建设带来的产能过剩压力促使炼化企业推动技术创新，朝着生产高端化、差异化、精细化的化工产品的方向不断发展。 环保持续推进，逐步淘汰老旧生产装置及落后生产工艺。《大气污染防治法》《清洁生产促进法》《环境保护法》《环境保护税法》等法律法规陆续出台，明令规定要调整产业结构，将产能落后的工艺设备悉数淘汰。因此，行业内老旧生产装置以及落后生产工艺也正处于更新换代的时期。目前我国环氧丙烷行业四分之一以上的产能仍采用传统的氯醇法生产工艺，氯醇法在生产过程中会产生大量含氯化物的废水和废渣，环境污染大。同时，氯醇法生产过程中产生的次氯酸对生产设备具有较大的腐蚀性。传统的氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势。早在2011年，我国《产业结构调整目录》已经将氯醇法生产环氧丙烷列为限制类，禁止相关工艺设备新建。随着全球环境问题日渐严峻，以及我国供给侧结构性改革和环保工作的推进，我国对整个化工行业提质增效、转型升级和健康发展提出了新要求，各大企业也因此开始使用新的技术方法。 目前，苯乙烯制备方法主要有三种：1）乙苯脱氢：乙苯脱氢法是以乙苯为原料，在催化剂作用下达到550-600℃时经脱氢反应制取苯乙烯的工艺，适合只需要生产苯乙烯的企业，目前国内苯乙烯产能中乙苯脱氢法工艺占主流地位，2023年末占比约75.52%，技术授权获取较为容易。 图1：2023年末乙苯脱氢从产能占比上来看仍为最主流生产工艺 C8抽提,1% PO/SM联产,23% 乙苯脱氢法,76% 数据来源：卓创资讯、瑞华技术招股说明书、开源证券研究所 2）PO/SM：PO/SM法指环氧丙烷/苯乙烯联产法，这种方法以乙苯和丙烯为原料，最终生成苯乙烯和环氧丙烷。相较于单独投建环氧丙烷和苯乙烯生产装置，PO/SM联产装置综合成本较低，因此适用于大型一体化装置。联产法对于原料纯度要求较高，且需要同时具备乙苯和丙烯为原料，受原材料供给的影响，联产装置更 适合在大型石化工厂附近建造。PO/SM装置一般产能偏大、投资高、流程相对复杂、具有一定的工艺壁垒，技术授权获取较为困难，之前国际上仅有荷兰壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔掌握，其中仅雷普索尔对外进行技术转让，荷兰壳牌、利安德巴赛尔要求与国内企业合资投建。国内公司中也仅有少数几家掌握该项技术，如瑞华技术、万华化学。 3）C8抽提：C8抽提技术是裂解汽油中含有的4%到6%的苯乙烯，采用此工艺制备的产品一般色度较高，含有硫且波动较大，属于相对劣势的技术，使用较少，大部分是行业发展初期所建的产能。 环氧丙烷（PO）制备工艺路线共三种：氯醇法、间接氧化法（共氧化法）和直接氧化法。其中氯醇法生产工艺环保问题日益突出，已经不再适应环氧丙烷行业发展的趋势，已被列为限制性产能不再新建。 在炼化一体化趋势下，大炼化基地自产的乙烯、丙烯、苯可以直接顺延至PO/SM一体化装置做进一步加工，同时PO、SM均为需求量可观的大宗原料。PO/SM联产是目前拟在建项目中计划投产产能最多的工艺路线，PO/SM联产技术的应用预计随着炼化一体化趋势继续增长。 工艺路线工艺名称基本原理优势劣势 表1：氯醇法作为老旧生产工艺已被列为限制性产能不再新建，PO/SM成为在建产能中主流 氯